华西证券-水井坊-600779-Q2收入业绩承压，持续推进渠道转型-250829

来源：市场资讯

（来源：研报虎）

事件概述

　　公司发布25年中报，25H1实现收入15.0亿元，同比-12.8%；归母净利润1.1亿元，同比-56.5%。25Q2实现收入5.4亿元，同比-31.4%；归母净利润-0.8亿元，去年同期0.6亿元。

分析判断:

充分释压，与行业情况基本类似

　　25H1高档/中档分别实现收入13.0/0.9亿元，分别同比-14.0%/-10.4%，其中白酒量价分别同比+14.5%/-24.7%。25Q2高档/中档分别实现收入4.5/0.4亿元，分别同比-37.0%/+67.7%，其中白酒量价分别同比+8.6%/-39.0%。

　　白酒行业整体仍处于深度调整阶段，25Q2商务宴请和宴席等传统消费场景持续承压，市场恢复节奏放缓。下半年公司将，1)围绕核心节庆，通过文化IP联动深化品牌与消费者的情感链接；2)双品牌协同深耕多元消费场景；3)结合地方特色打造精细化品牌营销策略；4)深耕区域文化特色，开展定制化圈层营销活动；5)丰富产品线的同时，把握白酒市场低度化消费趋势，探索部分超低度产品。

渠道转型，新渠道表现优异

　　25H1新渠道/批发代理分别实现收入4.7/9.2亿元，分别同比+126.1%/-34.3%，新渠道量价分别同比+189.4%/-21.9%，批发代理量价分别同比-17.5%/-20.4%。25Q2新渠道/批发代理分别实现收入1.8/3.1亿元，分别同比+70.8%/-51.2%，新渠道量价分别同比+195.3%/-42.2%，批发代理量价分别同比-25.9%/-34.2%。公司努力调整策略以优化渠道结构，力求维护价值体系稳定，保障客户合理利润空间。同时，深化BC联动策略激发渠道活力，新增签约终端门店超万家，逐步提升市场竞争力。

收入承压、费用投入延续影响25Q2业绩

　　25H1/25Q2毛利率79.3%/74.4%，分别同比-1.7/-7.1pct，其中25H1/25Q2高档酒毛利率分别同比-3.9/-7.2pct，25H1/25Q2中档酒毛利率分别同比-7.0/-4.7pct。毛利率下滑主因单价和结构承压。24H1/24Q2销售费用率分别36.3%/52.1%，分别同比-2.6/+19.9pct。25H1/25Q2管理费用率分别17.7%/33.1%，分别同比+3.4/+13.2pct。我们认为主因收入下滑幅度较大，基数变小导致费用率提升明显，费用额相对稳定。综上，24H1/24Q2净利率分别7.0%/-15.8%，分别同比-7.1/-22.9pct。

投资建议

　　根据公司中报调整盈利预测，25-26年营业总收入由53/55亿元下调至45/47亿元，新增27年营业总收入51亿元；25-26年归母净利润由14/15亿元下调至11/11亿元，新增27年归母净利润13亿元；25-26年EPS由2.91/3.05元下调至2.16/2.33元，新增27年EPS2.57元，2025年8月29日收盘价47.04元对应PE分别为22/20/18倍，维持“增持”评级。

风险提示

　　经济恢复较弱导致需求减弱；经营管理风险；行业竞争加剧风险；估值中枢变动风险；食品安全问题等