医药“暖春”悬而未决：临床需求与市场周期博弈之解在哪？

来源：21世纪经济报道

21世纪经济报道记者季媛媛

从2024年末至2025年上半年，医药行业，尤其是生物医药Biotech公司，经历了一轮显著的行情上涨。这一趋势得到了全球医药市场规模增长和中国医药市场强劲表现的支持。无论是BD业务的迅猛增长、科创板的再度开放，还是港股二级市场的股价表现，都清晰地显示出该行业正逐步进入估值恢复阶段，其临床价值也逐渐获得大型跨国药企的认可。

这是否意味着医药产业周期调整已过，行业已迎“暖春”？对此，高特佳投资执行合伙人王海姣在由弗若斯特沙利文主办的2025年第十九届沙利文全球增长、科创与领导力峰会暨第四届新投资大会上表示，尽管今年部分生物医药企业股价涨幅较大，但遗憾的是，由于投资收益与投资时点密切相关，即便优质企业，投资价格也会对回报产生影响，这一现状导致众多投资人仍未能收回成本。

在评估项目优劣时，王海姣提到，首先，从临床需求出发，真正解决临床问题的企业才是优质企业。无论市场处于泡沫期还是寒冬期，企业的估值会有显著差异，但真正的好企业能够凭借解决临床需求的能力穿越市场寒冬。在过去两三年间，众多biotech公司纷纷倒闭，遗憾地未能顺利穿越市场周期的挑战：其次，当前二级市场呈现繁荣景象，有人认为市场已迎来春天，甚至即将步入夏天。然而，从一级市场创业者的角度来看，市场仍处于寒冬期。

“基金的运作遵循募投管退的周期，上一轮投资中，许多投资人尚未获得收益。尽管五年前或八年前的少数项目成功穿越周期，为投资人带来丰厚回报，但仍有众多项目至今亏损或刚刚开始盈利，尚未实现退出。”王海姣认为，只有当二级市场持续繁荣六至十二个月之久，方能重新点燃投资人对一级市场的热情，促使资金回归，进而为企业的投资注入新的活力。所以，医药赛道创业者想要真正感受到二级市场的春天，或许还需一到两年的时间。

属于医药产业的“暖春”，究竟何时才能到来？

寻找“奥运品种”

回顾过去，2018年－ 2020年市场是医药产业最为繁荣的时期，几乎所有投资机构都将生物医药列为必投领域。但自2024年以来，大部分机构不再提及生物医药投资，尤其是去年年底至今年年初，许多机构因投资亏损，即便企业成功上市也不敢宣扬，“含泪敲钟”的情况屡见不鲜。

当前，生物医药投资市场回暖的迹象尚不明显，活跃投资机构数量寥寥，敢于出手者更是屈指可数，这无疑昭示着市场的全面复苏尚需时日。

王海姣指出，无论是中国还是美国的生物医药企业，上市难度均较大，这也使得生物医药企业的融资渠道趋于多元化。然而，无论是在中国还是美国，投资者最看重的始终是企业的资产质量和临床研究数据。例如，美国投资者特别关注公司的全球授权专利和FDA许可的临床试验，而国内投资者则关注企业的对外授权进展。

“十年前，我们投资企业时，更关注其成为 me - better 或 best - in - class 的潜力，当时能成为 me - better 已被视为极具投资价值。但如今，由于知识产权问题和市场竞争加剧，此类企业的生存空间日益狭窄。在医保集采的持续压力下，国内市场环境发生了深刻变化。”王海姣指出，鉴于人口老龄化是全球性问题，且医保政策的支持力度有限，各国都面临医疗需求增长与资金不足的矛盾。因此，市场对性价比高的产品需求日益迫切。

“在当前市场环境下，我们更关注能够参与全球竞争的‘奥运品种’，即 best - in - class的产品。这类产品不仅性能卓越，而且价格合理。医保政策的推动使国内创新企业竞争力显著增强，有望在生物医药领域获得更大发展。”王海姣说。

眼下，中国“奥运品种”也成为全球争抢的重要资产。根据摩根士丹利日前发布的报告，中国创新者与美国的开发差距已从过去的10年缩短至3.7年，中国生物科技在全球的认可度显著提升，这最直观地体现在对外授权活动的迅猛增长上。另据医药魔方数据，2025年上半年，中国药企达成72起海外授权交易，同比增长38%，总金额达608亿美元，这一数字不仅超过了2024年全年的519亿美元，而且也超过了2025年第一季度已披露的362亿美元。这一“大爆发”现象，标志着中国制药业从仿制转向原创的质变，对全球医药市场影响深远。

这也是由于中国医药企业“从1到10”的研发效率为全球领先。王海姣认为，在医药市场，“从0到1”的研发目前仍以美国为主导，但“从1到10”的研发成效，在当前及未来很长一段时间内，中国将占据优势。

“这不仅得益于我国的工程师红利，还得益于丰富的临床资源红利。在此情形下，其他国家若想降低药价、减少医疗保健支出，最大的供应商只能选择中国。这种供应关系可通过知识产权形式或产品形式来实现。”王海姣强调，“我们所投资的是那些拥有‘best-in-class’项目的公司，当下的重点项目也是我们目前能够观察到的。从事授权交易的企业中，所谓的first- in- class（同类首创）项目，大家仍持谨慎态度。”

投资需及时止损

当前药企生存环境呈现显著分化态势。头部企业凭借产品创新、渠道优化与数智赋能，正积极布局复苏。而部分同质化竞争严重、缺乏核心技术的中小企业则面临更大压力。

那么，当前市场上哪些类型、哪些研究方向的生物医药企业更容易获得资本青睐？对此，上药集团中央研究院首席科学官蔡学钧在上述大会上分析指出，不同公司在不同阶段的侧重点有所不同，但最根本的还是科学本身。在国际上，普遍认为好的科学必然会带来好的生意，但如何实现好的生意回报，却是巨大的挑战。

“例如细胞基因疗法（CGT），大家都知晓其未来前景广阔，但目前的商业模式和支付模式尚不支持，投入后难以看到明显回报。”蔡学钧指出，当前存在一个明显的问题，即尽管大家都在讨论市场商业，但我们是否真的了解其中的实际情况？在临床领域，尚未得到满足的需求究竟是什么，许多人难以言明。因此，很多人往往盲目地认为某些项目可行，但最终实现其价值却是个大问题。若从事制药行业，首先需考量药物可开发性，并且，速度是极为关键的要素。

当下科学发展迅猛，尤其是步入人工智能时代后，其发展速度较快。当前，从治疗领域及科学赛道的最终回报率视角审视，蔡学钧指出，在科学进展中，最具成药潜力的赛道集中在两大方面：其一是免疫领域；其二是代谢与心血管领域。

“许多人纠结于大分子与小分子，而这仅仅是手段而已，无论是肿瘤领域，还是未来其他治疗领域的抗体药物偶联物（ADC）、小核酸、多肽、双抗等，皆为手段。在我于跨国公司任职期间，每当新靶点或新思路涌现，管理团队总会激励早期研发团队勇于尝试各种手段，以此激发内部竞争活力。因为我们并不清楚这其中探索的方向以及数据所具有的优势。”蔡学钧解释称，药物研发呈漏斗状，只有达到一定的数量规模，才有可能取得成果。然而，从另一维度考量，投资规模的大小并非成功的必然保证。

对于跨国药企而言，每日要审视众多项目，尽管一家跨国药企每年投入高达100亿美元，但研发费用的高投入并不保证即刻产生明确的回报，因为全球前50大制药公司2012年研发费用总计超过1000亿美元，占销售额的18%，且研发效率和研发布局逐渐成为制药巨头胜败的关键性因素。以辉瑞为例，其研发投入占年销售额的11.4%，尽管这一比例在制药行业中已经相当高，但并非所有企业中投入最多的。而早期投资往往聚焦于科学家，科学家倾向于全面投入，即认为所有项目皆有价值，若让他们区分出最顶尖的 25%的项目，他们往往不愿透露。

“中国创业者聪慧过人，在工艺方面，凭借强大的工程能力，常常能够制造出与众不同的产品，这也解释了为何我们早期出海的产品大多是ADC药物。我相信后续会出现双抗乃至多抗的局面。但归根结底，起决定性作用的还是人，唯有具备相应能力的人才能带来改变。”蔡学钧说，“在制药工业界，勇于舍弃部分项目已成为衡量企业决策能力的重要标尺，这一行为极具挑战性，尤其在大型企业内部，常面临‘本位主义’的阻碍。”

探寻新增长点

狄更斯在《双城记》中提到：“这是最好的时代，也是最坏的时代。”

从宏观层面审视，全球医疗体系已然形成两个截然不同的格局。以欧美为典型代表的高举高打式医疗保障体系，如美国和英国，面临诸多挑战，但同时也为中国企业提供了License-out 的机遇；以中国为代表的普惠医疗体系，特别是以集采为代表的治理举措，不仅在国内取得显著成效，也为众多发展中国家树立了典范。

而对于医药企业而言，要明确自身的服务对象，是专注于单一市场还是开拓双向市场，这无疑是一个至关重要的问题。沙利文捷利云科技董事长、捷利交易宝首席行政官万勇指出，当前中国生物科技领域正迎来春天，市场和政策的双重推动预示着行业的快速发展，夏天的到来似乎指日可待。然而，何时步入寒冬，目前尚无确切定论。在市场形势一片向好之际，从业者需保持冷静，因为任何事物都存在兴衰周期。

万勇指出，从中观层面剖析，推动市场回暖的关键要素主要有两方面：一是license out模式的运用；二是中国集采政策的调整优化，这些因素为企业创造了良好的发展机遇，促进了普惠医疗的进一步发展。

“中国企业在深耕国内市场，构建完善的治理结构、实现服务、销售与研发一体化之后，东南亚将成为下一个重要的市场，而未来十年，非洲有望成为企业的战略重点。”万勇说。

根据联合国报告，到2050年全球人口预计将从80亿增长至97亿，其中撒哈拉以南的非洲地区预计贡献了约13亿的人口增长，占新增人口的大部分，其余增长则来自包括东南亚在内的其他地区。这也意味着，“出海”这一市场成为企业寻求增长点的重要方向。

事实上，为了更好地打开市场，当前，国内众多企业，也在探索新的融资模式，如 RWA。例如，8月4日，翰宇药业与全球领先的数字资产平台KuCoin正式签署战略合作意向书，双方拟共同探索在香港共同推进中国内地首个以“创新药研发未来收益权”为底层资产的RWA（Real World Asset）代币化试点项目。

万勇介绍，RWA，这一创新型融资模式，相较于传统的股票与债券融资方式，在海外市场中独树一帜，尤其在Web3领域内，备受瞩目。生物制药企业之所以能够穿越经济周期，是因为其正在深刻改变人类和地球，这是其核心竞争力所在。例如，中国通过香港18A规则，为科学家和企业家提供了创业和实现梦想的平台。从多元视角审视生物医药行业，企业应巧妙运用各类工具与策略。

“站在投资、上市公司CEO 以及行业分析的角度而言，生物医药行业是穿越经济周期的优质选择。但该行业存在高潮与低谷，市场也存在泡沫。投资者在享受市场馈赠之时，亦需谨防泡沫破灭之虞；而经营者、企业家或科学家，则需兼备深厚的生物科技底蕴与综合能力，且需洞悉资本市场与营销策略。在企业发展过程中，获取license- out机会、推动普惠医疗发展都是重要的策略，这其中涉及适度性和艺术性的把握。”万勇指出，企业经营最终是一门艺术，并非简单的科学与民主问题。

自2019年起，中国企业就已经开启“出海”发展之路，这个时代必将涌现出众多杰出人才。