年入30亿的非洲纸尿裤生意，托举起乐舒适的IPO

在中国与欧美的纸尿裤生意陷入红海竞争的当下，非洲仍然是亟待挖掘的一座富矿。

这里是全球最年轻的大陆，人口年龄中位数仅20岁，并拥有全球最高的人口出生率。

巨大的人口红利之上，是极具潜力的市场空白。

非洲婴儿纸尿裤/拉拉裤的渗透率仅约20%，卫生巾渗透率仅约30%，只有欧美等发达市场的三分之一。

强劲的经济增速，城镇化带来的消费升级，为行业注入了高成长的预期。

到2029年，非洲婴儿纸尿裤、拉拉裤、卫生巾市场规模将达到56亿美元，较比五年前增长47%。

这座富矿正被一家来自中国的企业加速开掘。

它就是已经交表港交所的乐舒适有限公司（以下简称：乐舒适），而中金公司、中信证券、广发证券（香港）为此次联席保荐人。

2024年，乐舒适收入约4.5亿美元（约合人民币32亿元），超40亿片婴儿纸尿裤为其贡献了四分之三的营收。

这一销售成绩甚至超过了老牌跨国企业宝洁，以20.3%的销量占有率在非洲市场排名第一。

这意味着，非洲每售出的5片婴儿纸尿裤就有1片来自乐舒适。

站稳非洲

乐舒适由森大集团的快消品业务板块分拆而来。

作为最早进入非洲市场的中资企业之一，森大集团业务涵盖海外工业制造、国际贸易与实业投资，已成为非洲市场举足轻重的跨国综合性产业集团。

在多年发展中，森大集团走出从早期对外贸易，到中期“工贸一体化”，最终发展至品牌化、供应链出海的发展路径。

早在2009年，该集团在加纳推出Softcare婴儿纸尿裤，随后将品类陆续延伸至卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾。

此外通过Maya、Veesper、Cuettie及Clincleer等品牌，实现对中高端、中端及大众市场的广泛覆盖。

背靠森大集团，如今的乐舒适积累了大量的当地销售资源与运营经验，业务已覆盖超过30个国家，并在其中四个重点市场拥有超过14年的持续运营经验。

线下购买是非洲主要的消费模式。

这里地区人口高度分散，成熟的渠道网络往往需要多年的经营和维护。

受城乡发展不均衡、交通运输与物流基础设施尚不完善等因素影响，消费品通常需依赖多层级经销体系，才能有效触达终端消费者。

这种渠道体系的复杂性，在提升市场进入难度的同时，也构筑了先发企业的竞争护城河。

乐舒适认为，熟悉当地的经济、政治、文化环境，拥有合作稳定的业务伙伴，构筑了潜在竞争对手的进入壁垒。

目前已在12个国家建立了18个销售分支机构的乐舒适，积累超过2800名客户。

其中达成一年、三年以上的合作关系批发商数量分别超过1260家、780家；建立合作关系超过3年以上的经销商数量则超过170家。

另一重竞争优势则源于本土化制造能力。

新兴市场的工业化水平较薄弱，率先实现本地化制造的企业往往赢得显著先发优势，能有效缩短供应链条、精简流通环节，使产品更快触达消费者。

2018年，乐舒适正式开始在非洲自建生产基地。

目前其在加纳、肯尼亚等八个非洲国家设有生产工厂，共有51条生产线，成为非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品制造商。

基于对未来增长预期的乐观，乐舒适准备将更多资金用于产能投建。

扩产计划覆盖加纳、肯尼亚、塞内加尔、赞比亚、秘鲁等12国，涵盖新厂建设、产线扩建及高端设备采购三大领域，总投资金融超过18亿美元。

增长变奏

筹备新建产能同时，乐舒适出现了增速放缓迹象。

2024年，乐舒适营收、净利润同比增速分别为10.5%、46.2%，较比2023年的28.4%、261%显著放缓。

这可能与其当前执行的价格策略相关。

非洲纸尿裤市场份额集中，CR5市占率超过60%。

乐舒适旗下定位中高端的核心品牌Softcare，尽管进入非洲市场已有十五年时间，但品牌积淀仍不及老牌国际日化巨头。

在此背景下，乐舒适选择以低价作为竞争优势，定价仅为国际品牌的40%-75%。

过去三年间，其婴儿纸尿裤每片平均售价从8.37美分降至8.29美分。销售体量相对小的拉拉裤，由每片10.32美分降至8.58美分，降幅超过15%。

这为其带来了更快的增速及更高的市场份额。

2024年，乐舒适在销量口径下的非洲纸尿裤及卫生巾市场占有率达20.3%及15.6%，位居市场首位。

但按照收入口径计算，只能排到第二并位于巨头宝洁之后。

作为标准化快消品，卫生巾与纸尿裤的工业化生产已高度成熟。

对于原材料占总成本八成以上的乐舒适而言，大宗商品的价格走势是其能否维持“以价换量”策略的关键。

2022年以来，因疫情导致的全球供应链中断得到缓解，绒毛浆、无纺布及SAP等原材料平均采购价格均由高点下降。

成本下降推动毛利率连续提升，两年间提升13个百分点至35.2%，并带动净利润率从5.7%大幅攀升至20.9%。

但外部因素影响下的成本红利或将很快告一段落。

据弗若斯特沙利文预测，未来5年内除无纺布外，RISI纸浆、SAP价格均有5%-7%左右的上涨。

乐舒适目前未就原材料成本进行任何对冲。

据其对2024年的业绩测算，若原材料价格上涨5%，公司除税前利润将会下降1260万美元。

但相比应对成本压力，公司将战略重心更多置于区域扩张之上。

尽管覆盖超30个国家，但乐舒适在不同地区的渗透情况并不平衡。

2024年，东非与西非市场共同贡献了近90%的营收。其中，肯尼亚与加纳分别为第一和第二大市场，营收占比分别达19.9%和14.5%。

由此可见，乐舒适在市场纵深与广度上仍具潜力：从东西非优势区域向中非等地辐射，从核心城市向周边扩散，由中心区域向农村地带下沉，均可能为未来增长提供空间。

同时在2020年及2024年，乐舒适进驻非洲外的拉美及中亚市场。

不过随着公司向更多国家扩张，后续运营的复杂性和潜在风险也将显著上升。

乐舒适的对外采购主要以美元及人民币进行结算，销售收入则主要以当地法定货币计价。一旦当地货币对美元或人民币出现贬值，将面临汇兑损失风险。

2022年至2024年，乐舒适汇兑亏损达到1830万美元，相当于当期净利润总和的10%。

这同样是乐舒适这种输出模式下需要考虑的风险。