郭磊：8月BCI延续6月以来的放缓特征

郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

摘要

第一，8月长江商学院中国企业经营状况指数（BCI）为46.9，低于前值的47.7。从这一指标过去一年的走势看，去年9月低点后震荡修复，反映“924”以来的企业景气度回升。一季度进一步逐级好转，3月至年内高位；4-5月中枢放缓，但环比平稳，5月甚至略好于4月；6-8月则环比出现一轮回落。

第二，销售和利润前瞻指数均放缓明显。年内企业营收预期环比放缓一是在4月，反映同期海外关税扰动；二是本轮的6-8月。和营收放缓预期对应，企业的库存前瞻指数上升、投资前瞻指数下降、招工前瞻指数下降。投资前瞻指数反映微观投资预期，上半年并不低，至6月还在53.0以上；7-8月较快回踩至48-49左右。

第三，6-8月BCI回踩的原因是什么？我们理解一是地产销售放缓对终端需求的传递，4-7月地产销售面积单月同比分别为-2.1%、-3.3%、-5.4%、-8.0%；二是资金待接续的背景下基建投资有一定放缓，小口径基建投资单月同比2-5月平稳在5-6%之间；6-7月则分别为2.0%、-5.1%；三是设备更新对上半年制造业投资形成有效带动，上半年设备工器具投资同比达17.3%，但7月累计回落至15.2%，对应单月同比-0.3%，可能和设备更新资金已较充分下达，以及“反内卷”背景下部分产能过剩行业的投资约束有关。

第四，针对上述线索，政策已有积极应对。[1]8月18日国务院第九次全体会议明确“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，京沪新一轮地产政策亦先后落地；[2]8月22日国常会关于“两新”指出“要在对政策实施情况进行认真总结评估的基础上，加强统筹协调，完善实施机制，更好发挥对扩大内需的推动作用”；[3]8月28日对外公布的《中共中央国务院关于推动城市高质量发展的意见》强调“建立可持续的城市建设运营投融资体系”，包括“对涉及重大安全和基本民生保障的，中央财政加大专项转移支付支持力度”。

第五，价格改善预期尚待巩固。8月中间品价格前瞻指数高于7月，但略低于6月；消费品价格前瞻指数则落在年内低点。值得注意的是，6-7月PMI购进价格、出厂价格指数单边上行。二者区别可能一是因为PMI是一个环比指标，BCI具有同比特征；二是BCI是询问企业产品价格在未来6个月的预期变化趋势，它的波动不一定对应现实价格，还有来自供求预期的波动。

第六，企业融资环境指数小幅改善。今年的融资环境指数季节性特征较为明显，均是季度末（3月、6月）扩张、季度初明显回落（4月、7月），8月则在7月低点上有所修复。实际上今年的经济指标也有类似特征，比如工业增加值增速，也是3月和6月明显走高。这一现象背后的原因尚需探讨，可能和出口节奏有关，出口交货值增速季末高的特征更明显；和地方财政、银行信贷节奏可能也有一定关系。

第七，在前期报告《再谈本轮权益市场修复的背后驱动》中，我们曾用“长江商学院BCI”来代表经济基本面，用“万得全A指数”来代表权益市场，今年6月之前两个指标高度吻合；6-8月则出现一定走势背离。在报告《资产的高成长叙事一般是在什么样的宏观阶段》中，我们进一步参照2013-2015、2019-2020，总结了高成长叙事现象背后的五个原因。上述框架下，我们可以理解本轮资产定价特征的内生性和必然性。但仍然需要关注经济指标的走势，从中期看，经济基本面和市场定价之间是一个动态吻合的过程。

正文

8月长江商学院中国企业经营状况指数（BCI）为46.9，低于前值的47.7。从这一指标过去一年的走势看，去年9月低点后震荡修复，反映“924”以来的企业景气度回升。一季度进一步逐级好转，3月至年内高位；4-5月中枢放缓，但环比平稳，5月甚至略好于4月；6-8月则环比出现一轮回落。

8月长江商学院中国企业经营状况指数（BCI）为46.9，低于前值的47.7。从这一指标过去一年的走势看，去年9月低点后震荡修复，反映“924”以来的企业景气度回升。一季度进一步逐级好转，3月至年内高位；4-5月中枢放缓，但环比平稳，5月甚至略好于4月；6-8月则环比出现一轮回落。

BCI指数自2024年9月46.0的低点震荡修复。2025年1-3月BCI分别为49.4、52.8、54.8；4-5月分别为50.1、50.3；6-8月则分别为49.3、47.7、46.9。

销售和利润前瞻指数均放缓明显。年内企业营收预期环比放缓一是在4月，反映同期海外关税扰动；二是本轮的6-8月。和营收放缓预期对应，企业的库存前瞻指数上升、投资前瞻指数下降、招工前瞻指数下降。投资前瞻指数反映微观投资预期，上半年并不低，至6月还在53.0以上；7-8月较快回踩至48-49左右。

企业销售前瞻指数环比负增长分别为4、6、7、8月，环比为-7.8、-2.7、-3.6、-4.1个点。

企业利润前瞻指数1-3月环比为-1.2、9.1、-1.9个点；4-6月分别为-1.7、-1.0、-2.9个点；7-8月分别为0.5、-3.2个点。

8月企业库存前瞻指数为53.4，高于前值的49.4；企业招工前瞻指数为44.1，低于前值的44.5。企业投资前瞻指数为48.4，低于前值的48.9，这一指标在4月为57.7，5-6月分别为53.3、53.4。

6-8月BCI回踩的原因是什么？我们理解一是地产销售放缓对终端需求的传递，4-7月地产销售面积单月同比分别为-2.1%、-3.3%、-5.4%、-8.0%；二是资金待接续的背景下基建投资有一定放缓，小口径基建投资单月同比2-5月平稳在5-6%之间；6-7月则分别为2.0%、-5.1%；三是设备更新对上半年制造业投资形成有效带动，上半年设备工器具投资同比达17.3%，但7月累计回落至15.2%，对应单月同比-0.3%，可能和设备更新资金已较充分下达，以及“反内卷”背景下部分产能过剩行业的投资约束有关。

在前期报告《7月经济数据边际放缓的两个源头》中，我们对7月数据的分析包括：固定资产投资累计同比1.6%，低于前值的2.8%，隐含的单月同比-5.2%。其中制造业投资放缓可以解释为设备更新资金上半年释放进度较高，下半年增量驱动有所放缓，叠加基数上升及重点行业“反内卷”影响。基建回落除高温多雨天气可能存在扰动外，我们理解新一轮“两重”项目集中下达、政策性金融工具启动均在二季度末，开施工在7月尚未普遍形成，重大项目为主的水利投资数据可以印证；而地方巩固化债成果背景下增量投资较少。地产领域数据在继续放缓的过程中，销售、新开工、施工、投资、资金到位均有不同程度下行。

针对上述线索，政策已有积极应对。[1]8月18日国务院第九次全体会议明确“采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势”，京沪新一轮地产政策亦先后落地；[2]8月22日国常会关于“两新”指出“要在对政策实施情况进行认真总结评估的基础上，加强统筹协调，完善实施机制，更好发挥对扩大内需的推动作用”；[3]8月28日对外公布的《中共中央国务院关于推动城市高质量发展的意见》强调“建立可持续的城市建设运营投融资体系”，包括“对涉及重大安全和基本民生保障的，中央财政加大专项转移支付支持力度”。

年中政治局会议显示了对扩大有效投资的重视：会议强调要有效释放内需潜力。深入实施提振消费专项行动，在扩大商品消费的同时，培育服务消费新的增长点。在保障改善民生中扩大消费需求。高质量推动“两重”建设，激发民间投资活力，扩大有效投资。

8月18日国务院第九次全体会议在落地政治局会议精神的基础上，进一步部署了地产政策。会议指出，采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势，结合城市更新推进城中村和危旧房改造，多管齐下释放改善性需求。

价格改善预期尚待巩固。8月中间品价格前瞻指数高于7月，但略低于6月；消费品价格前瞻指数则落在年内低点。值得注意的是，6-7月PMI购进价格、出厂价格指数单边上行。二者区别可能一是因为PMI是一个环比指标，BCI具有同比特征；二是BCI是询问企业产品价格在未来6个月的预期变化趋势，它的波动不一定对应现实价格，还有来自供求预期的波动。

8月BCI消费品价格前瞻指数为36.5，低于前值的40.1和6月的43.8。

8月BCI中间品价格前瞻指数为35.5，高于前值的31.1，低于6月的36.6。

企业融资环境指数小幅改善。今年的融资环境指数季节性特征较为明显，均是季度末（3月、6月）扩张、季度初明显回落（4月、7月），8月则在7月低点上有所修复。实际上今年的经济指标也有类似特征，比如工业增加值增速，也是3月和6月明显走高。这一现象背后的原因尚需探讨，可能和出口节奏有关，出口交货值增速季末高的特征更明显；和地方财政、银行信贷节奏可能也有一定关系。

8月BCI企业融资环境指数为46.4，高于前值的46.1。

今年BCI企业融资环境指数的特征之一是季末比较高。1-2月分别为47.1、46.7，3月大幅上行至51.8；4-5月分别为48.0、49.1，6月维持在高位的49.1。7月明显下行至46.1。

今年工业增加值同比增速也是季末较高。3月为7.7%，4-5月放缓至6.1%、5.8%，6月大幅上行为6.8%，7月则放缓至5.7%。出口交货值同比增速季末高的特征更为明显。3月为7.7%，6月为4.0%，

在前期报告《再谈本轮权益市场修复的背后驱动》中，我们曾用“长江商学院BCI”来代表经济基本面，用“万得全A指数”来代表权益市场，今年6月之前两个指标高度吻合；6-8月则出现一定走势背离。在报告《资产的高成长叙事一般是在什么样的宏观阶段》中，我们进一步参照2013-2015、2019-2020，总结了高成长叙事现象背后的五个原因。上述框架下，我们可以理解本轮资产定价特征的内生性和必然性。但仍然需要关注经济指标的走势，从中期看，经济基本面和市场定价之间是一个动态吻合的过程。

风险提示：外部经济和金融环境变化超预期 ；地缘政治风险加剧； 美国 逆全球化关税出现 新一轮升温或者反复 ； 地产短期销售和价格数据走弱对居民部门存在传递；贷款数据走低的影响存在传递；地方基建投资不及预期。

[1]https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202508/content_7036400.htm

[2]https://www.gov.cn/zhengce/202508/content_7037527.htm

[3] https://www.gov.cn/zhengce/202508/content_7038144.htm