强周期行业宜择优而沽

类似汽车行业这样的强周期性行业，试图精准择时其实是难上加难的事，不如精准择优，寻找资产负债质量优异叠加舍得分红的公司。

本刊特约 观霖/文

汽车整车行业，这个曾以轰鸣引擎象征人类工业巅峰的领域，如今正经历百年未有的剧烈重构。作为被其整体低估值吸引，并深度参与其中的一名投资者，我也被这个产业中无数企业的沉浮、技术路线的更迭与市场情绪的激荡起伏给教育得不轻。

从中得到了什么呢？我想，更多的是这个过程中的投资经验和系统性的思考。就让我以投资长安B的经历，来梳理这一思考过程。

汽车行业的本质与核心特征

整车行业是一个高资本密集、重资产经营的行业，涉及冲压、焊接、涂装、总装四个大的工艺。其中，工厂建设、生产线设备、模具开发等前期投入巨大，通常是百亿级人民币的投入。而研发一款全新的车型，同样耗资不菲。

于是，高固定成本便意味着这是一个需要规模经济作为门槛的行业。其中，“产能利用率”是企业盈利的一个关键指标。一般情况下，车企的盈亏平衡点通常在70%-80%左右。

产能一旦闲置或需求下滑时，巨额折旧摊销会迅速侵蚀利润。所以，整车行业，需要投资者关注车企的产能规划是否理性，是否能够深刻的理解市场需求以及制造成本的控制能力是否强劲。

同时，汽车作为大宗可选消费品，其需求受宏观经济（比如GDP增速、利率、信贷政策）、消费者信心、政策刺激（比如购置税减免、补贴）影响显著。

如此一来，行业呈现明显的繁荣与萧条交替周期。

对于整车行业的投资者来说，我也想时刻“买在周期底部、卖在周期顶部”，但精准择时难上加难。

经历种种“教育”之后，我的经验是：在行业低谷期，若此时相关公司的估值被过分打压，行业之间竞争异常激烈，或产能开始出清、政策可能转向时，寻找资产负债质量优异+舍得分红的公司。

起起落落的长安汽车

以长安B为例，长安汽车在过去几年的经营，可谓大起大落。

2015-2017年，长安汽车凭借旗下的合资品牌长安福特一路高歌猛进，这三年长安福特的净利润分别为174.69亿元、181.65亿元、121.71亿元。由于长安福特是长安汽车的合营公司，占比50%，所以长安汽车每年可以获得的投资收益年均约80亿元。

要知道，这三年里，长安汽车每年的扣非归母净利润分别为95.6亿元、94.49亿元、57.16亿元，年均82.42亿元，即公司利润几乎全靠长安福特一驾马车拉动。

此时，长安汽车的自主品牌仅能做到基本收支相抵。

2018年，长安福特开始滞销，并且再也没有回到过过去的辉煌，为什么呢？长安汽车当年的财报称：“受政策因素和宏观经济影响，中国汽车市场结束二十八年来持续增长的势头。”

但仔细研究，我认为长安当时的问题有以下几点：

首要一条，自然是如同公司年报所说的，当年的大环境确实不太理想，高增长结束，整个汽车行业的竞争加剧了。

但对于公司来说，问题在于没有很好的预判当时中国市场的客观需求，导致长安福特的产品力开始下滑。自2015年后，其新车投放节奏大幅放缓，甚至有全年没有新车型上市的年度，主力车型数年未换代或者更新，一些车型进入生命周期末期却没有及时改款，等等。

当然，这或许与管理层变动较为频繁不无关系。中国公司董事会主席兼首席执行官罗冠宏在福特中国的任职时间不过短短半年，之后，李宏鹏出任福特汽车大中华区市场和销售总裁及全国销售服务机构总裁，但也因个人原因于2018年12月辞去全部职务。

各种“不利”接连冲击，如此一来，公司的销售渠道并不畅通，经销商现金流压力不断增大，整个体系进入恶性循环。

站在当时，最赚钱的合资品牌衰落，自主品牌仅赚个吆喝，长安汽车，你能判断出它的未来吗？

坦白说，我做不到。

后来，长安汽车更像是一家不断走在创业之路上的汽车公司。

早在2017年，长安汽车便前瞻性地推出了“香格里拉”计划，是其在新能源领域推出的核心战略。以“环保、智能、共享”为核心理念，目标是推动长安汽车从传统燃油车向新能源、智能网联汽车的全面转型，并计划在新能源领域投入巨额资金，加速技术研发与产业化布局。

2018年，公司又推出了“北斗天枢计划”，意在聚焦智能驾驶、智能网联与智能交互等领域，旨在将长安汽车从传统制造商转型为“智能出行科技公司”。

2021年和2022年，长安汽车的“阿维塔”和“深蓝”两大中高端新能源汽车品牌相继发布。

2022年同年，公司发布智能品牌“诸葛智能”，目前已掌握视觉感知、多模融合等多项智能技术。

2023年，公司开始加快自主品牌的出海。当年，自主品牌海外销量35.8万辆，同比增长43.9%。

近两年，长安汽车与华为开展了一系列的深度合作与合资协议……

长安现在的整车矩阵是：旗下品牌可分为长安、深蓝、阿维塔、凯程、长安马自达和长安福特六大系列。长安品牌又分为长安（CS系列、UNI系列等）、欧尚和全新电动化系列启源；深蓝主打年轻、科技的新能源市场；阿维塔定位高端新能源品牌；凯程定位皮卡和智慧物流品牌；长安马自达和长安福特，也并未轻言放弃。

2024年上半年，长安实现销量133.4万辆，市占率稳中有升；新能源及出口销量表现良好，其中自主品牌新能源销量29.9万辆，同比增长69.9%，自主品牌海外销量20.3万辆，同比增长74.9%。

公司表示，现在在加速推动“第三次创业—创新创业计划”。具体来说，新能源方面：深入落实香格里拉计划，切实将关键核心技术掌握在自己手里。发布“新蓝鲸动力”，将发动机、电机、电控、增程器等一体化创新提升，打造全域全场景动力解决方案；推出深蓝超级增程技术，进一步提高增程领域技术水平；参股设立电池回收合资公司，实现退役电池回收循环利用产业布局。智能化方面，持续推进“北斗天枢”计划，全力推动智能化技术研发和应用。凭借SL03i配备的L3级交通拥堵自动驾驶系统（TJP），获批全国首批L3级智能网联汽车试点单位；SDA-S高阶智驾按计划推进，即将量产搭载长安启源E07。全球化方面，全面开启“海纳百川”计划，海外本地化进程加速推进。加快海外区域渠道建设，有效增强海外服务能力。渠道上，长安启源、长安引力触点规模有序提升，深蓝订单中心主流商圈覆盖率超90%，阿维塔渠道模式变革有序推进；传播上，全员共建立体传播矩阵，多平台传播长安品牌。

终端零售数据显示，2024年上半年第三代CS75PLUS零售销量居中国品牌紧凑型SUV（传统动力）市场第一，逸动系列零售保持中国品牌紧凑型轿车（传统动力）市场前列。

其实，长安汽车，现在已经走在主流新能源汽车厂的前列。

随着自主品牌销量的走高，公司的产能利用率也从2020年的60%，提升到了2024年的84%。扣非归母净利润也从2018年的-37亿元，开始慢慢回正。

看似一切都在好转，但，现在该如何给这家公司估值呢？

对长安汽车的估值

首先要申明，我不会以现金流折现的方式给整车企业估值。

理由有两点，一是，汽车行业在竞争激烈的当下，由于未来的不确定性，这类公司的净利润含金量及持续性，存疑。二是，从长安汽车的历史来看，无法看清谁会最终胜出，谁又会被历史彻底的淘汰出局。

所以，文章开头时提到的“寻找资产负债质量优异+舍得分红的汽车公司”的方法，不失为一种投资思路。

理由也是两点：资产负债质量健康，能给你一个资产估值的兜底；真金白银的分红，给你的投资收益又兜了第二层底。

如果找到了这类特性的汽车公司，在估值极低时买入，往往都能获得不错的收益。比如近两年的华晨中国、江铃B就是这样的投资标的，长安B也如是。

那么，如何判断公司的估值是否低估呢？回归到财报，我们来看一下长安汽车2024年的资产负债表。

从长安汽车的资产负债表可以看出这家公司的经营风格：把现金尽量卡在自己的手里。

其中，固定资产和长期股权投资内可能有”宝藏“（深蓝是并表子公司，阿维塔2024年估值300亿元左右，其中长安占比40.99%）。

现金等价物632亿元，应收类与应付类的净差额是281亿元（应付部分多）。

其他流动负债和长期应付款相对安全：这是企业正常运营下才会有的负债，只要长安正常运营，就相对安全；当然，严格点，也将它们计入负债。

而历史上，除了2019年长安因归母净利润为负没有分过红，过去十年，其他年份均有分红。

所以，综上所述，按我自己的折扣，长安汽车至少值700亿元市值。

如果在2025年年初发现并以复权前开盘价3.6港元/股（约356.9亿港元市值）买入长安B，那么截至8月5日，长安B的收盘价约复权前4.76港元/股，抛开汇率因素，这一笔投资收益亦十分可观，大约32.22%。

同时，我认为，长安汽车是所有央企汽车公司中，最早意识到危机，最早开始转型布局智能化汽车、新能源汽车的。不排除它还有可能在未来变得更好。

底线思维去做汽车行业的投资，对投资者来说，可能更轻松，更快乐一些。毕竟对于大部分投资者来说，“库存深度”“终端折扣力度”等这些指标，很难比较准确的跟踪到。

在这样的情形下，不如放过自己，别在这些细节上自我折磨，转而关注企业的资产负债表与历年分红情况。

这，是我对强周期汽车行业的一些投资心得。

（作者系资深投资人士。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）

本文刊于08月09日出版的《证券市场周刊》