八马茶业四冲上市，三年20亿营销费难破增长瓶颈，加盟模式成双刃剑

（图片来源：视觉中国）

蓝鲸新闻9月1日讯（记者 邵雨婷）8月28日晚，招股书失效的八马茶业重新递表港交所，联席保荐人为华泰国际、农银国际及天风国际。这是其自2019年接受上市辅导以来，第四次冲击资本市场的尝试。

7月中旬，八马茶业获境外上市备案通知书，这意味该公司离港交所上市敲钟更近一步。作为中国高端茶叶市场头部品牌，八马茶业三年20亿的营销投入仅换来1.7%市占率，加盟模式更因存货周转168天、加盟商缩水等问题面临可持续性质疑。

五年来，八马茶业先后尝试A股、港股双赛道，与澜沧古茶、中国茶叶形成茶行业上市第一梯队。然而目前仅澜沧古茶通过港股破局，中国茶叶铩羽而归。茶行业资本化进程艰难，澜沧古茶等先行者市值低迷，八马此次港股冲刺能否破局尚未可知。

"高端化"路线不好走，三年营销支出20亿元

据招股书，八马茶业的历史可追溯到1997年，由出身于福建安溪铁观音世家的王文礼、王文彬兄弟所创办。旗下有核心品牌八马及两个子品牌信记号、万山红，覆盖乌龙茶、黑茶、红茶、绿茶、白茶、黄茶等全品类茶叶及茶具、茶食、茶饮等非茶叶产品，形成了完整的茶饮产品矩阵。

据弗若斯特沙利文报告，于2024年末按茶叶连锁专卖店数量计，八马茶业在中国茶叶市场排名第一；于2024年按销售收入计，八马茶业在中国高端茶叶市场排名第一，同时在中国乌龙茶和红茶市场亦排名第一。

八马茶业自称为"中国高端茶领导者"，2009年明确其产品市场定位为"商政礼节茶"，主力消费者为商务人士、中小企业主等高购买力人群，其线下门店客单价在2300—3000元区间，"赛珍珠"系列铁观音一斤从1000到1万不等。

靠卖"高端茶"，八马茶业一年就能进账近20亿元，毛利率超50%。

招股书显示，2022年至2024年（以下简称"报告期"），公司实现收入分别约为18.18亿元、21.22亿元、21.43亿元；期内利润分别约为1.66亿元、2.06亿元、2.24亿元；毛利率分别约为53.34%、52.30%、54.99%。

2025年上半年，公司业绩出现波动，实现收入10.63亿元，同比下降4.2%，实现期内利润1.20亿元，同比下滑17.8%，毛利率为55.27%。八马茶业称，上半年业绩下滑主要是因为线下门店减少导致茶叶销售收入下降，同时行政开支增加，部分被销售及营销开支、研发成本等减少所抵消。

中国茶叶市场长期存在"有品类，无品牌"的局面，为了维持"高端"，八马茶业在品牌营销方面投入较大，三年支出了近20亿元。

报告期内，八马茶业销售及营销开支分别为6.17亿元、6.81亿元、6.92亿元，占营收比例分别为33.9%、32.1%、32.3%。其中，仅广告及宣传开支一项就分别支出了2.09亿元、2.52亿元、2.76亿元。

不过，茶行业市场竞争激烈，规模相对较小，行业集中度较低。据弗若斯特沙利文的数据，2024年，中国高端茶叶市场前五大参与者的总市场份额仅为5.6%，八马茶业虽然位列第一，但市场份额也仅为1.7%。

记者注意到，八马茶业的"高端茶"陷入了增长瓶颈，甚至出现了收入下滑的情况。报告期内，公司所售乌龙茶中铁观音的收入分别为3.07亿元、3.11亿元、2.86亿元；黑茶中普洱的收入分别为2.22亿元、2.92亿元、2.30亿元。

好在，目前八马茶业的现金储备较为充裕，负债水平较低。2025年上半年，公司经营活动现金流为1.81亿元；截至2025年6月末，八马茶业持有现金及其等价物4.36亿元，贸易及其他应收款项为1.78亿元；流动负债总额为5.1亿元，贸易及其他应付款项为3.72亿元，无银行贷款。

成立以来，八马茶业获得了多位投资者的投资，其中不乏IDG资本、天图资本、壹叁资本、新希望集团、晋江百应成等知名机构。2024年12月，该公司获得最后一轮融资，按30.3元的每股成本计算，八马茶业的估值达到23.03亿元。

存货压顶，加盟模式隐忧待解

过去五年来，八马茶业多次冲击A股IPO，却"屡战屡败"。

据悉，2015年11月，八马茶业曾在新三板挂牌，于2018年4月摘牌备战A股，次年开始接受上市辅导。2021年，公司向深交所创业板递表申请上市，但在经历三次问询、三轮招股书更新后又主动撤回了申请，2023年，公司再次申请深交所主板IPO，但在注册制新规下被迫撤单，最终转向了港股市场。

目前，港股市场已有两家传统茶企上市公司，分别为主打中高端乌龙、普洱礼品茶的天福（6868.HK）和2023年末上市的澜沧古茶（6911.HK）。近两年，新茶饮奈雪的茶（2150.HK）和茶百道（2555.HK）也先后登陆港股市场。

不过，无论是传统茶企还是新茶饮，茶企在资本市场的闯荡都举步维艰。

据财报，2024年，澜沧古茶实现营收3.61亿元，同比下滑31.5%；公司拥有人溢利亏损3.08亿元。业绩不佳的同时，公司股价也在不断走低，从高点11港元跌至3港元，截至9月1日，公司收盘价为3港元/股，总市值不到4亿港元。

而尚未踏入资本市场的八马茶业自身也存在诸多问题，尤其是其加盟模式的可持续性饱受争议。

据招股书，截至2025年6月30日，八马茶业在中国合共拥有3585家线下门店，包括244家直营门店及3341家加盟店，尽管公司也在积极铺设线上渠道，但截至目前，公司仅拥有139家直营网店。

这种"轻资产"模式虽然帮助八马茶业实现了门店数量的快速膨胀，但也埋下了诸多隐患。公司收入对加盟商的依赖度较高，报告期内，公司向加盟商销售的收入占总收入的比例分别为50.2%、50.6%、50.9%。

日前，记者走访北京一家线下八马茶业门店，其负责人告诉记者，加盟八马茶业的店面要在160平方米以上，且公司实行"买断制加盟"，拿货前需先付货款，其在2021年光加盟八马就花费了超80万元的启动资金，直至去年才刚刚回本。

此外，加盟商需承诺年度最低采购15万至100万元，而八马茶业会根据加盟商的年度采购金额将其分为不同等级，当中只有采购金额超过指定门槛的最高等级才能为一级加盟商，享有最高采购折扣。

这也导致加盟商面临极大的囤货压力。

截至2025年6月末，八马茶业的存货账面值高达4.44亿元，周转天数长达168天。2025年上半年，部分加盟商因存货管理和关闭亏损门店，减少了采购量。

对此，八马茶业也表示，加盟商及加盟店数量和表现对公司收入影响重大，若加盟商经营不善或减少合作，将冲击公司业绩。

因此，八马茶业加盟店的扩张正在受阻。报告期内，直接特许加盟商分别增加了180、261、157；减少了77、94、133；直接特许加盟商加盟店的门店数量变动分别为增长206家、265家、5家。

对于加盟商数量的减少，八马茶业表示，主要鉴于公司对线下市场状况及业务策略的评估，在邀请加盟商合作方面采取了更为谨慎的做法，对新加盟商候选人设定了更高的标准；以及公司终止了与若干表现不理想的加盟商的业务关係。

此次港股IPO，八马茶业拟将募资金额用于扩建生产基地；提升公司的品牌价值；扩张直营线下门店网络；提升业务运营的数字化水平；收购或投资于中国茶行业的参与者以及用作营运资金及一般企业用途。

值得一提的是，在递交给港交所的招股书中，八马茶业的募集资金用途中新增了一项"收购或投资在中国茶行业的参与者"。

对此，上海夏至良时咨询管理公司高级研究员杨怀玉表示，"八马茶业此次IPO计划中的资金用途反映了茶行业正逐渐进入一个通过资本力量进行整合的时代。通过收购或投资其他茶行业参与者，八马茶业有望快速扩大市场份额。"