中金：上调中烟香港评级至跑赢行业 升目标价至43港元

来源：新浪港股

　　中金发布研报称，基于烟叶进出口业务成长势头，上调中烟香港（06055）2025/26年归母净利润5%/8%至9.8/10.9亿港元，现价对应2025/26年27/24倍P/E。考虑公司作为中国烟草独家境外资本运作平台的稀缺价值、内生+外延成长空间，上调公司评级至跑赢行业。基于盈利预测及市场风险偏好调整，上调目标价37%至43港元，对应2025/26年30/27倍P/E，较当前股价有13%上行空间。该行认为公司作为中国烟草独家境外资本运作平台的稀缺价值凸显，烟草需求韧性护航及外延成长下中长期空间广阔。

　　中金主要观点如下：

　　公司公布1H25业绩

　　1H25收入同增18.5%至103.2亿港元，归母净利润同增9.8%至7.1亿港元，业绩均好于该行预期，主因烟叶进口发运节奏利好、烟叶出口产品结构优化等。

　　烟叶进出口营收快增，卷烟出口、新型烟草及巴西业务短期承压

　　1H25具体看，1）烟叶进口：收入同增23.5%，其中进口量/均价同增2.5%

　　/20.5%，发运节奏影响下均价较高烟叶占比提升；2）烟叶出口：收入同增25.9%，其中出口量/均价同增12.7%/11.7%，公司积极拓展新客户，产品结构优化带动均价提升；3）卷烟出口：收入同增0.8%，销量/均价同比-7.9%/+9.4%，发运节奏影响下销量短期承压，产品结构优化带动均价提升；4）新型烟草：收入同降66.4%，销量/均价同降65.4%/3.1%，供应链及海外监管波动下经营承压；5）巴西业务：收入同降50.3%，销量/均价同降34.8%/23.8%，气候制约、副产品出货节奏影响收入增速；

　　烟叶出口、卷烟出口及巴西业务毛利率向好，气候影响烟叶进口盈利水平

　　1H25公司毛利率实现9.2%，同降1.9ppt，其中定价策略优化下烟叶出口毛利率同增2.4ppt，自营比例提升下卷烟出口毛利率同增3.5ppt，副产品收入占比提升带动巴西业务毛利率同增10.2ppt，但气候不利影响下公司于巴西进口烟叶成本上升，烟叶进口毛利率同降2.8ppt。费用端，1H25管理/财务费用率同降0.1ppt/0.5ppt。综合看，1H25归母净利率6.8%，同降0.5ppt；

　　烟草需求强韧性下公司基本盘稳固，内生+外延双轮驱动打开中长期成长空间

　　该行认为，1）现有业务，烟叶进口公司有望强化国际调配能力，实现经营稳中有增；卷烟出口加强免税渠道开拓及自营品规导入，且公司此前公告与四川中烟签订长城雪茄烟全球市场独家经销协议，有税渠道建设及雪茄出海有望打开成长空间；2）中长期看，公司有望积极探寻与集团战略目标匹配的潜在优质标的，以外延并购强化全球竞争力。

　　潜在催化剂：烟叶进出口稳步增长；卷烟自营比例提升；外延资本运作。

　　风险提示：贸易摩擦、汇率变化风险；烟草消费下行风险；气候制约；全球监管调整。