精耕细作、“轻”装上阵 贝壳长成居住服务“稀缺标的”

导语：长周期真正的机会，其实藏在被低估、但具有长期潜力的公司里。

经历了2021年地产周期拐点，地产行业还有投资机会吗？

答案是：有结构性机会。

什么是结构性机会？最核心的特征，就是“人”和“钱”仍在流动。

人口的区域迁徙带来了新的居住需求，而资金流动则维持了市场的交易信心。今年3月，上海房市迎来“小阳春”，市场自发反弹，背后原因不外如是。

所以，资产配置的底层逻辑，依旧是“跟着人走”，一切与“人”有关的行业，只要需求存在，就永远有结构性机会存在。

问题在于，当前地产市场，当大盘狂飙的年代过去，什么是“人”的真需求？哪里才是“聪明钱”的真正流向？

当“好房子”成为近年讨论度高居不下的热词，当年轻人开始在网上花费大力气找房子、装房子，租房、家装、互联网信息服务，这些围绕“居住服务”的轻资产业务，正在成为新周期下的潜力股。

而在国内市场，能集齐以上业务的房产企业，恐怕只有贝壳一家。

8月26日，贝壳发布了2025年第二季度财报，市场再次看到了一些确定性信号：报告期内，贝壳实现总交易额（GTV）为8787亿元，同比增长4.7%，净收入260亿元，同比增长11.3%，净利润13.07亿元，经调整净利润18.21亿元。

精耕细作、轻装上阵的贝壳，已然成为居住服务行业中的稀缺标的。

01 波动周期的投资法则

一个众所周知的经济学常识是：经济的波动，是存在周期性的。

看似跌宕起伏的震动，拉长时间看，不过是在长周期里闪现的水波微澜。

100年前，康德拉季耶夫提出了著名的长波理论：人类经济大约每40到60年会经历一次完整周期，上升、繁荣、衰退、萧条，循环往复。

短周期的波动还能靠财政刺激和货币宽松去对冲，比如降准、降息、基建投资。

但当长周期的拐点到来，宏观政策只是“缓冲”，不能逆转趋势。

这意味着一个现实：长周期一旦出现拐点之后，长波下行、需求收缩，最危险的是用以前的逻辑下注，一股脑玩“追高”游戏。

真正的机会，其实藏在被低估、但具有长期潜力的公司里。

它们所在的行业或许遇到了周期调整，但是这些韧性强、转舵快的公司，拥有穿越周期、跑赢大势的能力。

投资者要做的，是把红利投资变为价值投资，踩中低估节点上车，静待时间的玫瑰。

地产行业就是长波周期里，非常典型的一个样本。

上一个红利周期，地产行业经历了重资产投入、以规模换增长的商业逻辑。随着长波回落，这一模式也走到了拐点。

下一个周期，行业回归价值投资，不再堆泡沫，转而埋头砌地基。

其表现，便是资产投入更轻，现金流更健康，越来越多企业开始轻装上阵谋增长，以轻资产的星星之火，渐成燎原之势。

早在2022年，地产行业便已兴起一轮轻资产转型浪潮。彼时各大房企都在高喊轻资产战略转型，希望通过代建、物业/基金管理、文旅和酒店等方式，摆脱沉甸甸的负债，换取更加健康的成长。

但没有哪个房企巨头，能拥有像贝壳一样的“轻”能力。贝壳之“轻”，轻在大数据驱动，轻在精准化运营，轻在平台经济的网络效应：越多人用，平台越有价值，效益也就越高。

对于网络效应，著名投资人克里斯·迪克森曾就此提出一个观点：“为工具而来，为网络而留”。工具属性——比如撮合买/租房双方，可以吸引用户聚集于此；随着时间的推移，停留于此的用户将形成一个彼此相连的网络，这将是企业创造长期价值的源头活水。

对于贝壳而言，这正是其相比其他房企，做好轻资产生意的杀手锏。不同于传统房企“种瓜得瓜”的单一投资逻辑，贝壳作为科技平台的网络效应，可以使其更加轻松地收获“种树成林”的巨大复利。

贝壳多元核心业务，来源：贝壳官网

从商业逻辑上，贝壳做的是数字化撮合的“轻”生意，而在房产买卖外，贝壳的家装、租赁等轻资产投入，则以超出存量市场的阿尔法，押中了未来增长。

这两条阿尔法赛道——家装与租赁——潜力之大，几乎可以再造一个贝壳。

家装市场的成长神话，早已在全球上演：美国Home Depot市值超过 3500 亿美元；美国Lowe’s也接近 2000 亿美元；日本Nitori的市值同样稳居万亿日元之上。

2021年后，经过一系列整合后，贝壳的家装业务营收直线攀升，仅2023年至2024年便翻了一倍多。第二季度，家装家居业务净收入46亿元，同比增长13%；贡献利润率达32.1%，同比提升0.8个百分点。家装家居业务集采比例提升至60%以上，综合采购单价显著下降。

高效的组织管理和服务者激励体系，则让优质施工团队拥抱成长红利，整体交付效率和服务稳定性显著提升。贝壳拥有一个有品质、可持续的家装交付体系，有机会在万亿级市场中获得更多的确定性机会。

贝壳团装实景样板间，来源：贝壳官网

而在租赁行业，市场的感知更为敏感：热衷于租房的中国年轻一代同样撑起了一个万亿市场，未来有望保持5%的增长速度，向3万亿规模冲击。

在租房赛道上，许多人还在和价格死磕：要么烧钱补贴抢用户，要么高价锁租赚差价。没有跟风跑马的贝壳，把核心能力放在了“服务”上：贝壳一端帮房东高效管理房源、降低空置率和风险；另一端为租客提供更透明、标准、可控的全流程体验，摒弃二房东“吃差价”、房屋“脏乱差旧”等弊病。

这种模式虽然健康，但跑起来却颇为挑战。做服务行业，如若效率提不上去，只能赚辛苦钱。

对此，贝壳发挥了数字化优势，搭建了从人到房的全流程数字化管理系统，用科技、分工双提效的方式，把效率和体验同时拉满。

效率上来了，服务不再只是一锤子买卖；体验升级了，租住可能成为一种长期可持续的生活方式；获客增长了，租赁之“翼”开始展现出厚积薄发的潜力：

截至二季度末，贝壳在管房源超59万套，二季度该业务净收入达到57亿元，同比增长78%。贡献利润率为8.4%，同比提升2.5个百分点。

在租赁与家装两大阿尔法赛道的加持下，贝壳第二季度非房产交易服务业务的净收入占总净收入比例达到41%，占比创历史新高，构建出多元增长格局。

02 深耕构筑雄厚护城河

其实，贝壳这种科技型居住服务公司的增长潜力，早已被市场验证过了。

作为美国最大的商业房地产数据服务商和研究公司，CoStar便是吃到居住服务红利的企业之一。

把时间线拉长到10年，CoStar营收依旧稳如泰山——2025年Q2已经是CoStar连续第57个季度保持双位数增长。

CoStar 的收入和利润情况，图片来源：Investidor10

由于连接数以千万、亿级计的庞大用户，贝壳与CoStar可以借助数据与用户这类不可被轻易复制的核心资源，形成“人越多，钱越多”的正向循环。

同时，房地产科技的商业模式，还大大缩短了以年计的地产扩张进程，在一个城市验证的商业模式，也可以快速复用到其他区域。

更灵活的商业模式、更强的生意韧性、短平快的资金流动，成就了贝壳商业模式的稀缺性，让更多投资者将其视为波动周期里难得的潜力标的。

这些优势也进一步在财务数据上得到真金白银的印证。

CoStar 与贝壳无一例外都有一个地产行业最难得的特质：优秀的现金流表现，让它们在周期波动中具备更强的抗风险能力与持续扩张的底气。

此外，两家公司从不吝啬进行大规模的股票回购。2025年，CoStar 董事会批准了高达5亿美元的回购计划；贝壳过去两年的分红与回购总额分别达到13.2亿和11.2亿美元，用以回报股东、优化公司资本结构。

自2022年9月回购项目启动以来，截至2025年6月末，贝壳已经累计回购金额约20.2亿美元，回购股数占回购项目启动前公司总股本约10.3%。此外，贝壳已获董事会批准对现有股份回购计划进行进一步扩大，回购授权增加至50亿美元，回购计划期限延长至2028年8月31日。

在过去十年，中国的居住服务行业一直在寻找一种新的平衡：既要解决效率问题，又要承受周期的压力。大多数平台在波动中被动跟随，只有少数公司能真正把模式沉淀为方法论，而贝壳正在验证另一种可能。

它的价值，早已不止于撮合交易。贝壳用数字化手段重新编排了用户、经纪人、房源之间的关系，重新定义了地产市场的效率；同一套逻辑下，跨城发展、家装、租赁等业务的启动，也被大幅提速。

当行业周期一次次更替，稀缺性就被时间放大。在中国的居住服务市场里，我们或许能在贝壳这类穿越周期、持续创造现金流的公司里，看见中国居住服务市场未来十年的答案。

03 结语

在《爱丽丝梦游仙境》的续集中，红皇后对爱丽丝说：“在这里，你必须不停地奔跑，才能留在原地。如果你想去到别的地方，就必须跑得比现在还要快。”

这段描述被生物学家范·瓦伦（Leigh Van Valen ）用来解释进化中的“红皇后效应”——物种必须不断进化才能在竞争中生存，不进则退。

不断奔跑的贝壳，印证了进化之于居住服务行业的重要性：在资本越来越谨慎的今天，能穿越地产长夜的公司，必然是那些敢于持续进化的破局者、能够重构商业模式的稀缺者。

在这个意义上，贝壳 (BEKE.US，02423.HK)很有可能是下一轮居住服务叙事中，最值得关注的主角之一。