兆芯集成冲刺科创板：供应商和客户依靠关联方，业务独立性存疑

撰文：毕峰；编辑：李力

6月17日，上交所官网显示，上海兆芯集成电路股份有限公司的科创板IPO申请被正式受理；7月9日，兆芯集成上市状态变更为“已问询”。在兆芯集成之前，国产CPU行业已经有海光信息、寒武纪、龙芯中科先后上市，在近两年的国产化浪潮中，海光信息和寒武纪受益匪浅，股价更是一路狂飙。在此背景下，国资背景的兆芯集成是否能顺利搭上这一轮半导体国产化的劲风？

先款后货模式下，存货3年增2倍

招股书显示，本次IPO兆芯集成拟募集资金41.69亿元，主要投入新一代服务器、桌面处理器项目、先进工艺研发及研发中心建设。此次拟发行股份不超过38,286.77万股（不含采用超额配售选择权发行的股份数量），不超过18%（不含采用超额配售选择权发行的股份数量），不低于10%，发行后总股本不超过212,704.2781万股。按发行股份占发行后总股本18%计算，则此次IPO兆芯集成IPO估值约232亿元。

招股书显示，兆芯集成主要从事通用处理器（CPU)及配套芯片的研发、设计及销售，产品涵盖桌面处理器、服务器处理器和嵌入式处理器三大方向。

近年来，信创作为我国自主可控的重要战略，受到了国家政策的大力支持，国产CPU产业也由此迎来快发发展期。截至目前，国产CPU厂商主要有华为海思、天津飞腾、海光信息、兆芯集成、申威以及龙芯中科六家。其中，兆芯集成和海光信息均采用了主流的x86架构，受到外界普遍关注。

兆芯集成设立于2013年，由上海联和投资与威盛电子（VIA Technologies，1987年在美国成立，1992年迁到台湾）合资成立。其中，威盛电子曾于1999年并购了Cyrix公司，后者拥有着x86的非完全授权。2020年，威盛电子将Cyrix的x86相关IP以17.2亿元的价格出售给了兆芯集成，兆芯集成也成为业内唯二（另一家为海光信息）的从intel以外渠道获取x86授权的企业。

财务数据显示，2022年-2024年，兆芯集成实现营业收入分别为3.4亿元、5.55亿元、8.89亿元，实现净利润分别为-7.27亿元、-6.76亿元和-9.51亿元，扣非后净利润分别为-9.45亿元、-9.35亿元和-10.65亿元，三年期间累计亏损金额高达29.45亿元。

无论是收入还是净利润，兆芯集成都落后于可比公司海光信息。海光信息2022年在科创板上市，近三年营收分别为51亿、60亿元、92亿元，归母净利润分别为8亿元、12.6亿元和19.3亿元。目前，海光信息市值约3600亿元，也远超兆芯集成。可以说，兆芯集成是一个微型的“海光”。

持续增长的研发费用支出成为兆芯集成深陷亏损泥潭的一个重要原因。数据显示，2022年-2024年，兆芯集成研发投入分别为9.84亿元、9.88亿元及8.13亿元，分别占当期营业收入的289.50%、178.00%及91.44%。此外，报告期各期，兆芯集成资本化的研发投入分别为1.96亿元、2.33亿元和1.35亿元。显然，若没有研发费用（超过5亿元）的资本化处理，兆芯集成的亏损状况将更加严重。

兆芯集成过去三年期间仅研发费用就烧掉了近28亿元，但公司累计营收尚不足18亿元，持续入不敷出的窘境也导致公司经营性现金流吃紧。招股书显示，报告期各期，兆芯集成实现经营性现金流净额分别为-6.58亿元、-4.87亿元和10.94亿元，过去三年期间经营性现金流净流出超过20亿元。

不过，依托于良好的国资背景，兆芯集成具备较强的融资能力。报告期内，兆芯集成通过引入外部投资机构、向银行借款等方式进行融资，筹资活动产生的现金流量净额分别为22.59亿元、5.06亿元和-3.17亿元。2024年7月，兆芯集成从建设银行获得10亿元信用贷款。

报告期内兆芯集成流动性紧张的局面并未得到根本性缓解。报告期内，兆芯集成流动资产构成中，货币资金占比从37.65%下降至18.13%；同期，存货占比从7.47%上升至36.69%，这或许反映出公司销售不畅，加剧了资金占用；后期如果销售端不能快速发力，将存在较大减值风险。

2022年，兆芯集成预付账款1.77亿元，占比只有5.46%，但2024年，预付账款金额攀升至5.7666亿元，占比20.7%。预付款快速增加，说明公司提前向上游供应商支付的资金增加，这可能是为了锁定原材料或价格，但同时反映出公司在供应链上议价能力不足。与此同时，公司报告期内应收账款金额极低，与公司对经销商采取先款后货的销售政策有关。这说明公司应收风险很低。不过，结合公司存货大幅增加的情况，可以看出兆芯集成产品销售明显落后于存货增加速度。

在经营业绩存在巨额亏损的同时，兆芯集成的存货余额也大幅攀升，进一步增加了企业资产减值的风险。数据显示，报告期各期末，兆芯集成存货账面价值分别为2.42亿元、6.27亿元和7.43亿元，三年内公司存货金额增幅超过2倍。2024年，兆芯集成计提存货减值准备金额就高达1.42亿元，成为公司当年亏损加剧的一个重要原因。

从审计报告看，兆芯集成2024年存货账面余额高达8.86亿元，其中库存商品为8.07亿元，发出商品只有6334万元，半成品为1574万元。

对此，兆芯集成在招股书中表示，近两年来公司存货余额增加较大，一方面是公司陆续推出一系列新产品，为了保障产品供应需要维持一定库存；另一方面，公司KH-40000处理器新产品完成整机适配、大规模采购等市场导入过程需要的周期较长，产品销量较低，公司对服务器芯片计提跌价较多最终导致存货跌价准备金额上升。

x86指令集授权存不确定性

事实上，除了研发费用支出以及存货滞销这两大因素之外，毛利率的大幅下滑也是兆芯集成亏损不断加剧的一个关键因素。招股书显示，报告期各期，兆芯集成销售毛利率分别为38.79%、32.95%和15.4%，毛利率逐年下滑且跌幅不断扩大。

对比看，与兆芯集成同处于x86赛道的海光信息毛利率水平分别为52.42%、59.57%和63.72%，毛利率水平持续位于高水位且连续三年保持上升，双方差距不断增加。

对此，兆芯集成在招股书中表示，公司产品以桌面PC处理器产品为主，海光信息主要产品为服务器处理器，后者的产品售价一般高于桌面PC处理器，因而毛利率水平相对较高。

数据显示，2021年-2024年，海光信息营收收入由23.10亿元增长至91.62亿元，净利润由3.27亿元增长至19.31亿元，营收规模以及净利润水平均实现了数倍的增长。截止目前，海光信息市值已经攀升至3150亿元。

不难看出，在海光信息净利润节节攀升的同时，兆芯集成却仍深陷亏损的泥潭之中，而毛利率水平的迥异表现成为兆芯集成与海光信息“同宗不同命”的一个关键因素。这其中，除了产品结构的差异之外，技术路线所导致的产品性能差异才是更为深层次的原因所在。

长期以来，通用CPU（桌面与服务器CPU）市场是由Intel和AMD两大巨头所垄断，X86架构也成为全球使用最广泛的CPU架构之一。由于x86架构由英特尔和AMD所掌控，专利封锁就成为阻碍新公司进入x86 CPU市场的一个重要因素。目前，在六大国产CPU厂商之中，只有兆芯集成和海光信息采用了x86架构。

前文已经提及，兆芯集成的x86架构授权是收购所得，在授权级别上相对较低，属于早期x86内核层级授权，对于指令集后续的调整完善，无法获得授权。限于旧版专利授权限制和技术积累的差异，兆芯集成产品性能提升相对较慢，成为公司销售毛利率持续承压的一个重要原因。

与兆芯集成不同，海光信息通过与AMD交叉许可授权获得了x86架构的永久授权，可在指令层面自由扩展。与此同时，公司经过大量研发投入已完成技术消化，成功发展出C86国产化架构体系，保证了芯片可持续迭代问题。因此，由于指令集授权级别不同、芯片架构发展不同，海光信息和兆芯集成在产品性能、生态、安全性等方面表现出较大差异，企业盈利能力也逐渐拉开了差距。

值得一提的是，根据威盛电子与英特尔之间的交叉授权协议，英特尔对威盛的早期x86授权期限为2018年4月，只允许威盛永久使用2018年4月前的x86专利技术，且没有明确说明威盛电子的原始授权是否包含“再授权给合资公司”的权利。因此，兆芯集成的x86技术仍面临一定法律与商业层面的不确定性风险。

关联交易占比过高损害独立性

招股书显示，兆芯集成在客户、供应商等方面均存在过度依赖关联方的情况，这对其业务独立性提出了较大挑战。

招股书显示，兆芯集成此次上市的保荐人为国泰海通及东方证券。国泰海通的重要关联方青岛新兴一号持有公司5.13%股份，国泰海通的重要关联方上海国资公司、上海国鑫合计持有公司2.67%股份，国泰海通的重要关联方海通创新持有公司1.21%股份；国泰海通及其重要关联方合计持有公司9.02%股份。此外，国泰海通及其控股股东、 实际控制人、重要关联方存在对公司间接持股的情形，间接持股比例合计不超过1%。东方证券重要关联方存在对公司间接持股的情形，间接持股比例合计不超过1%。

《证券发行上市保荐业务管理办法》要求保荐机构在承做保荐业务时应当保持独立性，不得因与发行人存在股权、业务等重大利益关系而影响客观、公正。《首次公开发行股票并上市管理办法》以及证监会历次答复，券商直投子公司（通常通过另类投资、直投平台）可以在IPO前期投资企业，但持股比例一般不得超过5%，且需要在招股说明书中充分披露。若超过5%，需要重点披露并解释是否影响保荐业务的独立性。国泰海通及关联方合计持有兆芯集成9.02%股份，虽然做了必要披露，但是否存在明显利益冲突风险？持股比例如此之高，是否会直接影响兆芯集成此次IPO的定价和募资规模？

兆芯集成在招股书中表示，已聘请东方证券作为第一保荐人。兆芯集成此举或意在规避潜在的利益冲突质疑，但这种形式上的安排是否能真正打消上述疑虑，可能还有待商榷。

在供应商方面，兆芯集成也存在过度依赖关联方的风险。招股书显示，报告期各期，兆芯集成向前五名供应商合计采购的金额分别为81,639.03万元、108,737.90万元和112,871.73万元，占当期采购总额的比例分别为91.01%、92.02%和93.93%。其中，兆芯向关联方公司A的采购占比分别高达62.34%、77.69%和82.79%，当期采购占比均超过50%，单一供应商依赖度较为突出。

在招股书中，兆芯集成并未对关联方公司A的详细信息做出披露，仅表示供应商A主要向兆芯集成提供系统可测试性及可制造性的基础方案，并着重于芯片量产相关技术服务工作，包括工艺流程的优化、主板的设计等。由此不难看出，公司A可能是一家芯片设计服务和量产服务公司。

除了公司A之外，兆芯集成的第二大供应商格兰菲同样也属于公司的关联方。根据公开资料，格兰菲创立于2020年，原为兆芯集成的GPU部门。格兰菲独立运行之后，兆芯仍需要向其采购集成显卡IP授权及相关服务。

合并计算后，兆芯集成过去三年期间向上述关联方采购的相关产品及服务合计金额占当期采购金额的比例分别为79.54%、84.25%和87.67%，关联交易占比超过80%且持续攀升，这也引发了外界对其经营独立性的质疑。

除了供应商风险之外，兆芯集成的客户集中度风险也较为突出。据招股书披露，报告期各期，兆芯集成向前五大客户的销售金额分别为30,128.44万元、53,644.32万元和85,402.38万元，合计占当期营业收入的比例分别为88.60%、96.63%和96.04%。其中，2023年-2024年，兆芯集成向其经销商中电国际的销售占比分别达到63.31%、53.47%，单一客户依赖度风险突出。

招股书显示，报告期内兆芯集成部分关联方曾向经销商购买兆芯集成的处理器和配套芯片，其中公司N2022年和2024年分别购买处理器及配套芯片10070颗、26295颗、46817颗。招股书没有披露公司N的具体信息，仅表示其为“公司原董事担任董事的企业”。

另外，审计报告显示，兆芯集成截至2024年末高达97%的预付款流向了关联方。

无论从供应端还是客户端看，兆芯集成都与关联方存在过高关联交易，如果关联方定价不公允，不仅直接影响兆芯集成的生产稳定性与成本结构，而且会引发是否存在利益输送的关切。再加上招股书未充分披露核心供应商和客户相关信息，或引发投资者对其业务独立性的质疑。兆芯集成绝大多数预付款均流向关联方，也表明公司大额资金有关联体系内循环嫌疑，其现金流独立性受损。这些问题或将成为上交所问询的重点。

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