高盛-房地产宏观：央行二季度经济基本面调查

China: PBOC Q2 Surveys: Lower loan demand, falling export orders, and weaker employment sentiment

中国：央银行二季度调查：贷款需求下降、出口订单下降、就业情绪疲软

央妈的调查系列报告我一直比较推荐看，因为数据比较客观真实所以参考价值比较高，这次央妈二季度的经济基本面调查出炉，我们先大概看一下要点总结，然后再看每个分项的详细分析。

央行于7月25日发布的第一季度和第二季度银行信贷员、企业、城市储户调查显示第二季度贷款需求明显下降，尤其是小企业的贷款批准量小幅下降。信贷员报告银行利润疲软，并预计下一季度将采取更加宽松的货币政策。对5000家企业的调查显示商业状况仍然低迷，价格相关指数和出口订单显著下降。城镇储户表示通胀预期和当前就业情绪较低，对房地产价格的负面看法更多，消费意愿较低。

译文：央行对商业银行信贷员的调查显示，2025年第二季度贷款需求明显下降。分企业规模划分，经季节性调整后，中小企业贷款需求指数分别从2025年第一季度的55.8和60.5下降至2025年第二季度的54.4和59.5，相比之下大型企业的贷款需求从2025年第一季度的51.8小幅上升至2025年第二季度的51.9。

贷款批准指数从2025年第一季度的54.4下降至2025年第二季度的53.8，表明贷款略有收紧（图表 1）。银行家报告称银行业利润疲软，并预计下一季度货币政策将更加宽松。

图表 1：2025年2季度贷款需求显著下降，贷款审批标准略有收紧

分析：首先是信贷模块，总体来看二季度信贷需求显著下降，说明经济基本面又开始转向收缩。分企业规模来看贷款需求指数，小型企业相比一季度下降1至59.5，中型企业下降1.4至54.4，大型企业上升0.1至51.9。由于大型企业以国有企业为主，其信贷需求受稳经济政策的影响反而略有上升，中小型企业则更能代表市场的真实情况，其中小企业的经营贷套用现象更多一些（毕竟现在一张营业执照就可以套取低息经营贷），所以我们这里以中型企业的贷款需求指数为主来看待目前的经济情况。可以清楚地看出中型企业的贷款需求下降幅度是比较大的，这还是基于二季度GDP增长5.2%时的数据，可以预计三季度的情况会更加艰难。

再来看贷款批准指数，二季度的总体贷款批准指数相比于一季度下降0.6至53.8，这表明银行也开始收紧贷款的发放，这里可能很多人会疑惑，现在不是要应贷尽贷支持经济吗？理论上是这样，但实际操作上却不是。理由也很简单，一来经济越不好银行越怕贷款收不回来，所以反而会越倾向于不发放贷款，毕竟坏账的锅需要银行来背。二来现在银行日子也很难过，存贷差太低了贷出去的款风险大还没钱赚，所以银行对于贷款也会倾向于相对保守的态度。

所以从信贷模块的调查结果来看，二季度的基本面处于收缩状态，GDP的增长依靠的是财政的拉动，可以预期三季度的情况不会好于二季度，所以对居民端需要杠杆买入的房产来说下行趋势很可能会继续。

译文：对5000家企业的调查显示，2025年第二季度商业状况指数持平于49.2。2025年第二季度国内和出口订单出现分歧，出口订单指数从2024年第四季度的46.8下降至2025年第二季度的42.1，而国内订单指数保持相对不变（图表 2）。2025年第二季度原材料采购价格指数和销售价格指数分别降至47.8和41.0（2025年第一季度分别为51.6和43.8），表明经济持续存在通缩压力。

图表2：2025年02年国内订单分项指数上升，海外分类指数下降

分析：第二是商品模块，二季度总体的商业状况与一季度是持平的，但是内需和外需出现了分化，出口订单下滑比较厉害，这也是很正常的，因为二季度发生了啥之前分析过很多次不需要说了，这个问题已经暂时解决了，或者说虽然还在谈但已经差不多解决了，因为这次让特朗普碰到了钉子，也看到了决心。内需方面受益于消费刺激政策（特别是以旧换新国补），所以国内订单与一季度保持相对不变，但同时也要看到内需的问题还是离不开国补这根拐杖。

二季度的原材料价格指数下降严重，看近一年的PPI就知道这是老问题了，所以三季度政策面转向反内卷出清部分产能，现在原材料大宗价格已经支棱起来了，预计后续PPI会大幅改善，通缩压力也会有所缓解。但同时产能出清也会造成失业等问题，这需要比较长时间去消化，所以总体经济还是会承受一定的压力，从这个角度看房地产企稳的条件尚未具备。

译文：对城镇储户的调查显示，在房地产销售放缓和房地产价格下跌的背景下，对房地产行业的信心减弱。预期楼价上涨的存户净比例（定义为预期楼价上涨的存户比例减去预期楼价下跌的存户比例）从2025年第一季度的-13.1%下降至2025年第二季度的-13.7%（图表3）。

图表3：家庭通胀预期减弱，预期房价上涨的储户净比例下降

分析：第三是房地产模块，对城镇储户的调查显示目前居民对房地产的信心持续减弱，预期楼价上涨的存户净比例由一季度的-13.1%下降至二季度的-13.7%，又下降了0.6个百分点。这里需要说明一下存户净比例是个什么概念，简单说就是预期房价上涨的比例-预期房价下跌的比例，比如某个调查显示预期房价上涨的储户比例为60%，而预期房价下跌的储户比例为40%，那么预期楼价上涨的净比例就是60%-40%=20%。

目前预计房价上涨的储户比例是负数，说明预计下跌的比预计上涨的要多，而二季度又有0.3%的人从预计上涨转为预计下跌，这还是在二季度GDP增长5.2%的前提下，可以预见后续如果经济继续承压的话三四季度很可能会有人继续从看涨房价转为看跌房价。

译文：经季节性调整后，消费愿意增加的家庭比例从2025年第一季度的24.1%下降至2025年第二季度的22.6%。2025年第二季度，希望增加投资的家庭比例小幅下降至13.1%（2025年第一季度为13.2%），希望增加储蓄的家庭比例从62.6%上升至64.3%。在收入和价格预期方面，家庭报告通胀预期较低，当前就业情绪在2025年第二季度显著减弱（图表 4）。

图表 4：：家庭报告当前就业情绪下降，储蓄意愿增加

分析：最后是广义消费模块，二季度消费意愿相比一季度下降1.5个百分点至22.6%，这可能与耐用品以旧换新补贴效用递减有关，因为耐用消费品买完可以用很久，等该换的都换了以后需求就会慢慢变低。后续消费离开了国补这根拐杖会怎样还很难说，如果消费后续向下走的话经济循环就会受阻，降薪压力也会继续变大，大家都没钱就很难拉动房产了。

投资方面希望增加投资的家庭小幅下降0.1个百分点至13.1%，在经济不景气的大背景下下降是正常的，如果不是股市最近走起了一波行情，估计投资欲望下降的幅度会更大，而且现在除了一线城市核心区的富人外应该很少有人把房产作为资产配置标的。

储蓄方面希望增加储蓄的家庭比例上升1.7个百分点至64.3%，这就比较真实了，目前的情况大家只想着节衣缩食储点粮食好过冬，买房啥的等以后涨起来了也不迟。

通胀预期方面通缩还在继续，不过政策转向反内卷后可以期待一波后续PPI的改善，看看年底左右通缩情况能不能有显著改善，如果通胀可以拉起来的话（起码需要有拉起来的趋势）肯定对房地产需求的提振是有好处的。

就业方面见上图，目前的就业指数一路下行，预计在三四季度反内卷导致的产能出清后会继续加速下行，重新上岗大概也需要半年至一年的时间，中间就属于经济结构调整的阵痛期，如果不是很着急的刚需就多看少动。