滕泰：民间投资持续负增长：怎么看，怎么办？

来源：经济转型研究

来源：滕泰经济脉搏

继2023年、2024年连续两年负增长之后，中国民间投资今年1~7月份增长-1.5%，民间投资占全国投资的比重已降至50%以下，为2012年公布该数据以来的最低点。房地产投资两位数负增长和民间投资持续负增长，成为投资领域最严峻的挑战。

这种持续的趋势引发了全社会的广泛关注——它是简单的周期性回落，法治化营商环境问题，还是代表了中国固定资产投资结构的深刻变革？是经济发展阶段转变的市场映射，或是另有深层次原因？

01 投资率过高，负增长是正常调整？

记得2017年，我国的固定资产投资总额曾经到63万亿元。在2018年的一次闭门会上，决策部门认为之后每年增长5%就不错，我曾这样质疑，“从63万亿元开始，每年增长5%，十年后、到2028年，中国每年的固定资产投资就得到90多万亿元，可能吗？”

2018以后，这个固定资产投资的统计口径不断调整，当年的63万亿元，在几次调整后，被调整为40多万亿，所以过去7年来，虽然固定资产总额多年变小，但投资增速年年为正增长。

假设以2024年的固定资产投资总额52.8万亿元为基础，再假设未来不调整统计口径，再按5%的增速算，10年后中国固定资产投资又将到每年80万亿元了，这可能吗？

从全球范围看，中国投资率（资本形成总额占GDP比重）长期保持在42%以上的最高水平，处于异常高位，这一数字令人瞩目，也令人深思。

相比发达国家（美国、欧洲等国的20%-25%）和印度等发展中国家（25%-30%），中国的投资率高出10-20个百分点。这种高投资率增长模式已经持续多年，从宏观角度看，在城市化和工业化后期继续维持这种增长结构和需求结构，实际上是不正常的。

投资率过高意味着资源过度向投资倾斜，必然挤压消费。中国居民消费率仅40%，加上政府消费16%，总消费率56%，比全球平均水平低了20个百分点。

虽然“宏观消费压抑”有居民收入增长缓慢、社会保障有待提高、财政支出的民生占比较低、服务业占比较低等多种原因，但是投资率过高对消费的挤出效应也不容忽视。

要纠正这种宏观上的不平衡，投资增速放缓甚至出现负增长，实际上是市场经济自我调节的正常表现。

如果中国的投资率未来5-10年应该降到30%以下的正常水平，投资低增长、负增长难道不是正常的吗？

如果政府投资、国有投资过去几年的正增长并非源自市场的力量，那么民间投资的低增长、零增长、个别年份负增长是否才是真实的市场反应？或者反过来说，如果民间投资负增长是正常的真实的市场化行为，那么政府投资、国有投资这几年正增长，是不是就不完全是市场化行为？是不是包含了很多低效投资、无效投资？是必须把民间投资增速拉上去？还是应该把非民间投资中的低效、无效投资压下来？

02 过剩行业出清，投资负增长是健康表现

虽然民间投资总体负增长，但是剔除掉房地产投资后的民间投资，1~7月份同比正增长3.9%。显然，民间投资负增长还是受到房地产等过剩行业的拖累。

如果经济增速的确在下行，而且房地产、很多制造业，甚至基础设施投资，都过剩了，还要求投资正常增长，那才不正常。

过去几年，中国房地产开发投资占全国固定资产投资的比重已从高峰期的30%降至19.3%。房地产开发投资已经从2021年的14.76万亿元历史峰值回落至2024年的10.03万亿元，同比下降10.6%，这种情况下，房地产及相关产业链上几十个行业投资负增长是必然的。

未来呢？每年10万亿元的房地产开发投资额是不是仍然太高？后城镇化时代还需要每年建设那么多房子吗？如果这样建设下去，房地产的过剩会不会越来越严重？房价什么时候才能企稳回升？所以，房地产行业的长期投资负增长，是健康的产能出清过程。

光伏等行业也面临类似情况，有关测算表明，多晶硅、工业硅产能过剩率均达30%以上，全球光伏组件产能突破1.2TW，而2025年全球装机需求仅800GW，过剩率达33%。如果整个行业的产能全面过剩，投资又不能负增长，那过剩产能怎么出清？

类似的行业还有很多，对这些产能严重过剩的行业而言，问题不是如何阻止这些行业投资下降，而是如何减少投资增速必然下降、产能出清过程中的经济冲击和社会影响。

03 人工智能领域投资增速应达到40%

与传统行业相反，人工智能等新兴领域，我国近几年连续保持两位数的高速增长，比如2022—2024 年，中国移动、电信、联通三家运营商的“算力/产业数字化”资本开支年均复合增速 27%。 2024 年三大运营商在智算中心、AI 服务器上的新增投资合计约 970 亿元，相当于 2021 年的 2.4 倍。

与此同时，民间互联网龙头也在加码：字节、阿里、腾讯、百度四家企业 2024 年的资本开支总和首次突破 3000 亿元人民币，同比增幅 35%，其中 60% 明确投向 AI 相关硬件。

但是这样27%、35%的投资增速，能够保证我们在人工智能领域的领先吗？

有测算表明，过去5年，美国包括谷歌在内的4大科技公司在AI算力方面的资本开支折合人民币5.36万亿元；而中国7大互联网公司同期总开支仅6300多亿人民币，相差8倍以上。

2024 年微软、亚马逊、谷歌、Meta、Oracle 五家美国科技公司的资本开支合计2580 亿美元（约 1.86 万亿元人民币），是中国七家头部科技企业总和的 6 倍。

今年，美国科技公司巨头的资本开支占其经营现金流的比重已拉升到 30%左右，并计划继续提高到 40%，而我国头部科技企业最多的规划占比只有 25%。

在中国经济转型的关键时期，有的行业投资必须负增长，而像人工智能这样的行业，即便两位数投资增长恐怕还不够。

尤其是对中国 AI 算力基础设施而言，当前 20%—30% 的年增速只是“补课”，规模和速度都赶不上美国，更谈不上超越。

要想把中美算力差距缩小到 3 倍以内，“十五五”期间，我们至少要把 AI 相关资本开支增速提高到 40% 以上——我们的财政政策、货币政策、产业基金、贴息贷款、算力券等工具，如何支持人工智能领域的民间投资高速增长呢？

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04 政府投资：带动还是挤出民间投资？

政府投资对民间投资的影响是复杂的。

10年、20年前，建一个机场能带动周边一片区域发展，自然也能带动相应的民间投资。可惜的是，现在过了城市化和工业化的高峰阶段，这种有带动作用的项目越来越少。

如果政府投资为了表面“带动”作用，比如把核电领域让一部分给民营企业参与，这自然是提高市场公平的好事，但这并不是真正的“带动”，只是份额转移，因为总投资并没增加。

对于很多政府启动的低效、无效投资，民营资本一般敬而远之，既怕项目赔钱，也担心账面盈利而实际收不到款项。

不但政府投资很难带动民间投资，在很多竞争性领域，政府投资还可能对民间投资产生"挤出效应"。

例如，假设在某市某区建设300个受财政补贴的社区食堂，吃的人当然觉得很好，但是因为餐饮需求是刚性的，在这里吃了，就不会再到那里吃，有300家社区食堂热热闹闹，就意味着300家同等规模的民营餐馆生意受到影响，这种政府投资对民间投资的挤出效应是否要评估、重视？

因此，期望民间投资正增长，政府和国有投资在竞争性、市场化领域就应该避免进行不必要投资，避免挤压民营经济发展空间。

我们应该现实地放弃用政府投资带动民间投资的愿望，但可以对政府投资增加一个创造就业的考核指标。

有的民间投资10万元就能创造一个就业岗位，也有的几十万元创造一个就业岗位，但是很多国有大型投资项目，可能几百万元、上千万元才创造一个就业岗位。

在人工智能必然冲击就业的“十五五”期间，对于国有投资，是否可以增加"单位投资岗位创造率"指标，以缓解全社会的就业压力？

无论是对已经完成的，还是对即将开始的，要不要评估一下：每年几万亿政府投资下去，创造了多少就业岗位？

05 预期和非市场因素对民间投资的影响

民营企业对经济的长期前景的信心，直接影响其投资决策。要是民营企业对几年后的前景没信心，就会减少投资；反之就会增加投资。

当前正在制定的“十五五”规划，其经济增长目标、结构和路径如何设定，不仅关乎宏观经济导向，更对民营企业预期具有至关重要的引导作用。

外资机构及世界银行等国际组织亦持续评估中国经济增长潜力，其预测观点虽不尽相同，但普遍预测未来5-10年中国的潜在增长率仍将维持在中速增长区间，这为民营企业进行长期战略布局提供了参考框架。

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社会氛围与法治环境的稳定性和可预期性同样关键。

去年个别地区出现的被俗称为“远洋捕捞”的跨省趋利性执法现象，一度引发企业界担忧。今年此类情况已经有所规范，但近期接连出现的民营企业人士被留置调查、个别民营企业家轻生等事件，经舆论扩散后，又增添了新的类似“打鸟效应”的社会心理影响，可能引发整个群体的疑虑，对民间投资造成冲击。

因此，对民营企业的行政执法，应探索建立更加平滑、规范且透明的处理机制，尽可能降低对企业正常合法经营活动的冲击。对于涉及具有较大社会影响的民营企业案件，应考虑建立跨部门的协调沟通机制。在依法必要采取留置措施时，也应严格依照法律规定，并注重保障当事人的合法权益。对于上市的民营企业实际控制人的调查、留置，要减少对资本市场的负面影响。即便企业确需因违法违规接受调查和处理，也应尽量避免因办案方式简单化而产生不必要的叠加负面影响。

06 如何让消费促进投资？

民营企业投资还是更相信市场的指挥棒——市场有赚钱的项目，民间投资就增长；市场缺少好项目，民间投资就减少。

要让市场上有盈利前景的项目越来越多，就得激活市场、繁荣消费。

只有让消费激活市场，让市场引领企业，民营企业才会增加投资。因此今年我们把提振消费作为各项重点经济任务之首，可算是抓住了市场经济的牛鼻子。

很多人疑惑“GDP增长5.3%，怎么和我的感受不一样?”，这不一定是数据假。比如，如果在某省某市某区干一个1万亿的大项目，相当于中国GDP增长近1%，但这样的增长的确跟全国各地的餐馆营业额、网约车订单、超市销售额、写字楼出租率没关系，但这个GDP增长数据是真的。

从这个角度讲，干一个万亿级别的大项目，真不如把万亿资金发给老百姓，发通用消费券，消费乘数放大3倍以上，带动3万亿以上总需求，让民营企业的产品和服务都更畅销，民营企业才会增加投资。

07 股市上涨促进民间投资

美国为什么这几年人工智能领域投资暴涨？这跟美国股市的表现有极大的关系。

如果英伟达、微软、谷歌、亚马逊、Meta等企业的市值没有上涨到几万亿美元，如果Open AI的估值没有上涨到3000亿美元，他们何来如此强大的投资能力？

资本市场状况为什么与民间投资关系如此密切？诺贝尔经济学奖得主托宾提出的" Q理论”很好地解释了这种关系。

当Q值大于1时（市值大于重置成本），企业愿意新建厂；当Q值小于1时，企业更倾向收购现有资产。前几年中国资本市场低迷，民营投资下滑，与托宾Q值持续下降有直接关系。而美国资本市场持续上涨，随便一个很小的投资项目都可能被上市公司以很大的价钱收购，民间投资自然旺盛。

股权质押贷款是中国民营企业大股东融资的主要手段：前几年股市持续下跌，大批民营企业大股东股权质押爆仓，甚至失去公司控制权，投资能力大幅下滑；近年来股市上涨，上市公司民营股东频繁发公告“解除质押”，质押贷款融资能力越来越强，潜在的民间投资能力也在增强。

但中国资本市场有个问题，就是受计划经济学影响严重，叶公好龙者甚多。美国道琼斯指数能从7000点涨到45000点，美国人认为很健康；而中国股市刚开始涨，就开始有一批人担心"泡沫"，很少人了解股市上涨对民间投资的促进作用。

08 民间投资国内负增长、海外投资正增长，怎么看？

国内市场过剩之后，民营企业出海投资是正常经济现象。我们虽然看到民营企业国内投资负增长，但如果把中国民营企业国内和海外投资连起来统计，中国民营企业的全球投资一定是正增长的。2024年，中国企业全年对外非金融类直接投资达10245亿元（折合1438亿美元），比2023年增长11.7%。虽然没有公布其中民营投资的具体数额，但是经多方面测算其占比应在50%以上。

不论是光伏，还是水泥、建材，以及很多制造业，在国内是过剩产能，在国外，尤其是南美、南亚、非洲，则是稀缺的先进产业，不仅投资不过剩，而且海外投资利润率也比国内高。

在这种背景下，不仅中国民营企业要有全球化眼光，我们的政策决策也要有全球化战略。

英国工业化结束后，美国国工业化完成后，国内投资也都曾出现负增长，此时企业转向投资新兴市场，转变为全球跨国公司，而政府的各项政策也相应地转为支持本国跨国公司的全球化扩张——当前，中国的各项政策，应如何支持民营跨国公司的全球化投资和全球化战略？

总之，对当前中国民间的国内投资负增长，不能简单看待。我们既要高度重视、加快解决造成民间投资下降的各种营商环境等深层次问题，也要以更广阔的视野审视民间投资变化，在国内冷静对待产能过剩领域的投资下滑，全面支持人工智能领域的民间投资，通过全方位提振消费、繁荣资本市场来扩大民间投资，在国外支持民营企业全球化投资。中国民间投资的阶段性下滑，不是终点或终局，而是经济结构转型、走向成熟、走向全球化的起点。