母婴生意不好做，孩子王16.5亿元押注养发赛道

8月19日，“母婴零售第一股”孩子王（301078.SZ）披露2025年半年财报。

报告期内，公司实现营业收入49.11亿元，同比增长8.64%；归母净利润1.43亿元，同比增长79.42%；经营活动产生的现金流量净额 9.98亿元，同比增长18.28%。

在社会出生率波动的大背景下，母婴市场的日子并不好过，但从数据来看，这是孩子王近四年表现最佳的半年报，其增长主要得益于并购整合、联合重组等一系列资本运作手段。

在去年完成对乐友国际100%的股权收购后，孩子王已在全国拥有近1200家母婴零售门店，填补了原本在北方市场的空缺，整合初期的阵痛也逐渐开始显现。

乐友经营指标下滑

孩子王公司旗下拥有孩子王和乐友两个品牌，并在去年上半年开放了加盟业务，以寻求下沉市场增量。

截至今年6月末，其门店总数为1058家，其中孩子王直营518家，乐友直营和加盟托管店共540家。

从经营情况来看，今年上半年，孩子王直营门店的店均销售收入和坪效均有所增长，但整合后的乐友经营指标大幅下滑。

目前乐友直营门店共424家，但在华东、西南、华中及其他各个地区的门店坪效、店均收入都出现负增长。其中，华中地区乐友门店受影响最大，坪效同比下滑11.03%、店均收入同比下滑11.16%。

公司在财报中解释，这是因为4月对组织架构进行全面调整，与孩子王分公司合并，对一线门店运营造成一定影响，后续充分整合后有望企稳回升。

需要注意的是，2023年孩子王在收购股权时设置了业绩承诺，乐友国际分别需要在2023年、2024年和2025年实现合并报表的税后净利润不低于8106.38万元、1.00亿元和1.18亿元。

去年乐友国际实现净利润1.045亿元，擦线完成业绩目标。今年上半年其营收为8.16亿元，净利润0.34亿元，距离1.18亿元的年度目标仍有一大段距离。

而作为收购项目的乐友，利润表现一直比孩子王本身要好。

去年孩子王上市，公司归母净利润的57.7%由乐友国际贡献，今年上半年这一比例虽然下滑至23.5%，但乐友国际的净利率表现（约4.17%）仍高于公司整体。

从业务结构来看，作为母婴行业下游零售商，孩子王八成以上收入来自于母婴用品。其中，核心业务奶粉贡献了55%以上收入，上半年毛利率为17.21%，同比下滑1.38个百分点。

作价16.5亿元收购丝域实业

生育率波动，想办法拓展新的增长曲线成为母婴企业共识。自2023年提出“三扩战略”（扩品类、扩赛道、扩业态）后，孩子王一直靠“买买买”布局新业务。

其去年12月开始布局护肤美妆赛道，以1.6亿元收购上海幸研生物科技有限公司60%的股权。幸研生物旗下品牌包括脆敏肌功效护肤品牌OANA、胶原蛋白护肤品牌博创。

今年，孩子王又瞄准护发养发行业。

8月19日，公司发布关于控股子公司股权质押暨与关联方共同收购丝域实业股权的进展公告。孩子王作价16.5亿元间接获得丝域实业65%的股权，丝域实业正式成为孩子王的控股子公司。

水芙蓉 摄

丝域是养发护发行业的头部品牌，截至去年年底共有约2500家门店，其中加盟店2327家，占比约93%。2024年丝域实业营收为7.23亿元，净利润1.8亿元，净利率约25%，远高于孩子王本身，有利于上市公司提高利润水平。

按照孩子王管理层的说法，这些资本动作是公司战略转变的必要动作，其希望从单一的母婴零售企业，转变到“做全家人的生意”。

一系列质疑也随之而来。

首先，孩子王主营业务的母婴零售与美容美发、护肤等存在较大行业差异，资本整合完成能否带来资源和经营上的协同尚未可知。频繁收购还增加了资金压力，今年上半年公司多了3.5亿元短期借款，长期借款增加至20.85亿元。

其次，孩子王入局丝域实业为高溢价收购，增值率高达583%，但并未对丝域设置业绩对赌协议。

在消费降级、精打细算的主流消费趋势下，高端养发业务的增长能否持续是一个问号。若后续丝域实业业绩增长不及预期，孩子王需要面临商誉减值压力。