腾讯持股17% 专注私域的“小鹅通”冲刺港交所前景几何？

8月22日，私域SaaS解决方案供应商"小鹅通"向港交所主板递交上市申请，中金公司担任独家保荐人。作为号称中国交互型私域运营解决方案供应商第一名、私域运营解决方案供应商前三名的企业，小鹅通此次IPO备受市场关注。

出品 |网经社

编辑 | 无痕

审稿| 云马

配图 |网经社图库

一、从教育SaaS到私域运营解决方案提供商

作为私域SaaS平台，小鹅通成立于2016年12月，最初定位为教育类SaaS工具。创始人鲍春健曾于2006-2015年在腾讯担任数据中心总监，负责数据中心业务及日常管理，这为小鹅通与腾讯生态的深度绑定奠定了基础。

小鹅通的业务模式经历了三次重要升级：从2016年创立时的会员管理系统，到2017年的初代知识服务工具，再到2019年启动的"鸿雁计划"，最终形成了三大业务模块。

据其招股书，小鹅通的一站式解决方案基于以下三大核心模块：

（1）电商模块。通过可配置的SaaS平台，帮助客户快速搭建及管理电商店铺。客户可根据自身商业特色自由定制店铺页面、商品分类及品牌视觉效果。其交易管理系统支持客户在单一平台内完成全链路交易闭环，涵盖订单生成、支付处理、物流配送及售后服务全流程。

（2）数字化营销模块。其解决方案赋能商家在其私域中通过实时、互动的营销工具，激活并维持强大的用户参与。帮助客户利用推广员扩大用户流量，透过实时互动宣传商品，并进行产品营销以将用户流量转化为付费客户。其一站式解决方案包括电子红包、电子优惠券及实时互动模块。

（3）CRM模块。CRM系统作为小鹅通的核心模块，助力客户实现全销售周期的线索获取、管理和转化。商家可通过多渠道触点收集销售线索，包括人工录入及与微信视频号、抖音、快手等公域平台的无缝对接。模块提供全生命周期的私域综合客户关系管理功能，支持商家完成管理、用户分层运营与精准触达。具体功能包括企业微信联系人自动同步、等级会员和会员积分管理体系。这些工具能有效增强客户黏性，提升复购率，并培育高价值用户群体。

小鹅通成立以来获得过多次融资，最后一轮融资是在2021年6月，当时估值为50.95亿港元。其股东包括腾讯（持股16.82%）、GC RSV-I Holdings高成投资（持股10.47%）、喜马拉雅（持股7.01%）、好未来教育集团（持股5.16%）、IDG资本（持股3.85%），以及启明创投、纪源资本、北京洛可可科技等。

二、构建私域运营闭环 高增长与亏损并存

业绩方面，小鹅通近年收入增长迅速，但仍未实现盈利。招股书显示，小鹅通2022年、2023年、2024年营收分别为2.99亿元、4.15亿元、5.21亿元，复合年增长率为32.0%；毛利分别为1.62亿元、3亿元、3.89亿元，复合年增长率为54.9%；期内亏损分别为3400万元、3705万元、1508万元。2025年上半年，小鹅通营收为3.06亿元，上年同期的营收为2.42亿元，同比增长26.4%；毛利为2.31亿元，上年同期为1.84亿元，同比增长25.5%；期内亏损为582.4万元，上年同期的期内亏损为773.5万元，亏损有所减少。三年半公司累计亏损9195.4元。

对此，天使投资人、网经社电子商务研究中心特约研究员郭涛认为，小鹅通以“工具+服务+生态”构建私域运营闭环，整合电商、营销与CRM模块，覆盖流量转化-用户沉淀-复购裂变全链路。优势显著：高粘性产品驱动，通过订阅+资源消耗的混合定价模型，将收入与客户增长绑定，2025上半年关键客户ARPU达12.82万元，净收入留存率117.5%；技术壁垒，分布式架构与AI嵌入保障系统稳定性，支持高并发场景；市场地位，2024年占据中国交互型私域运营解决方案10%市场份额，居行业第一。

郭涛进而指出，其劣势也同样不容忽视。首先是生态依赖风险，业务高度绑定微信生态，政策调整可能冲击服务稳定性；其次是合规隐患，平台商户曾因虚假宣传、非法荐股被监管处罚，消费者投诉量居行业前列，品牌声誉受损；另外，竞争壁垒待强化，有赞、凡科等竞品通过品牌延伸切入教育赛道，可能挤压市场份额。总体模式适配私域运营趋势，但需平衡生态依赖与合规风险。

郭涛表示，小鹅通财务呈现“高增长+亏损收窄”特征，验证商业模式健康度。收入规模扩张，2022-2024年复合增长32%，2025上半年达3.06亿元，GMV三年翻番至209.74亿元，交易闭环能力凸显；盈利能力改善，2024年经调整净利润6631万元（净利率12.7%），2025上半年达5883万元（净利率19.3%），亏损收窄至582.4万元，接近盈亏平衡；现金流健康度提升，2024年经营活动净现金流1.08亿元，2025上半年虽降至720万元，但仍维持正向，叠加现金及等价物1.33亿元，财务韧性增强。

上海正策律师事务所律师、网经社电子商务研究中心特约研究员董毅智认为，小鹅通的财务数据呈现出很鲜明的“矛盾感”：一方面增长势头不错，2022年到2024年营收复合年增长率达32.0%，2024年营收5.21亿元，毛利率也从54.3%提升到2025年上半年的75.5%，这符合SaaS模式高毛利的特点；但另一方面，盈利和偿债能力的问题又很突出——2022年到2025年上半年累计亏损约9195万元，虽然2024年和2025年上半年经调整净利转正，但这大概率是剔除了股份支付等非现金项目后的结果，公司整体仍未实现盈利。

董毅智律师进而表示，更关键的是短期偿债能力，报告期各期末流动资产净额都是负值，2025年上半年末更是-18.38亿元，流动比率仅0.24，意味着它短期内能变现的资产远不足以覆盖短期负债，偿债压力非常大。同时，经营活动现金流波动也很明显，2024年还有1.08亿元正向现金流，2025年上半年就骤降到715.9万元，这些财务指标都会成为资本市场关注的重点。

三、“小鹅通”面临合规、生态依赖与市场竞争等挑战

小鹅通作为私域运营平台，面临日益严格的监管环境和合规挑战。平台责任边界模糊、商户审核机制滞后、内容监管能力不足等问题，已成为小鹅通IPO路上的主要障碍。

小鹅通曾多次因商户违规被监管部门处罚。2023年11月，小鹅通因"未尽到平台义务，存在网络交易违法行为"被深圳市市场监督管理局处以5万元罚款 。2024年，广东一男子吴某平通过小鹅通平台非法荐股，被广东证监局处以200万元罚款，并被没收违法所得255万余元。这些处罚案例表明，小鹅通在商户资质审核和内容监管方面存在明显漏洞。

郭涛表示，小鹅通未来需应对多重挑战：

第一，市场竞争加剧，垂直SaaS竞品（微乐播、倍效直播、星炎云直播、微赞、保利威、知博云等。）通过品牌延伸抢占市场，可能稀释份额；

第二，技术依赖风险，过度依赖第三方云计算供应商（前五大供应商采购占比超60%），成本议价能力弱，供应中断或成本上升可能冲击服务稳定性；

第三，合规压力，7月央视曝光私域直播坑老骗局，不法分子通过微乐播等私域直播工具进行诈骗；客户获取成本上升，市场饱和下新客户获取难度增加，需通过AI工具、数据分析服务创新维持ARPU增长；

第四，政策变化，数据安全、隐私保护法规趋严，可能增加合规成本。此外，宏观经济波动可能抑制企业数字化投入，需通过多元化客户结构（如拓展金融、零售行业）对冲风险。破解之道在于深化PaaS层建设、拓展多平台兼容性，并以行业解决方案构建差异化壁垒。

董毅智律师也表示，从IPO和未来发展的角度看，小鹅通需要直面四大挑战：

首先还是合规与监管风险，这是最紧迫的——如果平台上再出现商户大规模虚假宣传、销售违禁品甚至非法荐股（比如广东证监局2024年处罚过的类似案例），小鹅通很可能因审核不力、处置不及时承担连带责任，面临行政处罚、民事索赔，甚至刑事责任；而且监管机构在IPO审核中，肯定会重点询问它如何加强平台治理、完善审核机制，这需要它投入更多成本，短期内可能还会影响部分收入。另外，作为处理大量用户数据的SaaS平台，《网络安全法》《数据安全法》《个人信息保护法》对它的数据安全和个人信息保护要求极高，一旦出现疏漏就是重罚。其次是市场竞争风险，SaaS行业本身同质化竞争就很激烈，小鹅通如果不能持续技术创新、迭代产品，很容易被替代；而且B站、喜马拉雅这些内容平台也在加大对创作者的扶持，会分流它的潜在客户。

再者是经营与财务风险，它的采购高度集中，前五大供应商采购额占比超60%，腾讯一家就常超40%，这意味着它在成本议价上没什么话语权，还面临供应中断的风险；加上持续亏损和糟糕的短期偿债能力，很难让投资者完全放心。

最后是品牌声誉风险，“电诉宝”上它的投诉量排名第三（2025年至今按投诉量由多至少排名依次为微店、有赞、小鹅通、千牛、微盟、店宝宝等），再加上平台商户的负面事件，会直接损害品牌形象，不仅影响新客户获取，也会拉低资本市场对它的估值。

四、万亿市场规模下 私域直播乱象亟需整顿

中国商业联合会直播电商委副会长、网经社电子商务研究中心主任曹磊表示，电商的27年发展历经了货架电商、直播电商、私域电商三个主要阶段，其中货架电商与直播电视属于公域电商范畴。

而私域电商作为私域电商近年来的销售新业态，正处于快速发展阶段。据网经社电子商务研究中心发布的《2024年中国私域电商市场数据报告》显示，2024年私域电商交易规模达到5万亿元，同比增长8.69%。

目前私域电商类型有：1、平台型：微信、快手、抖音、小红书、微博、梦饷科技、鲸灵集团、全球家精选、远方好物等；2、品牌型：ACCESS、云集、辰颐物语等；3、直播渠道型：山河好物、小冠优选、品多多、V厨、磐康年华、福寿大街、好易购等；4、团长渠道型：咪咪兔甄选、魔都P妈、海涛优选、灰妈团购等；5、工具型：有赞、微盟、小鹅通、快团团、群接龙等；6、服务商型：微店、芬香、聚宝赞、用友、小裂变、艾客、星云有客等。

万亿市场规模下，私域直播快速发展，随着而来的问题也不断涌现。2025年7月，微信对违规私域直播的外部链接启动治理，重点打击虚假宣传、诱导消费等行为。央视《财经调查》栏目曝光的私域直播骗局中，"御弗堂"等机构利用私域工具进行诈骗，显示平台审核机制存在严重漏洞。

对此，网经社旗下消费纠纷调解平台“电诉宝”发起了“短视频&私域直播的那些坑”专项调查行动，也是电诉宝的第46次专项调查行动。

本次调查行动涉及的平台主要有：抖音、快手、视频号直播、B站等，MCN机构有：交个朋友、东方甄选、辛选、三只羊、谦寻、无忧传媒、遥望、美腕、君盟、蚊子会、缇苏、愿景娱乐、够选等；私域直播包括：山河好物、小冠优选、品多多、V厨、磐康年华、福寿大街、好易购、星腾直播、家乡心选、国科优选、直通优品、长轻优选等；直播工具服务商包括：微乐播、倍效直播、星炎云直播、小鹅通、微赞、保利威、知博云等。涉及问题包括：容易误导、价格欺诈、虚假宣传、哄抬价格、数据造假、剧本营销等。

同时，进一步规范私域直播电商领域经营行为和市场秩序，推动行业健康有序发展，健全行业合规管理体系，国家工业信息安全发展研究中心联合中国商业企业管理协会共同立项《私域直播电商合规管理体系》团体标准。

为确保标准的科学性、合理性和广泛性，网经作为该团体标准的参编单位，被委托邀请具备行业经验、技术实力的单位参与标准研制工作，征编将在8月31日截止。