山河虽旧，春生其间——2025年中国资产的估值与信心博弈

8月18日，香帅《2025年投资观察》系列直播迎来第8场——《山河虽旧，春生其间：2025年中国资产的估值与信心博弈》。本次直播主要讨论三个问题：

1. 2025年的A股是什么牛市？

2. A股这波上涨主要是什么驱动的？

3. 中国资产的短期价格与长期价值观察

01

2025年的A股是什么牛市？

今年年初以来涨幅已超20%，A股基本可以定义进入牛市。但它并非全面普涨，而更像一场。

从走势看，年初至4月上证指数在3000–3300区间震荡；6月起稳定放量，7月累计涨幅超过20%。

我们公号从7月28号开始讨论——

• 行业/板块：军工、传媒、贵金属、银行领涨，小盘题材活跃；传统周期、消费板块明显落后。

• “叙事”驱动：有色金属、综合金融、通信等行业涨幅居前，稳定币、稀土、CRO、机器人等概念成为热点。

• 风险偏好回升：资金抱团叙事性板块，赚钱效应集中而不均衡。

（结构性水牛行情回顾为大家整理在文末）

目前从资金层面看：

• 两融余额十年来首度回升至2万亿，日成交额连续突破2万亿；

• 居民存款7月减少1.11万亿，显示“存款搬家”趋势；

• 个股中位涨幅近19%，超过八成个股上涨，赚钱效应显现。但换手率维持在1.6%–2%，仍体现散户典型的“处置效应”——盈利5%–10%时倾向卖出，亏损20%–30%时选择观望。

值得注意的是，与2015年两万亿成交额推动指数迅速冲上5000点不同，当前市场虽活跃，还不算未狂热，所以也很难说目前估值非常泡沫化。但要走出更高的行情，需要更持续、更广泛的增量资金。

要判断这波牛市未来走向，需要弄清楚上涨的驱动力——

答案：这是一场“叙事驱动、结构分化”的水牛行情。

02

这波A股上涨的动力到底来自哪里？

可以持续吗？

从基本面看，2025年的A股更像是一场与宏观基本面背离的“叙事之年”；

但从预期角度看，这波上涨也体现了很强的“预期触底，预期反弹”的特质。

宏观环境上，延续的（相关内容可点击文章回顾）判断：L型走势，前高后平，两会定调财政政策偏积极，货币政策趋向保守。

从宏观上看，L型已经出现：

• 6-7月基本面全面转弱：新增人民币贷款自2005年7月以来首次转负，社会零售总额下滑，CPI、PPI和企业利润增速均不理想，形成一种（相关内容可点击文章回顾）——供给过剩与需求不足叠加，企业不得不通过“以价换量”维持市场份额。

• 房地产依旧是拖累项：新房销售低迷，70城新房房价同比尚未回正，环比持续走弱；北京放开五环外限购带来一定示范效应，但整体刺激有限。

但是：

从宏观政策环境来看，2025年比2024年还是有较为明显宽松。同时A股上市公司盈利确有所改善，一季度营收与利润在前两年的超低基数下呈现出触底反弹的迹象。

虽然上市公司营收利润虽然有反弹，但宏观面上所有企业的利润是下行的。不过最近A股市场似乎对宏观数据“祛魅”，不给予太多反应。同时，在这么一个共识低、锚点缺失的环境里，叙事的力量尤为突出。

2025年以来，A股主要流行四个叙事：

• 年初：DeepSeek叙事——“中国AI赢了”；

• 3月：两会宽松叙事——财政偏积极，但受制于收入约束，市场等待货币政策能否跟进；

• 4月：关税战“中赢”叙事——“美元例外论”松动，资金开始离开美国；

• 7月：反内卷叙事——市场相信“反内卷→去产能→价格上涨→通胀上涨”

这些叙事具备“关己、不可证伪、正反馈”三要素。

所谓正反馈，是指当市场采纳某个叙事，比如说“反内卷提高通胀预期，利好股市”，市场采信这个叙事，资金涌入，价格上涨，叙事力量进一步加强，当故事力量排山倒海，有的信仰会动摇，甚至会有人从其他地方“抽水”来奔赴这场叙事。如此反复循环，一直到“市场再无对手方”。

信的信了，不信的也只能沉默。

那目前A股能否持续吗？

03

A股的估值能持续吗？

从指数层面看，目前A股整体估值处于较高水平（70%分位数左右，即目前估值超过历史70%的时间），但并不极端；从行业层面看，分化显著：成长与消费板块估值偏高，而金融与周期板块仍处低位。需要持续关注二季度A股上市公司盈利情况。短期走势能否延续，关键取决于政策预期能否兑现，包括：

• 货币政策是否进一步宽松；

• 中美关税谈判是否还有意外；

• “反内卷”去产能叙事能否持续?

因此，当前行情更多呈现“方向不确定的震荡”，多空都有自己道理：

• 空头视角：基本面偏弱，企业盈利增长乏力，居民收入难以提升，经济有陷入“通缩螺旋”的风险。企业普遍感受到盈利压力加剧。

• 多头视角：市场此前已充分反映经济疲弱预期；相比2024年，今年政策环境边际改善，叙事驱动下风险偏好有所修复。

04

A股与人民币的长期价值

虽然说短期内A股估值走向不太明确，但从长期来看，人民币资产有很强的内在韧性。

其一，全球资产配置多元化角度：

长期以来，中国资产始终被全球资金低配，其配置比例远低于中国在全球经济中的贡献。

同时自4月以来，在特朗普政策扰动下，出现松动（相关内容可点击文章回顾），全球投资者开始重新审视对美资产的超配。这并不意味着“美国例外论”已被彻底颠覆，但资金正在对2021–2024年的超配进行调整。与此同时，美国内部问题逐步暴露：通胀可能再现、劳动力市场走弱，9月降息概率上升。

历史经验也在提醒市场。正如CF40郭凯所判断：当前美元面临的宏观环境愈发复杂，类似1971年以来出现的5次美元大幅贬值的主要宏观背景：包括美国放弃布雷顿森林体系、通胀冲击与政策失误、主动引导美元贬值和广场协议、美国经济衰退叠加两德统一、美国的“双赤字”挑战和欧元成立。

可以说，2025年的最大变数，是全球资金的重置。世界货币体系正处于前所未有的碎片化与多元化之中。

其二，中国企业在宏观面的“山河虽旧”中看到了“春生其间”的迹象，中国多个行业展现出“DeepSeek时刻”：创新药企的对外授权交易（License-out）显著增加，进入上市全球第一梯队；在被“三巨头”垄断的DRAM市场，中国厂商逐步实现突破，从“0到1”挤出一席之地。

其三，人民币被低估。社科院张斌指出，尽管中国贸易顺差持续扩大，但人民币实际有效汇率却在下行，其背后是企业与居民换汇意愿偏低，而根源仍在于内需不足。

总结来看：6月以来，A股逐步走稳，延续。未来两到三个月，市场仍需验证政策预期能否兑现，以及四大主流叙事是否具备延续性。从更长周期看，中国企业已出现明显的结构性分化，部分行业正在经历“DeepSeek时刻”，趋势已经在发生。山河虽旧，春生其间。

与此同时，全球正在经历一场资金与产业的重置：海平面上的资金涌动，映射的是海平面下的产业布局和供应链迁徙。国内消费市场同样处于重置之中。这也是2025年共潮生香帅年度财富展望希望跟大家讨论的问题。这场盛大的年度展望将10月18号晚上8点进行，届时我将用180分钟时间讲述我看到的“金钱世界三大重置”——全球资金，产业链，和中国消费市场。

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问答

1. 在当前基本面不佳且股市情绪影响下，国债期货TL的回调阶段接近尾声了吗？

2. 美股近期涨势持续，纳指估值很高。请问接下来美股是可能继续上涨一段时间，还是存在随时大幅回调的风险？

3. 能否简要分析一下恒生科技指数的后续趋势？

特别提醒：本次对A股趋势的分析，延续与两场直播中的判断逻辑。建议回看复习。

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2025年，香帅年度投资观察陪你读懂逻辑，认清自己，找到真正的答案。我们9月见！

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xiang shuai

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