高盛-中国市场启航2025：在中国股市中斩获超额收益 (一)

标题：启航2025 (第二部分)：在中国股市中斩获超额收益 (摘要)

在回顾了2024年十条关键的a股市投资经验后，高盛从多个维度对2025年的中国股市提出了投资策略推荐，此为这篇研报的上半部分。

市场回报：增持A股和H股

译文：我们预计MSCI中国指数和沪深300指数将在2025年底前升值20%。尽管元旦开局艰难（A股和H股均下跌5%），但每股收益增长约7-10%、潜在估值上涨空间适中以及投资者持仓普遍偏低，表明中国股票的风险/回报具有吸引力，这支撑了继续对这两个市场提出偏高比重的建议。

以当前股价而言，对关税的担忧在一定程度上打了折扣，除非更严厉的关税和平淡无奇的政策同时发生，否则股票的估值似乎并不高。然而关税结果的分布范围很广，任何与我国经济学家的基本假设（即税率增加20%）的重大偏差都会对中国股票的公允价值产生重大影响。我们基于情景的分析中的乐观和悲观测算表明，两者之间的公允价值估计几乎相差40%。

图 3：关税增加幅度与财政刺激规模所对应的股票估值

我们的A-H市场轮动模型显示，未来A股和H股之间的相对回报率持平，离岸市场情绪可能会在2025年第一季度末有所改善，届时关税风险程度和政策宽松可能会变得明朗。但就目前而言，美国将某些中国公司列入名单，以及后续关税的不确定性迫在眉睫，以及中国在3月重要会议之前可能采取的温和政策行动，综合来看中国股市可能会在未来几周经历动荡期。

分析：高盛认为目前a股的主要指数在2025年有20%的涨幅空间，第一个原因是目前投资者仓位较低，有较大的加仓空间。第二个原因是目前a股的估值不高，估值不高的前提是激烈的关税战和小规模刺激政策不同时发生，当然这两点基本不可能同时发生，目前关税增加的幅度为10%，而且比较明显是拿来做谈判的筹码，而且预计国内刺激的幅度也不会小。

另外高盛很贴心的给出了在不同的财政刺激额度和加征关税百分比条件下的预期a股涨幅对照表（表 3），上面这张表大家可以微信自动翻译一下，横坐标是关税加征幅度，纵坐标是财政刺激额度，找到两个对应值后就可以在表里面找到对应的a股预期涨幅，这是一个比较好的参考工具。

最后要注意的是，这张表里面的涨幅可能是低估的，因为出这份研报时候ai还没有发酵，而ai可以在很大程度上提高全行业工作效率，这可能会在很大程度上改善a股的基本面，所以如果情绪起来的话a股涨幅可能会更大。

主题：善用潜在政策红利

译文：1）政府消费代理：我们的中国经济学家预计，在地方政府债务解决计划的推动下，政府支出将在2025年明显复苏，这有助于加强财政状况并缓解地方政府的流动性压力。按类别划分，地方政府支出集中在建筑、工业园区、交通基础设施、教育、卫生、社会工作，总计占总支出的40%。因此我们看好图表24中的20家公司，这些公司涉及政策补贴相关的行业，例如汽车、零售、服务、烈酒、医疗保健设备、基础设施建设商（例如电网和其他新基建项目）。

图表 8：政府支出受益者集中在科技、餐饮、医疗保健设备方面

分析：在这里高盛总结出了政府支出比较集中和政策补贴额度比较大的行业，这些行业的上市公司都是2025年刺激政策的受益者，具体名单见图24（放在本文末尾，仅供参考）。

译文：2）新兴市场出口商和人民币贬值受益者：虽然贸易保护主义可能会对中国的增长和股票公允价值造成压力，但依然可以迎来新的投资机会。首先，美国关税上调会造成人民币在贸易加权基础上走弱，可能会使一些消费和出口导向型行业在财务和运营上受益。其次，企业在收入和生产方面对地域多元化的适应性可能使它们能够在新兴市场获得市场份额。第三，中国公司正在提供与许多新兴市场的增长模式互补的产品和服务。图表25列出了中国出口商，这些出口商的收入中有很大一部分来自发展中经济体，他们对人民币贬值表现出积极的收益和价格敏感性。

图表 10：当人民币疲软时，消费板块往往会跑赢大盘

分析：高盛在这一段说的是贸易战条件下受益的行业。

比如消费股，因为贸易战必然导致人民币主动贬值来对冲关税增加的影响，那么人民币贬值是利好国内消费的，因为理论上一方面人民币贬值让手持外币的老外来中国买东西更加便宜，另一方面也利于制造通胀让大家把手里的钱花出去。

再比如做非美贸易的出口商，具体名单见图25（放在本文末尾，仅供参考），他们本来就没有美国客户，贸易战对他们来说不造成任何的损失，而人民币贬值这趟顺风车会直接增厚他们的利润，所以非美贸易的出口商这一波就直接躺赢了。

译文：3）新基建/技术投资：对外贸易和地缘挑战可能会提升和强调中国的战略目标，例如国家安全、技术进步、高质量增长。在股票领域，我们认为中国小巨人是实现这些政策目标的有效工具，因为：（1）它们是当局精心挑选的新兴公司，提供明确的政策支持。（2）行业上讲，它们主要存在于新科技、新材料、技术硬件、半导体领域，这些领域至关重要，并且是新基建的重要组成部分。（3）市场属性而言，它们是成长型和主题型中小盘股，通常受到散户的青睐。在列出的900个“小巨人”中，我们在图表26中的筛选20个，这些公司在研发强度、管理激励计划、卖方覆盖率、有吸引力的增长/估值方面排名良好，并且在盈利交付方面有着良好的记录。

图表 14： 从行业来看，“小巨人”主要集中新科技、新材料、技术硬件、半导体领域

分析：高盛认为贸易战和中美对立会强调中国的战略目标，高盛列举了国家安全、技术进步、高质量增长等战略目标，其实总结起来就是四个字“科技转型”，那么科技企业就是我国未来重点扶持对象，顺着这个思路，有国家专精特新认证的小巨人企业就是实现国家战略目标的主要工具，这些科技公司主要集中新科技、新材料、技术硬件、半导体领域。

高盛在图26中筛选出了20家在研发管理和增长潜力上表现良好的小巨人企业，具体名单见图26（放在本文末尾，仅供参考）。

风格：3万亿元的股东回报

译文：预计2025年a股的现金分红达到3.5万亿人民币。我们从三个维度构建了高盛中国股东回报投资组合，包括：1）强大的摇钱树。2）股东回报上行候选人。3）选择中央和地方国有企业（完整列表见图27）。自 2021 年以来，该投资组合的多空因子阿尔法优于MSCI中国指数。到2025年，这仍然是我们对中国股票领域高度确信的观点之一。

分析：这一点在高盛的上一份研报对2024年a股的总结里已经提到过，在经济下行的阶段高股息是很好的防御选择，特别对于追求稳和高现金流回报的大资金来说。

高盛用自己的一套标准也筛选出了高股息回报的投资组合，标准包括股息率（回报率高）、股息回报趋势向上（安全性高）、国企和央企（风险性小），具体名单见图26（放在本文末尾，仅供参考）。

附录：GS受益标的股列表（仅供参考）

图表 24：可能从政府支出复苏中从根本上受益的公司名单

图表 25：非 DM 收入敞口相对较高的公司名单

图表 26： 具有有吸引力的增长/估值状况和强劲的盈利记录的“小巨人”公司名单

图表 27： GS中国股东回报投资组合