21深度｜鲍威尔的“遗产”

21世纪经济报道记者吴斌 上海报道

“40多年前，堪萨斯城联储成功邀请沃克尔来到大提顿国家公园，我很自豪能延续这一传统。”当地时间8月22日，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上的发言意味深长。

20世纪70年代，美国通胀率曾一度高达13.3%。为遏制恶性通胀，时任美联储主席沃克尔将利率前所未有地提高到了20%，最终遏制住了通胀，付出的代价是美国GDP增速从1978年的5.5%降至了1982年的-1.8%。

两个时代各有特点，鲍威尔的表现可圈可点，一方面，虽然疫情暴发后美联储抗通胀的动作稍慢，鲍威尔后知后觉，但没有出现方向性错误，其任期内数十年未见的高通胀基本被“暴力加息”浇灭，长期通胀预期并未失控。

面向未来，鲍威尔更新了外界期待已久的美联储货币政策框架，从“灵活平均通胀目标制”（FAIT）转向“灵活通胀目标制”（FIT），在最初的动荡后最终实现了“拨乱反正”。

在“谢幕演出”上，鲍威尔希望后人会将自己视为另一个沃克尔，留下自己的“遗产”，他的愿望能否实现？

误判

在疫情暴发后，鲍威尔一度判断失误，美国通胀率意外飙升至数十年未见的高位。

在2020年通胀率低于目标之后，2021年3月和4月大幅攀升。最初的通胀率激增集中在供应短缺的商品上，如机动车辆，价格涨幅极大。鲍威尔和同事们最初判断，这些与疫情相关的因素不会持续，因此认为通胀的突然上升可能会很快过去，不需要货币政策的干预。

“通胀暂时论”当时被广泛接受，大多数主流分析师和发达经济体的央行行长都持这一看法。普遍的预期是，供应状况会较快改善，需求的迅速复苏将走到尽头，需求会从商品转向服务，从而降低通胀。一段时间内，数据与暂时性通胀的假设一致。2021年4月至9月，核心通胀数据每月都在下降，尽管进展比预期缓慢。

但到2021年年中，这一假设的支撑开始减弱。从2021年10月开始，数据明显不再支持暂时性通胀的假设。通胀上升开始从商品扩展到服务领域。很明显，高通胀并非暂时现象，如果要保持通胀预期的稳定，就需要强有力的政策回应。鲍威尔后来意识到了这一点，并从2021年11月开始调整政策，金融条件开始收紧。在逐步结束资产购买后，美联储于2022年3月启动了暴力加息进程。

美联储原副主席唐纳德·科恩对21世纪经济报道记者表示，最佳货币政策实践是基于预测的，但此前全球经历了新冠疫情的冲击，这种冲击大约一个世纪才出现一次，新冠疫情导致了停工等一系列影响，以往的模型并不适用于这种特殊情况，分析起来很困难。因此，对通胀的预测在很长一段时间内都是错误的，央行和私营部门都是如此。疫情导致了供应链中断，货币和财政政策刺激了需求，俄乌冲突影响了能源价格，一系列因素导致了通胀超出预期。

“美联储对预测失去了信心，因此不得不依赖通胀和工资等实时数据，货币政策存在滞后性，在应对问题上有点迟缓。但无论如何，在通胀上行过程中，美联储通过激进地提高利率弥补了货币政策的滞后。”总体而言，科恩认为美联储做得很好，在认识到通胀的持续性后，美联储采取了非常有力的行动来应对。

升级

人非圣贤，孰能无过，更重要的是及时调整，货币政策框架也是如此。

2020年8月27日，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上宣布，美联储对货币政策执行框架进行重大调整，采用“平均”通胀目标制。美联储仍将2%作为通胀的长期目标，但改为在特定时间内将通胀均值维持在2%水平。

2020年框架的设计适合用来应对低利率、低通胀的情况。但在2020年之后的几年里，美联储面对的不是低利率和低通胀，而是高通胀以及如何应对高通胀。

新冠疫情暴发后，美联储和美国政府推出大规模刺激措施，但很快导致通胀升至几十年来最高水平，美联储走上了一条与2020年货币政策框架几乎毫不相关的路径。

鲍威尔反思称，2020年货币政策评估的背景是，彼时美国经济处于“新常态”：低增长、低通胀、极为平坦的菲利普斯曲线，利率长期接近有效下限（ELB）。自2008年金融危机以来，政策利率在ELB停留长达七年。

当时人们普遍认为，若再遇衰退，利率会再次回到零附近，且长期受限。在这种情况下，实际利率可能因名义利率受限而上升，进一步压制就业与通胀，形成不利循环。

因此，2020年美联储引入了“灵活平均通胀目标制”，以确保在利率受限的情况下，通胀预期仍锚定在2%。美联储强调，在长期通胀低于2%后，政策可能允许一段时间通胀“适度高于2%”。

“但疫情后情况完全不同，经济重启带来40年来最高通胀。与大多数央行和分析人士一样，我们最初判断通胀会快速回落，而无需大幅紧缩。但事实并非如此，因此美联储果断加息525个基点（16个月内），并结合供应链恢复，推动通胀回到目标附近，失业率并未出现以往那种急剧上升。”鲍威尔复盘道。

在五年一度的货币政策框架评估后，鲍威尔宣布“平均通胀目标制”切换至“灵活通胀目标制”。

鲍威尔表示，今年的审查考量了过去五年经济状况的演变。在此期间，我们看到通胀形势在面临巨大冲击时可能迅速变化。此外，目前的利率远高于全球金融危机和疫情之间的时期。美联储无法确定利率在长期内将稳定在何处，但目前的中性水平可能高于2010年代。

法国里昂商学院管理实践教授李徽徽对21世纪经济报道记者分析称，美联储货币政策新框架有四点关键修改需关注：一是2%目标被再次置顶，FIT回归、FAIT退场；二是删除“shortfalls（就业短缺）”的表述，允许在通胀风险抬头时先发制人；三是五年一评常态化；四是风险表述从“低利率世界”转向“广谱情境”，并承认关税、供给与中性利率不确定。

FIT的要点是：去情景（不再绑定低利率时代）、去补偿（不再承诺过冲）、重对称（在就业与通胀张力中动态权衡），既不预设宽松，也不把低利率当常态。新框架的好处是政策反应更“通用”，但代价是承诺减弱、沟通难度上升，对信誉要求更高。李徽徽倾向认为，新框架整体上降低了对持续高于2%通胀的容忍度，但对“短暂的、可回落的”通胀上冲，在就业风险放大的场景下会给一点时间。

在李徽徽看来，这次货币政策框架变化不是“回头”，而是“升级”，也就是把场景化承诺换成跨周期机动权。FAIT是ELB+低通胀年代的产物，用“适度过冲”稳预期；现在是关税可能导致再通胀、移民收紧可能抑制劳动力供给、中性利率可能抬升的世界，继续讲“过冲”只会让2%的锚定目标发虚。

“遗产”

弹指一挥间，鲍威尔8年任期即将告一段落，他会留下哪些“遗产”？

李徽徽表示，鲍威尔有三件事可称为“遗产”：一是框架拨乱反正，正式关掉FAIT的“过冲窗口”，回到FIT，把2%名义锚“拧紧”；二是工具箱现代化且有纪律退出，比如SRF（常设回购便利）、FIMA（外汇与国际货币当局回购便利）常备，BTFP（银行定期融资计划）等按期停止新贷；三是制度化复盘（五年一评），公开修订《长期目标与货币政策战略声明》。这些举措，构成其任内可持续的“制度资产”。

但鲍威尔与沃克尔或许不可简单类比。李徽徽分析称，沃克尔面的是需求型高通胀，用深衰退重锚预期；鲍威尔处在供给冲击+财政掣肘+中性利率可能上移的时代，目标是以更小社会成本稳住锚——从结果看，失业率的代价目前仍可控，但“慢半拍”的风格也让市场多走了几次“先松后紧”的情绪循环。

鲍威尔希望确立超越其任期的指导原则，美联储货币政策新框架长远影响几何？李徽徽预计，未来更像是“温和通胀+更高中性利率+频繁供给冲击”的世界，通胀锚2%的目标变硬、货币政策“小步快跑”、价格更活。这套框架不是为了让通胀更低，而是为了让对通胀的“制度性容忍度更低、策略切换更快”。对于经济是“稳住锚、少摇摆”，对市场是“波动更前端、溢价更长期”。

对于鲍威尔，李徽徽的整体评价是“战术合格、战略稳健的风险经理”，无论加息还是降息，整体偏后手，先等数据坐实，再大步修正。

在央行年会上，鲍威尔似乎已经开始反思。他强调，货币政策必须是前瞻性的。若劳动力市场或其他因素对物价稳定构成风险，采取先发制人的行动可能是必要的。

这也意味着数据依赖模式进入新阶段。李徽徽认为，美联储货币政策新框架本质上不是抛弃数据，而是数据依赖2.0版，也就是把“看数”升级成“看路径+看尾部”。框架删掉“就业短缺”的表述，明确允许先发制人；但同时强调“不走预设路线”。这意味着决策不再等CPI出来才动，而是用领先变量（工资黏性、非住户服务核心、通胀预期）、传导节奏（关税的递延累积）和金融条件指数来做小步快跑和滚动验效。未来美联储利率政策或更倾向“早一点、小一步”的微调，避免“晚很多、重一锤”，这既是FIT的精神，也是对后疫情时代教训的纠偏。

正如5年前谁也没有料到FAIT刚推出便走到生命尽头，美联储货币政策新框架能否在新的时代潮流中如鱼得水？时间会给出答案。赞誉与批评如影随形，鲍威尔的功过自有后人定论。