流水不争先：平安2025H 1财报点评

“峭壁盘根不足流，孤标自向碧宵遒。莫言众木争春早，耐得冰霜始见秋。”这首诗主要表达了作者对青松不随大流、稳健增长品质的赞扬。恰似平安当下的处境。最近一段时间，平安股价表现落后于行业内其他寿险公司，面对同行市值持续创新高，平安却还在去年10月8号的高点左右徘徊，许多投资者感到愤愤不平，我个人料想原因大致有二：一是平安作为全牌照金控集团上市，不仅只有寿险，还有产险、银行、资管、赋能等业务，不同于其他纯寿险公司，在权益市场上涨阶段会略显弹性不足，二是不同险企对以财务投资为目的的权益类资产，金融工具投资的分类存在差异，平安和太保将多数权益资产放在FVOCI科目，其公允价值变动不影响当期损益，仅分红计投资收益，但其股价上涨却实实在在增加了股东权益，可以缓解偿付率压力的同时，减少对当期损益表的冲击。而人寿和新华的权益类资产多数被放在FVTPL科目，加大了当期利润波动。也正因如此，平安业绩下限也会高于同行，利润稳定性更强。大家是否还记得人寿2023年q3单季利润仅0.53亿，同比-99.1%，q2更是亏损17.29亿。当时论坛里一片哗然，只不过这几年业绩回暖之后绝大多数不持有的投资者遗忘了而已。多数人感到焦虑，是因为对于自己持有的企业是全程经历业绩的起伏，而对于不持有的企业往往幻想自己只会持有上涨的那5%的时间段。
作为个人投资者，无论市场风格如何转换，选择公司的标准应该是统一的，分红和回购是投资者获得回报的唯一可靠来源。我们看一组数据，根据13精统计，2009-2024期间，寿险行业累计向股东派发的分红8506亿，超过累积新增股东投入5877亿。进一步统计发现，过去16年，全行业89家寿险公司中仅有27家有过分红记录，换句话说，上述8506亿分红完全是由这27家公司贡献，而这27家公司期间累积新增股东投入2454亿，派现融资比进一步上升达3.46，剩下没有分红记录的公司这16年累积利润为亏损566亿，自然不能分红的同时还需要向股东要钱，可以看出，寿险行业两极分化和龙头马太效应十分显著。最后，寿险行业中公司累计分红金额超过累积股东投入的仅有11家，传统老三家稳稳位居前三，而平安人寿3511.2亿的累积分红，和400.5亿的累积股东投入，无论是绝对分红额以及派现融资比均断档领先第二名的人寿（1930/810.1）和第三名的太保（1053.8/573.6），可以看出平安寿险投入最少，回报最多，在全行业中资本回报效率一骑绝尘。如果你享受了业绩稳健增长带来的稳定分红，就不可能同时追求大起大落反转时高弹性带来的资本利德，流水不争先，争的是滔滔不绝。
一、整体业绩概览。2025年上半年实现营收5000.76亿，同比+1.03%；归母营运利润777.32亿，同比+3.7%；归母净利润680.47亿，同比-8.84%。派发中期红利0.95元/股，同比+0.02元/股。集团内含价值1.5万亿，较年初+5.54%。Q2单季营收2672.75亿，同比+7.17%；归母营运利润398.25亿，同比+4.98%；归母净利润410.31亿，同比+8.23%。q2单季营收利润同时转正。核心偿付能力充足率为189.8%，较年初+24.6PCT，综合偿付能力充足率225.2%，较年初+21.1PCT。
二、寿险及健康险。营运利润524.35亿，同比+2.49%；Q2单季255.71亿，同比持平。NBV达223.35亿，同比+39.8%，Q2单季NBV94.44亿，同比+47.1%增速持续走扩。价值率标保30.5%，同比+9PCT；首保26.1%。同比+8.8PCT。新业务利润率10.7%，同比+0.4PCT。这里稍微科普下，ifrs 17实行后，人身险引入新业务利润率指标，新业务利润率=（当期初始确认保险合同服务边际-初始确认的亏损合同服务边际）/当期初始确认保险合同未来现金流入现值。扣除初始确认时确认的亏损合同服务边际，可以理解为寿险新业务的预期利润，更重要的是，我们还知道了新业务未来现金流入现值，这也就是新签订的寿险业务保费收入限值。不同于新业务价值率的分母首年保费（首年期交保费100%及首年趸交保费10%只和），而是首年保费与续期保费之和。由此我们可以得到类似于传统行业的销售净利率指标新业务利润率，展示一份保单中有多少能转换成利润，去衡量保单的质量。分渠道看，代理人渠道NBV达143.97亿，同比+17%，对比Q1增速+5.5PCT，人均NBV4.85万元，同比+21.6%，对比Q1增速+7.1PCT，期末保代人力34万，环比Q1+0.2万人，可以看出保代人力底部进一步夯实。代理人收入9898元/月，同比-17.3%，可能与产品销售结构转型有关。银保渠道NBV达59.72亿，同比+168.6%继续爆发。13/25个月保单继续率96.9%/95%，分别同比+0.3/+4.1PCT创历史新高，达到平安最佳水平，提供正向营运偏差。CSM 余额水位7332.08亿，较年初+0.3%，主要是新业务贡献252.09亿+预期利息增长111.97亿－合同服务边际摊销346.3亿=17.76亿。可以看出进水仍小于出水，还是靠折现率及预期利息增长勉强维持水位平衡。内涵价值EV9034.19亿（调整后净资产4907.98亿+有效业务价值5375.05亿-持偿成本1248.84亿），较年初+8.2%，其中内生增长的核心要素有效业务价值较年初+12.7%。7月25日，根据人身险产品预定利率动态调整机制，平安、国寿、太保公告下调预定利率，这已经是人身险企业连续三年下调预定利率，有利于降低险企负债成本，缓解利差损风险。除此之外，这次预定利率调整普通型和万能型产品均下调50BP，分红型产品仅下调25BP，可以明显看出险企向分红型产品销售倾斜，24年下半年以来，主要寿险公司纷纷转向分红险销售，平安上半年分红险499.2亿，同比+40.94%。这种一定保底加浮动收益的模式，有利于险企资产端投资收益向负债端传导，更好地做到资负匹配，我们可以发现，险企力推分红险与险资大规模入市，加大权益市场配置几乎发生在同一时间段，无论是监管引导提升险资权益配置上限降低股票风险因子，还是全面实施当年+三年+五年长周期考核，无一不是在引导险企加大权益资产配置力度，但无论怎样引导，资产端的配置思路还是得与负债端产品销售相契合，这也是推动分红险发展的原因，资产端与负债端是互相联动互相影响的，不能割裂开。寿险/养老险/健康险核心偿付能力充足率分别为167%/242.4%/282.7%，较年初分别+50.6/+0.3/-5.8PCT，综合偿付能力充足率分别为229.4%/355.4%/334.4%，较年初分别+40.2/-9.5/-4.8PCT。小结：负债端人力起稳，人均效率提升，NBV 延续三年实现高增，且逐季还在加速，保单质量无论是价值率还是利润率实现双增，唯一不足只有作为利润蓄水池的CSM 虽止住下滑，但进水量还不及出水量，需持续跟踪。
三、产险业务。营运利润100.1亿，同比+1.02%。Q2单季67.73亿，同比+12.23%。年保险保费收入1718.57亿，同比+7.1%，综合成本率95.2%，同比优化2.6PCT，其中费用率优化1.2PCT，赔付率压降1.4PCT，主要得益于车险费用优化及保证保险扭亏为盈。分险种来看，车险/责任险/健康险/农险/意外综合成本率分别为95.9%/97.6%/89.8%/98%/98.4%，分别同比-2.6/-0.4/-6.4/+2.1/-1.1PCT ，信保业务已完全出清。。核心偿付能力充足率179.6%，较年初+8.3PCT。综合偿付能力充足率215.9%，较年初+10.6PCT。小结：q2受益于债市回暖交易性债券上涨+信保业务出清+费用率压降承保利润改善带动上半年业绩转正。
四、投资端。截止2025年6月30日，公司保险资金投资组合规模6.2万亿，较年初+8.2%。实现净投资收益率1.8%，同比-0.2PCT，主要受固收到期收益率下降影响。综合投资收益率3.1%，同比+0.3PCT。按投资品种分类，债权型金融资产占比70.9%，较年初-2.9PCT;股权型金融资产占比15.2%，较年初+2.3PCT，其中股票账面价值6492.94亿，较年初+2119.15亿，占比提升2.9%至10.5%，且平安多数股权投资被放在FVOCI 科目，仅影响综合投资收益率。小结：面对前些年利率下行，存量的固收资产陆续到期，即使久期缺口可控，但新增保费也急需找到与之收益率匹配的资产去满足平安的预期投资回报假设，加大红利型权益资产的配置力度成了平安的不二之选，但为了降低对损益表的冲击，平安不得不将其放在FVOCI 科目，也就导致了总投资收益率这个指标越来越无效，原因之前在一季度财报点评中详聊过，简单说总投资收益率因为在利润表中净利润的上方，仅符合损益满计观，而综合投资收益率则在利润表中综合收益的上方，符合资产负债观。随着第三季度平安持有的红利股股息陆续发放，将有效提升净投资收益。
五、银行营运利润144.14亿，同比-3.9% 。Q2单季62.45亿，同比-1.58%。H1营收同比-10%，Q2单季-7%。对比Q1营收-13.1%利润-5.6%降幅均有所收窄。营收拆分：净利息收入-9.3%，Q2单季-4.69%，主要受内部资产调结构影响，净息差1.8%，同比-16BP，Q2单季1.76%，环比-7BP,手佣-2%，Q2单季+5.67%实现转正。其他非息-19.3%主要是受债市影响公允价值变动-16.65亿，去年同期为24.24亿，差额40.89亿。资产质量方面：不良率1.05%，环比-1BP关注率1.76%，环比-2BP，延续第三个季度改善。逾期+重组2.49%，较年初-15BP。逾期贷款偏离度1.30，较年初-13PCT。不良认定加强。不良生成率1.64%，同比优化5BP。一直被诟病的正常贷款迁徙率1.43%，对比去年-1.46PCT大幅改善。风险抵补能力方面：拨备238.48%，环比+1.95PCT。拨贷比2.51%，环比+1BP。信用减值-16%，这里主要是债券投资减值转回43.28亿，而去年同期计提35.21亿，差额78.49亿，贷款减值变动不大。核充9.31%，因派息在第二季度环比意义有限，对比年初+19BP。小结：平银半年报比我预期要好很多，营收利润降幅边际收窄，资产质量无论是静态不良率、关注率实现双降，不良认定也有所加强，动态上不良生成和迁徙率都在改善，风险抵补能力环比也都开始回升。
六、资管与赋能。资产/赋能营运利润分别27.23/8.11亿，同比+110.11%/+178.69%。Q2单季资产/赋能营运利润16.38/2.64亿，同比+12.52/-2.29亿。对这两块业务主要是为了赋能主业，巩固综合金融和医疗生态护城河，创造差异化竞争壁垒，至于靠他们赚钱我向来就不报期待，只要别拖累集团盈利能力就算完成了他们的使命。
七、综合金融。截止2025年6月30日，个人客户数2.47亿，较年初+0.05亿，持有集团内4个及以上合同的客户数0.66亿，较年初+0.04亿，客均合同数2.94个，较年初+0.02个，客均营运利润247.32元，同比+0.6%。平安居家养老服务覆盖85个城市，已服务21万客户。较年初+5万人。高品质康养社区已布局5个城市，上海项目于7月试运营，深圳项目拟于年底前投入使用。医疗养老生态圈通过获客及黏客赋能金融主业。通过综合金融与医疗养老生态圈的协同，平安好医生和北大医疗集团能够赋能金融端的企业和个人客户，平安寿险等公司也可 以受益于集团医疗养老生态圈提供的服务权益。
之前的文章我曾说过，压制平安估值的原因大致有三：1.资产端权益市场和10年期国债收益率前些年表现欠佳。2.负债端渠道改革NBV持续承压。3.地产风险敞口暴露。目前笼罩在平安头上的阴霾已基本消散，自去年9.24之后权益市场反转，直到当下大盘已经来到3800点，平安主要布局的红利股虽不及科技股那般伶俐但也表现不俗。长端利率今年也止住了多年的下行，缓解责任准备金计提压力。负债端NBV自2023年反转以来已连续三年实现双位数增长。最后地产风险敞口已基本出清，不动产风险敞口占险资投资组合已不足3.3%。回顾历史，每轮保险行情，资产端提供行业贝塔，负债端阿尔法决定超额收益。资产端与负债端共振实现利润与估值双击。对比平安当下的基本面以及0.75PEV形成的剪刀差，估值还远没有完成修复，目前个人手中的平安将继续持有，在回到1PEV的正常水平之前，暂时没有卖出计划。