电动两轮车是个好生意吗？九号、雅迪、爱玛9年财务数据对比

电动两轮车，中国街头独有的风景，禁摩后中国城市短途交通的核心力量。

电动车经常见，甚至经常骑，但是电动两轮车上市公司的财报， 我没看过 ，相信你也没看过。 我的印象， 助动车 这玩意没啥门槛，竞争激烈，按照中国内卷法则，这些玩家的生意一定不怎么样？不过看了财务数据后，完全出乎我的刻板印象。

今天我带大家一起看看，我选了三家，雅迪控股（ 1585.HK ） 、 爱玛科技（ 603529.SH ）、九号公司（ 689009.SH ）。

雅迪和爱玛是电动两轮车龙头，2024年两家 2024年分别销售1302/1070万台，市占率26%/21%，合计市占率达47%。 九号是新贵，从平衡车起家，两轮车业务增长迅速，2024年两轮车销售260万台，在高端 智能 车型方面领先。

财报是上市公司重要信息，也是唯一标准化单一维度的信息，研究上市公司不可或缺，财报的缺点也很显著，数据繁多，冗余无用信息很多，对会计不熟悉的朋友，经常会迷失在数据海洋中 。解决方案也很简单， 用 我的 财务分析 方法 “ 七看 ” ，抓住重点，提升分析效率。

七看，就是些常识，没啥高深之处。

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一看盈收

一看盈收三步，盈收规模，盈利能力和盈利质量

第一步， 盈收 规模

为啥这里是9年而不是10年，因为九号数据从2016年才有。

从营业收入规模看，2024年雅迪282亿，爱玛216亿，九号142亿 。 雅迪爱玛龙头，九号最近3年发展很快。

从归母净利润 看 ， 2024年雅迪 13 亿，爱玛 20 亿，九号 11 亿 ，爱玛最赚钱，雅迪退步， 九号 增长快。

九号归母 净 利润在早期与扣非利润差别大，是由于可转债公允 价值 变动损益造成的暂时性现象，这个会计处理会遮蔽归母 净 利润的有效信息，此时可以用扣非利润来代替， 扣非净利润是中国证监会披露要求， 雅迪是港股，没有扣非净利润信息。

第二步盈利能力 。

盈利能力我们主要看几个利润率，毛利率代表产品业务盈利能力，归母净利润率和扣非净利润率代表企业综合盈利能力，我们主要看持续经营业务的盈利能力，如果归母与扣非差别不大用归母，差别大用扣非。 ToC 业务模式，需要用毛销差（毛利率-销售费用率）矫正产品盈利能力，因为有时 ToC 业务增长是 由 高销售费投入支撑的。

毛利率，3年合计，雅迪16.8%，爱玛16.9%，九号27.2%，九号显著高于 两 龙头，两龙头 毛利率 趋同，同品类竞争的结果。

毛销差， 3年合计，雅迪 12.5% ，爱玛 13.7% ，九号 18.3%。 九号 也 显著高于2龙头， 但差距没有毛利率大，说明九号销售费投入大。

归母净利润率， 3年合计，雅迪 6.5% ，爱玛 9.1 %，九号 6.2 %。 爱玛胜出，在一个激烈 竞争 行业，能有9. 1%的归母净利润率，爱玛很厉害。九号归母净利润率显著低于两龙头，看起来是期间费用率较高，等下我们看看，期间费用构成。

德鲁克曾经曾说过，会计费用实际遮蔽了企业投入的价值，例如研发费减少当期利润，但有效的研发会给企业带来未来的价值。

第三步盈利质量

盈利质量看两个指标， 净现比 和自由现金流。

净现比=经营净现金流/归母净利润。净现比，用来考察利润转化为现金的能力，通常这个指标大于等于1被视为较为健康。

自由现金流是一个企业真实价值的体现。自由现金流就是一面照妖镜。有的烂公司，利润搞出来了，但是质量很差，没有现金流，赚了利润没赚钱。自由现金流简易计算：自由现金流=经营净现金流-购建固定资产无形资产现金开支。

2022-2024，3年，净现比，雅迪1.15，爱玛1.76，九号3.91。雅迪爱玛不错，九号优秀。

2022-2024，3年， 自由现金流合计 ，雅迪 35亿 ，爱玛 39亿 ，九号 55亿。虽然都是正数，但是雅迪爱玛体量要比九号大，但是自由现金流却小于九号。从三年具体数值看，爱玛2023-2024年，自由现金流为负数，-1和-2亿，雅迪2024年自由现金流-12亿。为什么？

自由现金流=经营净现金流-capex

爱玛近两年负自由现金流是由于资本开始CAPEX投入，2023年20亿，2024年34亿，远高于之前年份。雅迪2024负自由现金流是因为2024年经营净现金流自由3亿，较上年断崖式下降。

盈收小结：雅迪爱玛依然具有龙头规模地位，但近三年九号增长很快，爱玛稳健同时大举资本开支投入，龙头雅迪处于下降中。从盈利能力和盈利质量看看，九号优势明显，爱玛稳健，雅迪 短期下滑 。

二看费用成本

（1-毛利率） = 营业成本/营业收入，前面我们已经看过毛利率。这里我们看下期间费用，期间费用就是与营业收入变化无关仅仅与期间相关的费用开始，管理费用、研发费用、销售费用，这三项与经营直接相关，财务费用与借款负债资金运用相关。

从期间费用率看，2022-2024年，3年合计，雅迪11.2%，爱玛6.5%，九号19.6%。雅迪与爱玛业务构成类似，所以爱玛效率更高。九号显著比 另外 两家高，可能是规模效应、研发投入、业务构成造成，毕竟九号业务构成与另外两家有显著不同，九号起家是平衡车 、 滑板车， 收购了平衡车老祖宗赛格威， 近年除了进军两轮车国内市场，还搞割草 机器人 、 服务机器人和全地形车，海外市场占比也高。

从期间费用构成看，研发费，过去3年，九号5.9%，爱玛3.1%，研发投入力度有差异。销售费用率， 过去3年 ，雅迪4.3%，爱玛3.2%，九号8.8% ，爱玛最 低，九号最高 。管理销售研发合计， 过去3年，雅迪 11.6% ，爱玛 9.2% ，九号 19.5%。财务费用率， 过去3年，雅迪 0.1% ，爱玛 -1.7% ，九号 -1.2 % ，爱玛较好，九号也不错，没有有息负债压力。

三看 增长率

营业收入年复合增长率，9年，雅迪17.1%，爱玛15.5%，九号36.9%。未来3年，分析师一致预期，雅迪19.7%，爱玛18.5%，九号31.3%。

归母净利润 年复合增长率，9年，雅迪 19 %，爱玛 20 . 4 %，九号 48.9 %。未来3年，分析师一致预期，雅迪 44.8% ，爱玛 21.2 %，九号 61.1% 。

利润增长率高于营收增长率，好。

雅迪 、 爱玛长期增长率都不错，九号优秀。雅迪由于2024业绩下滑导致，未来3年预计有恢复性增长，爱玛则非常稳定持续， 分析师 预期 九号 未来三年利润将 加速增长。

四看业务构成

业务结构，雅迪和爱玛类似，都是聚焦于 国内市场 电动两轮车，产销量和营业收入龙一龙二。 2024年二者行业市占率合计 47% 。雅迪以绝对规模优势稳居龙头，2021年销量达 1386万台（市占率32%），2023年1652万台（市占率30%），2024年销量小幅回落至1302万台（市占率26%）；爱玛则保持稳健，销量从2021年867 万 台（市占率20%）逐步提升至2024年1070万台（市占率21%）。 与爱玛还有一点不同，雅迪还生产电池。

与雅迪爱玛聚焦电动两轮车 不同， 九号 起家是平衡车滑板车，还收购了平衡车的老祖宗赛格威， 2020年才 进军国内两轮电动车市场，定位中高端 。

根据国盛证券研究报告， 在4000元以上的高端价格带，九号以超六十万台的销量再次领先，在4000元以上价位九号已连续2年销量第一 。

2024年九号营业收入合计142 亿 ，其中电动两轮车72 .11 亿 （收入占比51%） ，260万台 。电动平衡车滑板车33.81亿 （收入占比 24 %） ,其他 产品线 36亿，包括： 割草机器人收入8.61亿元 ， 全地形车 收入 9.76 亿。看毛利贡献占比， 平衡车滑板车 28%，电动两轮车38%，其他34%。毛利率 ， 平衡车滑板车 33.3%，其他37.7%，显著高于电动两轮车的21.1%，所以九号综合毛利率高，主要是业务结构导致，同时，电动两轮车占据高端市场， 电动两轮车 毛利率也略高于爱玛电动两轮车17.5%的毛利率。从历史看，九号2020年才进 入电动两轮车市场，5年时间从营收4亿到72.11亿，发展迅速。

爱玛的业务分类如上，2019年新国标后，电动自行车和电动摩托车发展有区别。很有意思，最近几年毛利率是上升的，电三轮毛利率也高于两轮。

下面几个图都是国盛证券的研究报告，也可以帮助我们理解几家的业务构成和竞争格局。

五看资产负债

三 家公司业绩优秀，有息负债都不多，资产负债没有更多有效信息，略过。 另外， 除了现金爱玛还有大量定期存单在其他非流动资产中 ，有钱。

六看投入产出

投入产出三个指标

一元收入需要营运资金WC

一元收入需要固定资产

人均营业收入和利润

首先看， 一元收入需要营运资金WC 。

营运资金（working capital，WC）=业务需要投入流动资产-供应商垫付流动负债。相当于企业业务运转需要投入的营运资金净额，也就是你让人占用的资金，减去你占用别人的资金。

一元收入需要营运资金WC=（应收账款和票据+应收融资+预付+存货+合同资产-应付账 款和票据-预收-合同负债）/营业收入。

一元营业收入需要营运资金WC等于企业为获得一元收入需要净投入的营运资金数量，这个指始终为负，意味着占用上下游资金做生意，生意做的越大，反而占用别人资金越多。

2022-2024年平均，一元营业收入需要WC，雅迪-0.35，爱玛-0.41，九号-0.18。三家公司行业地位强劲，都是占用别人资金做生意，卖的越多占的越多。

这里我们要看一下雅迪，为何2024年经营净现金流断崖下降，除了利润少了的原因，营运资金当年增量也是影响当年经营净现金流的因素。

2024年雅迪经营经营净现金流断崖下降的原因是当年营运资金WC增加了18.10亿。

一元收入需要固定资产，2022-2024年平均 ，雅迪0.13，爱玛0.17，九号0.11。都不属于重资产的范围，可以理解为以组装集成为主的制造，爱玛最近一年较高，可能是新投入资本开支尚未达到产能。

人均营业外收入，九号略高，人均归母利润反而是爱玛最高，达到22.4万元/人，相当优秀。人均薪酬，九号最高，32.5，可能是九号拥有赛格威国际化运营团队和研发人员较多。

从九号和爱玛人员构成上也可以看出端倪，九号技术人员占比显著高于爱玛。在智能化来临的时代，技术投入是不是决定企业未来？

七看收益率

2022-2024年平均，ROE，雅迪29.60%，爱玛23.5%，九号13.3%，挺让人意外，对吧。

杜邦三兄弟拆解一下，销售净利润率，雅迪6.4%，爱玛11.8%，九号6%。爱玛盈利能力最强。资产周转率， 雅迪 1.3 ，爱玛 0.63 ，九号 1.09 ，资产运营效率，雅迪最好 ， 爱玛有提升空间。权益乘数， 雅迪 3.42 ，爱玛 3.47 ，九号 2 .0 3。三家公司业绩优秀，大胆加杠杆，提升股东收益率。

七看，看完了，你们什么感觉？

我是很惊讶，我开始以为电动两轮车是一个挺low 、 没啥壁垒 、 竞争激烈 的 行业，而且主 要是卷国内市场，应当是一个苦哈哈的生意 。 没想到，三家业绩都很不错，持续有质量增长，地位强势占用别人资金做生意，过的相当好，是个好生意。

判断是不是好生意，我有5好标准， 顺潮流、有空间、善格局、有能力、会赚钱 ，按这个标准，这三家都是好生意，当然相比之下，爱玛更会赚钱，九号有更多想象空间，雅迪2024年 低谷 以后，2025年上半年恢复的不错。

两轮 电动车是个好生意，与我之前的刻板印象相悖，我之前觉着这是一个很 卷 、 赚钱很难 、苦哈哈 的赛道，为什么有这样的反差 ？

带着疑问我去读了年报和研报，又去请教了一位自身资深业内人士。他也认同我的看法，电动两轮车是个好生意。至于为什么，这篇已经很长了，我们下篇继续聊。

你有什么见解留言告诉我。

本文是个人兴趣不构成投资建议请读者留意。

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