瑞银Q4绩后维持Affirm(AFRM.US)“中性”评级：GMV及盈利均超预期 GMV增速指引放缓12%

智通财经APP获悉，瑞银近日发布研报，对Affirm Holdings(AFRM.US)2025财年第四季度财报回顾与2026财年展望进行简要评论，商品交易总额(GMV)、净收入占GMV比例(RLTC)等指标表现优异，综合各项业务表现及风险，仍维持对Affirm的“中性”评级。

该行认为，Affirm核心指标持续表现强劲且超预期，2026财年商品交易总额(GMV)增速预计超26%(2025财年为-38%)。Affirm的业务整体保持积极发展态势，其商品交易总额(GMV)、净收入占GMV比例(RLTC)及调整后营业利润(Adj. Op. Income)均远超市场预期。

该季度运营亮点包括：1. 0%年利率贷款：同比增长93%(2025财年第三季度为44%)，这得益于商户持续观察到此类贷款带来的转化率提升;2. 头部商户/平台合作：前五大商户/平台合作伙伴贡献了约46%的GMV，且这部分GMV同比增长41%;3. 资金合作伙伴需求：贷款出售收益(Gain on Sale)表现强劲，较市场预期高出约30%，充分印证了资金合作伙伴的旺盛需求。

展望未来，该公司预计其GMV增速指引下限将放缓12%，原因是Affirm将于2026财年第一季度末终止与某大型企业合作伙伴的直接合作。若剔除该客户流失的影响(该客户在2024年下半年贡献了约5%的总GMV)，则增速指引下限的放缓幅度将收窄至约8%。

盈利能力方面，得益于积极的融资市场环境、稳定的业务执行，以及0%年利率分期付款占比提升(此类贷款用户的FICO信用评分平均比Affirm整体用户高40分)，公司在信贷损失拨备和资金成本两方面均获得利好支撑。受此影响，Affirm最重要的业绩指标——净收入占GMV比例(RLTC)持续高于公司3%-4%的中长期指引。考虑到2026财年RLTC利润率预计将维持在约4%的水平，上述利好因素有望在2026财年继续发挥作用。

关于Affirm的补充观点

该行认为Affirm是先买后付(BNPL)领域的领军企业，这在一定程度上得益于其多元化且灵活的业务模式——无论是贷款规模(例如短期“X期付款”产品与长期贷款)，还是盈利模式(即能够通过商户手续费与消费者付费相结合的方式实现单位经济效益)，均体现出这一优势。

此外，该行认为Affirm与美国多家核心电商平台及零售商保持着稳固的合作关系，如亚马逊(AMZN.US)、Shopify(SHOP.US)、苹果(AAPL.US)、塔吉特(TGT.US)、Expedia(EXPE.US)、Booking(BKNG.US)、好市多(COST.US)等，市场地位优势显著。

该行持续看好该公司的优势领域与增长潜力，在单位经济效益保持稳定的前提下，Affirm可通过推出新产品、拓展合作伙伴及落地市场推广(GTM)计划实现增长，例如苹果支付(Apple Pay，初期仅覆盖美国电商领域，未来有望进一步扩围)、Affirm信用卡、企业对企业(B2B)业务、国际业务(已与Shopify合作在英国推出服务)等。

不过，在综合权衡上述优势与其他风险因素后，该行仍维持对Affirm的“中性”评级。需重点关注的风险因素包括：一定程度的合作伙伴集中风险(亚马逊与Shopify合计贡献约35%以上的商品交易总额(GMV))、来自规模化先买后付服务商的竞争(如贝宝先买后付(PayPal BNPL)、Afterpay、Klarna等)、可选消费类电商业务占比过高及消费者信贷风险敞口，以及当前估值较高——这要求公司在已达较大业务规模的基础上，仍需实现持续的复合增长以支撑估值水平。