观中报｜非上市寿险公司王者之争 千亿保费背后与“保险+康养”蓝图对比

“穷则变，变则通，通则久”事物发展到一定程度则变化，变化则通达，能通达则能恒久。相反，固守者死，僵化者衰。唯以变通，方能在时代浪潮中披荆斩棘，持续进化，长久繁荣。

作为追求长期价值的保险业，在行业深度调整期以变通思维，主动创新突破困境。在各行各业发布半年报之际，金融界燕梳研究院特别推出“观中报”，从公司治理、业务经营、资金运用、资产负债管理、偿付能力管理等方面观察保险企业的业绩情况，并通过对比的方式增强理解、揭示现象背后的真相。

本期“观中报”选择了非上市人身险公司中的两家头部公司：泰康人寿、中邮人寿。

最新行业数据显示，在已披露二季度偿付能力报告的58家非上市人身险企中，泰康人寿、中邮人寿这两家保险公司的保险业务收入均突破千亿大关，稳居行业第一梯队。

在2025年一季度，中邮人寿的保费收入首次反超泰康人寿，坐上非上市人身险企的头把交椅。不过二季度末，泰康人寿又重回首位。

表面上看，中邮人寿似乎正逼近泰康人寿的保费王座：2025年上半年，中邮人寿以1180.72亿元保费收入紧咬泰康人寿的1309.73亿元，二者差距缩至历史最小的129亿元。

但翻开利润表，中邮人寿51.77亿元的净利润尚不足泰康人寿159.98亿元的三分之一，同比9.01%的下降更与泰康人寿三位数增长形成鲜明对照。

（上图为截止至2025上半年，中邮人寿与泰康人寿业绩指标对比）

当保费规模的追逐以牺牲盈利能力为代价，所谓差距缩小实则潜藏着重重危机。

中邮人寿的保费扩张，本质是建立在高风险业务结构之上的虚假繁荣：其核心产品高度依赖银保渠道，年金险、分红险及万能险等储蓄型产品占比逾九成。 这类产品在利率下行周期中，已成为吞噬利润的罪魁祸首。尽管公司凭借保费规模快速攀升，成立仅四五年便确立了非上市寿险头部地位，但其净利润表现却长期低位徘徊，仅与小型同业相当。

（上图为中邮人寿与泰康人寿业务结构与扩张路径对比）

千亿幻象：储蓄险依赖与退保潮来袭

这种依赖高成本储蓄险的扩张模式，必然伴随销售端的扭曲。银保渠道惯用的虚高演示利率误导，在中邮人寿身上体现得尤为尖锐——其近三年平均投资收益率仅为3.8%，远低于销售时普遍演示的较高档的预期。

虚高承诺的代价，正以汹涌的退保潮形式爆发。 二季度1.48%的综合退保率仅是冰山一角，其主力产品“中邮富富余财富嘉A款”年度累计退保率高达18.78%，意味着每五位客户中就有一位选择“用脚投票”。大量投诉直指“收益远不及演示”“条款复杂难懂”等销售误导问题，部分保单甚至未满三年便遭大规模抛弃，凸显客户信任的崩塌。

退保已引发恶性循环： 二季度分红险账户净现金流暴跌至-196.7亿元，万能险账户也仅勉强维持6.44亿元的微弱正流入。更危险的信号是，经营活动净现金流回溯不利偏差率高达54.56%——这数字揭露了其基于虚高演示利率构建的现金流预测模型已严重脱离现实，几近失效。当保单实际回报持续低于客户被诱导的预期，流动性管理机制便濒临崩溃。

承诺与能力的鸿沟若持续扩大，一场由“利差损黑洞→退保潮→现金流塌方→偿付能力告急”构成的死亡螺旋正在加速形成。 中邮当前的退保率与现金流预测偏差，无疑已拉响了刺耳的红色警报。

资本依赖：七年多轮融资的消耗战

面对这一触即发的红色警报，中邮人寿的股东选择以资本输血强行按下暂停键——今年6月，中国邮政与友邦保险向中邮人寿紧急输血39.8亿元，瞬间将核心偿付能力充足率从93.94%拉升至128.57%。

这场注资救急的戏码，这已是中邮人寿自2018年以来的第三次大规模增资。此举巧妙掩盖了业务模式的缺陷，实质是将深层矛盾转化为一场资本消耗战，也暴露出业务模式存在自身造血能力薄弱、资本消耗速度超越补充效率的两大致命缺陷。

这种“注资-扩张-再注资”的循环，背后恰是资产负债的长期错配。

中邮人寿产品以储蓄型和理财型为主，其盈利高度依赖投资收益。一方面，容易造成收益波动剧烈的局面：2024年依赖股市924行情，综合投资收益率达11.04%，但2025年一季度又骤降至-0.75%；另一方面，可能会陷入资产流动性陷阱。据南方都市报报道，近100亿元资金沉淀于京沪核心不动产，净运营收益率仅为4%。

然而，更现实的问题是，因为净值化管理的全面实施，资管产品底层资产的价格对利率变化会更加敏感，从而影响资管产品的净值，而随着利率市场化改革深化，市场利率长期下行已成定局，投资收益天花板将持续下压。

与中邮人寿形成鲜明对比的是，泰康保险偿付能力提升主要来自投资浮盈及高净利润的贡献，其核心偿付能力充足率（241%）和综合偿付能力充足率（346%）均大幅领先中邮。

康养乌托邦：仓促上马的纸上转型

在2025年工作会议上，中邮人寿明确将康养列为转型核心，提出构建“保险+医疗+健康管理+养老”生态链，并声称打造“YOU享岁悦”一站式康养老服务体系。

战略虽高调，但实施模式为“轻运营+强管控”，即通过第三方服务打包而非自建实体。例如，其机构养老业务与77家外部养老机构合作，覆盖35个城市，无自有养老社区。

2025年4月发布的《中国城乡健康养老白皮书》仅展示“行业洞察”，未提具体落地项目；而“YOU享岁悦”宣称提供全周期服务，实则依赖外部资源整合，缺乏自主服务能力。

需要注意的是，2025年上半年财报却未披露任何康养专项预算，所谓转型更像是无源之水。

反观泰康，已在全国35城建成32家医养融合社区，形成从保险支付到服务交付的闭环生态。中邮的康养叙事，更像是为缩小与泰康等头部险企的差距而仓促上马的概念工程。

治理裂痕：失控扩张

当康养转型的战略空心化暴露资源错配时，更深层的治理裂痕正在加速蔓延。

股权结构埋下深层隐患。中国邮政集团以75.01%的绝对控股权主导决策，24.99%的友邦保险技术赋能承诺沦为摆设。

今年二季度，中邮人寿原总经理党均章被曝失联调查、财务负责人仓促更替、审计责任人任职刚满1年等频繁变动，暴露出企业管理根基不稳的问题。

当中邮人寿陶醉于行业头部的自我标榜时，退保潮、利差损、注资依赖的三重绞索已悄然收紧，核心矛盾在于，当保险沦为高成本储蓄的工具，规模即成为毒药。

历史从不缺少教训——从安邦的资产荒到明天系的资金链断裂，皆始于对规模即安全的盲目迷信，千亿帝国或将沦为利率市场化改革中的“裸泳者”。当资本输血替代自身造血，千亿保费帝国的神话还能持续多久？

本文源自金融界