瑞银UBS-中国房地产：如何看待目前房地产市场的状况

Top 100 developers' sales continue to decline in July

头部100房产开发商7月销售额继续下滑

过去的房地产专项研报我们一直着重分析二手房，这是因为二手房的供求不受限制性政策的影响，因此市场化程度非常高，其参考性自然也比新房这种供应量100%受控的市场要好。而现在由于置换行情的全面启动，二手房交易量逐渐高了起来，但这种交易量增高是由抛售低价房（如安置房等）而购入改善房引发的，并不具备长期持续性，所以这次我们主要以新房供求变化为切入点来看看年中房地产市场的真实情况究竟如何。

译文：7月新房销售进一步疲软，尽管2024年7月基数较低，但2025年7月前100名开发商的合同销售额同比下降25%，较2025年6月的-21%进一步扩大。环比来看，前100名开发商的合同销售额环比下降39%，低于2020年至2024年平均环比-31%。

我们认为7月份销售业绩疲软与我们开发商处得到的反馈和贝壳数据一致。7M25前100名开发商的总销售额同比-13%，低于6M2025的-11%。数据显示库存仍处于高位，一线城市6月库存月份又回到20个月。7月25日，区域性国有开发商（如金茂、建发国际、越秀地产和绿城中国）表现优异，原因是受益于强劲的豪华住宅需求，其对一线和核心二线城市的敞口较高。

图1：7月份前100名开发商的合同销售额同比下降25%，环比下降39%

分析：在去年低基数的情况下，今年7月的新房销量依然同比下降25%，跌幅相比6月下降21%继续扩大，环比更是大跌39%，这说明市场的真实情况并不像二手房市场表现出来的那样开始有托底交易量。

而且不妙的是，一线城市在前期去库存的努力下将库存去化周期压到15个月之内，之后开始补充库存，但后续补充的库存并没有卖掉而是又开始堆积了起来。而且现在高线城市的新房里卖得好的楼盘几乎都是豪宅，普通的改善和刚需项目都又陷入了滞销，这是一个比较危险的信号。

那么重点来了，第一个问题，怎么解释二手市场交易量的走高呢？二手市场涌入购买力的源头又是什么呢？要回答这个问题首先要明白二手成交放大是由置换需求推动的，既然是置换，那么对置换主体来说只是换了个仓，而并不是太在意后续短期的涨跌，这也是目前房价一直下跌而二手成交量却能走高的核心原因。换句话说，目前二手成交量的推高并不代表购买力看好后市，他们只是换了个标的继续持有而已。

第二个问题，置换需要卖掉后再买入，买入这个动作是完成了换仓，而卖掉这个动作需要有人接盘，谁在接盘呢？接盘的又是什么品类呢？从数据来看目前市场成交主要集中在以安置房为代表的低总价类别，而接盘的都是原来够不上买房的刚需阶层，现在房价跌了一半多他们够得上了，加上政策刺激他们就开始不断扫货低总价房源，而我们都知道整体房价仅靠底层刚需的购买力是拉不起来的。

译文：截至7月29日，50城二手挂牌同比增长9%，年初至今增长9.3%，一线城市二手挂牌同比增长3.9%，年初至今增长5.1%。我们认为，二手房源挂牌上升是因为 ：1）需求升级，因为购房者需要出售房产以购买另一套优质房屋。2）价格预期减弱，7月份12城的二手交易量（以建筑面积计）按30天移动平均值计算同比增长4%，环比持平，而30城的新房销售额（以建筑面积计）下降了22%。

图3：50个城市的二手挂牌年初至今增长9.3%

图 4：一线城市二手挂牌指数年初至今增长5.1%

分析：目前高线城市二手挂牌量同比增加9%，一线城市二手挂牌同比增长3.9%，很明显二手市场的抛压在迅速变大，而且这还是在底层刚需持续扫货的前提下，短期内二手房后市不太可能会有反转。

分析二手挂牌量上升的原因，主要是因为置换需求的增加，因为置换需要先把手里的房产挂出来卖掉，然后才能购入改善房。而由于近期安置房的大量上市，市场上的置换往往是卖掉两三套后买入一套，这就造成了挂牌数量的增加。另外二手房挂牌量的增加也是因为在房价持续下跌的前提下房东并不看好后市，所以选择抛售以避免继续损失。

译文：7月国有开发商合同销售额同比下降17%，好于整体前100强开发商的同比-25%，而半国有企业和民营开发商下降了-26%/-45%。目前，国有/民营开发商的市场份额为50%/38%。

图 9：7月国有企业/民营企业占比为50%/38%

图表10：国企/民营开发商月度合同销售额同比分别下降17%和26%

分析：7月国有开发商销售同比下降17%，而相比整体前100开发商同比下降25%要好上不少。其原因有两个，第一是前面提到的因为国有开发商财力相对雄厚，拿了不少高线城市核心区的地来建豪宅，而现在高线城市的豪宅项目是不太愁卖的。第二是相对民营开发商的主动收缩战线，国有开发商前期承担了给土拍托底的责任，所有手里的地相对民营开发商多了很多，那么后期出售的项目自然也就多了，这也是造成国企开发商销售额下降幅度比较少的原因之一。

译文：2025年7月，30城的新房销售额同比下降22%

分析：最后是从城市分级的角度来看7月的新房产销售，30城数据显示中高线城市的新房销售同比下降22%，结合目前新房和二手房价格重新回到下跌轨道这个事实，印证了前面房地产市场整体情况并不妙的判断。

最后总结一下，目前的房地产状况可以总结为新房市场中除了高线城市（特别是一线城市）的豪宅项目热销外其他改善和刚需项目基本哑火，一线城市前期好不容易把新房库存去化周期压到15个月以内，然而随着新项目的投放和滞销，新房库存又回到了20个月的高位。二手房市场则是全国范围内都比较萎靡，挂牌量不断攀升，市场成交仅靠置换推动，真正的二手房增量购买力几乎都来自底层刚需购买的低总价类别（如安置房，老破小之类），目前还看不到中短期企稳的迹象。