国产算力替代前景

当前的牛市进行的如火如荼，总龙头毫无争议是寒武纪，目前已经超过茅台成为高价股王，其叙事当然也极其远大：中国的英伟达。

美股总龙头是英伟达，而有1%的可能成为英伟达的寒武纪，因此有了绝佳的逻辑，而目前，随着中美对抗升温，英伟达出口中国存疑，也决定了这个巨大市场的走向，当前中国企业采购AI训练的算力芯片规模达到数百亿，英伟达无了，国产接上，那就是巨大的利益再分配了。

正是凭着这个预期，让寒武纪的故事有了一丝讲通的可能。加上今年来靠新订单驱动，预期营收达到50-70亿，增长亮眼。

但寒武纪的上市身份，给了大家不切实际的印象，仿佛能接过英伟达份额的，只有寒武纪。

然而目前中国算力芯片行业蓬勃发展，英伟达替代者，还有很多家，如果这些公司一起上市，都按寒武纪的方式估值，那可真是大市值盛世了。

几亿的利润，基数太低，不具有说服力，是好是坏，还得结合同行的状态来判定。而后面，更多的算力芯片公司也会上市，那到时，是同样成为几千亿市值，共轭股王？还是寒武纪在众多同行股票的比较面前，略显逊色，不再具有稀缺性，然后泡沫破裂？

因此，对于目前国产算力芯片的状况，还是有更清晰的认知。

一、国产芯片和英伟达间，还隔着一个AMD

目前对于全球的Ai训练算力芯片格局，是英伟达一家独大。规模就是英伟达的营收/90%。接近于1500亿美元。但这种格局显然不是大家想看到的，meta微软们也想扶AMD，也试图自研，来改变目前依赖英伟达的格局，但很可惜，今年AMD仍然没有被扶起来。

AMD在游戏级GPU，其实也还能跟上英伟达脚步，市场8:2分，但在Ai这方面确实追不上。

AMD在管理层素质、芯片设计竞争力方面无可挑剔，也没有任何黑名单限制，台积电先进制程随便用，然而，卡在Cuda上了，英伟达并不是那么好追的。

国产芯片美好的愿景是，首先靠价格平替，然后长期靠工程师红利，实现真正的追赶英伟达。

但首要的问题是，何时追上AMD？

管理层素质、资金、研发实力、卡制程，综上，AMD的尾灯都很难看见。

国产替代很多人的看法是，靠低价总归是有性价比的。认为国产芯片有英伟达性能的5-10%，但只要便宜就会有市场，中国有工程师红利，使劲压价，堆量就行，但这并不正确。

摩尔定律有三个版本，但其核心大同小异，即行业必须遵循成本不变，按18个月迭代一次，提升性能的规则。

好的芯片，不是靠品牌，而是迭代更快，同样的价格，能买到更多的电路。用户并不在意英伟达这个牌子。

GPU领域英伟达能赢AMD，CPU领域AMD能赢英特尔，就是因为买同样的性能更便宜，所以，大部分国产芯片的状态实际上是，同样性能，比英伟达成本高，卖得贵，买英伟达芯片本质是英伟达的性价比更高。

在单纯的硬件比拼上，AMD、英特尔纸面数据与英伟达不相上下，但英伟达的Cuda生态，又是一个强大的护城河，Cuda就像计算机编程语言，非英伟达芯片在Ai训练上，要用新语言，没有好的软件，硬件性能也无法完全发挥。

因此，用非英伟达卡有大量的使用成本，也间接导致芯片性能发挥率打折，比如AMD在算力与英伟达相差无几的情况下，往往只能发挥晶体管5成功力，最后即使售价打7折，也缺乏足够吸引力。

由此，国产算力芯片为什么不能替代，就很能理解了，国产算力芯片是输在性价比，而性价比并不能通过低人力成本实现。

没有英伟达卖，当然只能买国产，但代价自然是拖累AI研发迭代，这种情形下，大厂们各种钻空子买卡。目前看来，问题的矛盾在于中国担心英伟达开后门偷数据，而非懂王不想卖，在这种环境下，牺牲性价比选择国产有很大的合理性，但又会拖累研发速度，进而影响Ai链条上的投入产出比，当投入产出比放缓，国内大厂又会削减买卡的资本开支。

所以，决定行业空间和利润的，还得是技术匹配程度，追上英伟达之前，国产算力芯片要先跟AMD比一比，这也是目前大部分算力股的矛盾。

都缺乏Cuda，比较理想的目标是性价比迭代到AMD水平，也具备基本的国际竞争力。

但AMD水平下，如何定价估值？AMD目前抛开核心业务CPU后，算力芯片的收入约占总收入的25%，如果是2700亿美元的市值的25%，Ai部分顶天就是给到了1000亿美元左右。

那这样算，寒武纪都快等于AMD AI算力部分，合适吗？

二、寒武纪和海光

再看到国产算力芯片公司，目前市场公认的国产龙头是华为昇腾，有海思手机芯片的积累，叠加本来华为就是TOG大户，大量的国企及重要部门，容不下一丝后台风险，因此必然选择国产芯片，这也是华为海思芯片的主力市场。

从参数上看，华为的芯片在7nm上，跟英伟达的阉割产品相差不大。但评价算力芯片包括算力、功效、带宽、定价、生态等要素。从这里看，还是性价比不足，其中不但是价格问题，一个Cuda，就足以让性能释放差个一倍了。

从其他多家同类公司的产品看，都是7nm，没有大的差距，非得说华为的芯片比其他的国产好在哪，为什么是第一梯度，还是在于华为好歹也是个生态巨头，跟其他的小规模初创企业比，略有优势。

而根据图上预估2025年寒武纪有14亿美元，但目前披露的收入预期是50-70亿，不达预期，而寒武纪跟华为差距是7倍。

这样算，寒武纪6000亿，昇腾得上4.2万亿，再加上手机、通讯、汽车不得翻倍？华为虽然没上市，但是股权也是有公允价的，目前华为的利润也就是700亿，同在深圳，合理的测算是估值不会高腾讯太多。毕竟腾讯利润是华为3倍，那结合腾讯市值，就出现了一个典型的市值矛盾了。

国内几家公司的产品，除了昇腾，在参数和定价上其实没有太大差异。如果有，那也只是迭代问题，比如摩尔线程、壁仞、沐曦、燧原，今年的新芯片也是性能大增，进入类似回合制的PK。不能拿它们2022年的芯片跟寒武纪2024的比，然后得出优劣结论。

从预期上，在10亿美元订单规模的，也有几家，包括海光深算，阿里平头哥，那海光也是上市公司，又有CPU，看上去业绩增速低，但实则业务增量跟寒武纪类似，那问题又来了，怎么海光市值不如寒武纪，其他业务是负估值吗？

最后说一个国产替代过程的推演，即便英伟达退出，留下空白，等比例放大，大概只是1倍放大空间，但问题是，真到那个时候，国产芯片还是这么多家吗？不会有更多新人冒出来？

另一点，欧美目前大厂们都在自研部分芯片，能自研的就换自己的，别最后变成给英伟达打工了。性能要求没那么高的推理芯片已经开始替代。国内市场，百度昆仑芯、阿里平头哥，也都是大厂自研的代表，平头哥也达到10亿美元左右的销售额，华为自然是大厂系芯片的主要代表，那字节腾讯呢？

这正是一个巨大的未知数，这两个也是最不听话买H20的主力，如果钻空子的通道焊死，那后面自己做，有何不可，只是之前没动力罢了。更何况，目前寒武纪传闻的最大客户，一直是字节跳动。

那就意味着，国产替代增量空间，并不是那么理想的。

芯片行业，性能优先，赢家通吃80%-90%都有可能的规律，而对于二线选手来说，最大的问题是，如果与华为昇腾存在层次差异，长期逻辑是讲不通的。这并不是新能源车市场，并不是靠细分优势和营销在小赛道可以苟活占着市场份额的。

三、不符合逻辑

下面再来看到寒武纪这家公司的问题，实则也有很多讨论了。但主要的不合逻辑的还是有几点。

首先估值方面，伟大公司年轻时，过度高估无可厚非，纠结估值没什么，特斯拉亚马逊都试过高市值低业绩。

但未来能不能匹配得上现在的市值呢，苗头上不合理，首先是研发费用。

创新药也是亏损先行，兑现在后，但往往越高期待的公司越敢亏，亏得不够多正是天花板低的迹象，从这点看，说大故事，大亏损状态下才合理。而且，初期低盈利，高研发，赚多少再投入多少，不躲周期，是应该的。但看寒武纪当前的业绩表现，有小富则安的倾向。

另一点，公司在宣传上并不注重，反倒是非常淡泊，而对于小公司想成为巨头，在初期必须大力抓住每一个机会宣传产品，天天开会，让客户认知，真正奇怪的是寒武纪一直缺乏一个对外的输出窗口，无论是官网、微信公众号，都没什么信息。甚至技术手册都偷偷摸摸要销售发，不在官网列出。作为对比，其他的同行、包括海光、摩尔线程、壁仞科技、沐曦科技，都非常活跃，目的就是尽快建立认知。

放到创新药行业，这种宣传更猛，恨不得每个临床节点，各种会议都给大家安利一遍。

寒武纪的淡泊，有点像是大巨头的做派，无需担心市场竞争，定期发布财报就好，并不担心有没有客户。

那解释有两种，一个是真如市场猜测那样，寒武纪订单并不全来自于字节跳动，而是资本市场，那样根本不需要打广告介绍自己，好坏都有采购。

其次是，产品流向机密部门，比如军事，这个无法考证，但一般来说，军方采购，然后拉到36%利润率，这正确吗？

而最后，摩尔线程、沐曦科技，已经开始IPO程序，后面陆续有来，表现出了经典的同行相轻趋势。

比如，沐曦科技就指明，自己24年份额不比寒武纪差，今年也有明确的放量预期。

按照目前的估值体系，一个个上来，至少每个也是几千亿市值，只怕是到时容不下这么多尊大神。

更可怕的结果是，这些公司竞争不可避免进入白热化，并不能指望他们一起成长，一起维持36%利润。利润率与技术相关，但更与市场竞争相关。

结语

因此，对于国产算力，寒武纪已经充分暴露了较多的矛盾，此后上市的公司，估值必然不低，他们还有次新股Buff，炒起来更纯粹。

寒武纪作为一个炒作对象，不喜欢对外宣传，配合资本市场，是不足的。但后面这些公司画风并不如此，因此，往后单纯以国产芯片行业炒作论，寒武纪沦为他们的血包是很有可能的。

但最终，这个市场还是不能高估，参考的对象就是AMD，赢家通吃，哪怕是世界第二，利润率，市场空间也高不到哪去。

国产替代，总是很痛苦的过程，要不断追技术，还面临非市场化的矛盾。京东方、中芯国际等都是这样一路走来，都是赚多少，再投入多少的路径。而跟外国公司融入全球化，确实是稳出业绩的通路，但从长期角度看，前者仍然是保证产业发展的关键道路。只是，市值泡沫有时确实能起激励作用，但有时却又引导行业走入歧路。