信用利差收敛理财预期收益下行

5月以来，在银行理财负债端扩容、公募基金增持等非银机构的增量资金支撑下，信用利差持续收敛。在估值整改深化与低利率环境的双重驱动下，理财公司普遍下调了业绩比较基准，预示着理财产品收益率中长期内仍将承压。

本刊特约 文颐/文

7月份银行理财规模受当月股债跷跷板的冲击较大，截至7月末，理财产品存量规模回落到31万亿元，单从规模来看，行业规模环比6月基本持平。如果考虑7月一般是理财大月，回表后的居民存款增配理财，这表明有部分居民财富从理财转向资本市场，通过认购基金、直接入市乃至参与融资等方式进入股票市场。

尽管部分多资产理财产品会增加一定的权益资产配置，但考虑到银行理财主要配置信用债，在这波资本市场行情中体现为“整体有所吃亏，个别产品受益”的净值表现。

7月规模环比持平收益率环比下降

整体来看，行业格局持续调整，呈现向头部理财子持续集中的态势。一方面，截至2025年6月末，在存续规模约30万亿元银行理财中，尚有近3万亿元由近180家非持牌的银行资管部管理，尽管数量在下降，但仍广泛分布在众多城商行、农商行等中小银行中。

另一方面，上半年理财规模增长主要由头部城商行理财子和部分股份制银行理财子驱动，在股份制银行理财子中，招银理财规模目前保持行业第一，约为2.46万亿元，较2024年年底略有下滑；兴银理财和信银理财规模分别位居第二和第三；光大理财、民生理财、华夏理财保持两位数增长，而平银理财规模下滑明显。

在城商行理财子中，规模增幅最大的是宁银理财，截至6月底规模超6000亿元，较2025年年初增长25%以上；其次为苏银理财，仍是城商行里最大的理财子公司，规模接近7500亿元；杭银理财、南银理财、北银理财均保持规模优势。整体来看，在城商行理财子中，增速较高的机构在多资产布局、销售渠道拓展上体现了优势，在大类资产轮动中表现积极，实现了产品应对。

从市场格局来看，中小银行理财仍保持分化，大多数转代销，个别机构继续争取理财子牌照。长期来看，除了监管导向因素外，由于人才储备不足、系统和科技能力缺失、客户有限等条件限制，部分中小银行将逐步从资管业务转向财富代销。

对大多数中小银行而言，成立和运作理财子公司难度较大，其应抓住理财产品销售暂未对非银、互联网等机构放开的窗口时机，完善代销系统，优化财富顾问能力，将自身打造成为“金融产品超市”，有望抢占区域财富管理市场先机。与此同时，也有小部分中小银行目前有部分产品受行内零售客户欢迎，自身金融市场投研能力较强，未来会有争取获得理财子牌照的可能性。

值得关注的是，2025年以来，合资理财规模增长显著。普益标准数据显示，截至7月23日，5家合资理财公司产品存续规模达1917亿元，较年初增加逾50%。其中，法巴农银理财和贝莱德建信理财管理规模2025年以来均实现了大幅增加，前者管理规模达611亿元，后者管理规模为428亿元。

法巴农银理财与贝莱德建信理财均以固收为核心策略，但两者发展路径略有不同。从发展路径选择来看，贝莱德建信理财侧重多策略和产品全覆盖的发展思路，同时借助系统化主动投资增强相关产品收益与风险控制，覆盖从R1到R5各类风险等级，并包括人民币和外币、公募和私募等不同形态。

法巴农银理财则更加坚守稳定回报的战略，确保到期固收类产品兑付收益率均超越业绩比较基准下限，发行的理财产品整体以R2风险等级为主，同时重视与母行农行渠道一起深挖潜力。

银行理财普遍下调业绩比较基准

从收益率来看，2025年7月，银行理财规模加权平均年化收益率为1.9%，较6月下降72个基点；其中，现金管理类产品年化收益率为1.38%，纯债类产品年化收益率为1.85%，“固收+”产品年化收益率为1.76%。

截至7月末，理财产品存量规模为31万亿元，环比上月基本持平。目前，现金管理类和固收类产品仍是理财产品的绝对主力。（需要注意的是，普益口径下的理财产品规模与理财登记托管中心有所差异，这里采用的是前者的统计结果，并保持前后口径一致。）

7月份新发产品初始募集规模为3481亿元。按照募集规模统计，从产品投资性质来看，新发产品基本都是固收类产品，从运作模式来看，大部分是封闭式产品。从业绩表现来看，7月新发产品业绩比较基准持续回落，7月份新发产品业绩平均比较基准为2.49%。

7月份到期的封闭式银行理财产品共计1950只，从到期产品兑付情况来看，大部分产品达到业绩比较基准。

从周度收益率表现来看，本周（2025年7月14日至2025年7月20日，下同）现金管理类产品近7日年化收益率录得1.37%，环比下行3个基点；同期货币型基金近7日年化收益率报1.22%，环比下行1个基点；现金管理类产品与货币基金的收益差环比下行3个基点。

在纯固收产品中，本周6个月以下产品年化收益率普遍上升，6个月以上产品收益率普遍下降；在“固收+”产品中，1年以下产品年化收益率普遍上升，1年以上产品收益率普遍下降。

本周，央行借助公开市场操作（OMO）、买断式逆回购等工具对冲税期带来的流动性扰动，带动利率债短端收益率小幅下行，地产数据承压、社融数据结构欠佳等因素亦对债市形成支撑。不过，受股债跷跷板效应持续影响，利率债长端收益率整体保持震荡态势。

在经历5月以来的持续收敛后，信用利差持续处于2024年9月以来的历史低位区间，环比继续收窄。5月以来，在银行理财负债端扩容（存款利率下调引发“存款搬家”效应）、公募基金增持（信用债ETF等指数基金产品快速扩容）等非银机构的增量资金支撑下，信用利差持续收敛。

银行理财产品主配信用债，但信用债价格受无风险收益率、久期及信用利差共同影响，当周若无显著变化，产品周度收益率波动难以归因于单一短期因素；且鉴于不同产品净值披露日与频率各异，其短期收益率与债市变动难以精确映射，或存在一定程度的滞后。长期限产品因负债端稳定性更强（流动性补偿）、资产久期匹配能力更优，收益率通常高于短期限产品，且因其久期更长，对利率波动的敏感性更高，故收益变动更为显著。

在估值整改深化与低利率环境的双重驱动下，理财公司普遍下调了业绩比较基准，预示着理财产品收益率中长期内仍将承压。2024年，监管部门陆续对信托平滑估值、上交所债券“收盘价计价”、自建估值模型等行为进行整改，要求2025年6月底前整改一半，2025年年底整改完毕。不过，流动性、安全性与收益性作为三大投资目标，往往难以兼得。

随着整改的不断深化，原有净值平滑手段被抑制，鉴于理财客群对净值波动的容忍度普遍较低，理财公司为有效管理波动，配置重心或更多向低波动、高流动性资产倾斜，从而客观上限制了产品的收益空间。未来，加强多资产、多策略的投资布局，强化投研体系和风控能力，仍是理财公司破局的关键路径。

从破净率跟踪来看，本周银行理财产品破净率为0.84%，环比下行0.02个百分点，持续位于低位，信用利差环比继续收窄1.01个基点。破净率与信用利差整体呈正相关，通常当破净率突破5%、信用利差调整幅度超过20个基点时，理财产品负债端或面临赎回压力。

但需要注意的是，破净率变动相对信用利差存在一定的滞后性，且受数据样本完整性与时效性的制约，周度波动或更多体现短期市场情绪，难以充分揭示二者的规律性关联。5月以来信用利差持续收敛，目前被压缩至2024年9月以来的历史低位附近，性价比有限，后续可密切关注信用利差走势，若持续走阔，或令破净率承压上行。

（作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于08月16日出版的《证券市场周刊》