中报营利增速放缓 锦波生物能握紧C端金钥匙？

独立 稀缺 穿透

贵在好牌真正打好打透

作者：李莉

编辑：张岚

风品：楚风

来源：铑财——铑财研究院

“重组胶原蛋白行业龙头”中报又传喜讯。

2025年8月10日晚，锦波生物披露2025半年报：营收8.587亿元，同比增长42.43%；归母净利3.921亿元，同比增长26.65%；扣非净利3.873亿元，同比增长27.56%，不仅营利双增且均两位数提升。

事实上，这种增势已是常态。据东财choice数据，2021H1-2024H1公司分别营收1.023亿元、1.542亿元、3.163亿元、6.029亿元，归母净利3038万元、3941万元、1.094亿元、3.096亿元，扣非净利2535万元、3635万元、1.035亿元、3.036亿元，较2025上半年营收四年间翻超8倍，净利翻超12倍，扣非净利翻超15倍，涨姿势之猛烈，肉眼可见。

若从完整年度看，2021年-2024年锦波生物营收2.334亿元、3.902亿元、7.803亿元、14.43亿元，归母净利5739万元、1.092亿元、2.998亿元、7.323亿元，扣非净利4884万元、1.017亿元、2.858亿元、7.122亿元，营收累计增超6倍，净利增近13倍，扣非净利达到14倍。

截止2025年8月19日，锦波生物收于314.96元，较开年的157.7元累涨近半，较发行价49元累增超600%。股绩双红可喜可贺，如何做到的？还有无短板隐忧呢？

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从0到N，赢在严谨专业

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企业官网资料显示，锦波生物立足生命健康新材料和人类重大传染病两大领域，完成多项原始创新成果0-1的突破。

2021年6月，公司自研的三类医疗器械“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”获国家药监局批准上市，为国内自研的首个采用新型生物材料——重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械。对应品牌薇旖美®，是全球首个可用于注射的重组人源化胶原蛋白产品。

得益于开创性突破，锦波复利效应不断加强。2023年8月，“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”三类医疗器械获批上市，是我国首个通过创新医疗器械审批的重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械；而在此一个月前，锦波生物刚摘得北交所“重组胶原蛋白第一股”。

2025年4月，锦波生物又传喜报，近日获得一项由国家药监局颁发的第三类医疗器械注册证，产品名称为“注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶”。至此，国内目前仅有的3张重组人源化胶原蛋白三类证，全部归属于锦波生物，市场壁垒再挖深一度。

科研成果打底，锦波生物进一步打造人源化胶原蛋白全产业链服务平台。首次实现了重组人源化胶原蛋白的规模化生产，并共建重组人源化胶原蛋白产业园。

当然，护城河的构建并非一蹴而就，背后离不开科研坚守。如联合复旦大学、中科院生物物理所等科研机构，完成8项蛋白和1项多肽的原子结构解析，并被蛋白质结构数据库（Protein Data Bank，PDB）验证和收录。还建设了山西省功能蛋白技术中心、复旦-锦波功能蛋白联合研究中心等多个科研机构。

以重组Ⅲ型人源化胶原蛋白凝胶注射剂为例，该产品早在2015年就已初步成型，各项性能指标和临床前研究数据良好，唯独出现不良反应。据中国证券报，创始人杨霞透露，当时项目已投入近十年心血，经过深思，团队决定推翻重做。历时十年攻关，最终于今年获批上市。“17年的辛酸，在获悉产品拿到批文的那一刻烟消云散。”杨霞表示，如今回望，这十年坚持无比值得。正是这一个氨基酸的修正，令公司研发的胶原蛋白实现了从“类胶原”到“100%人源化胶原蛋白”的突破。

从0到1、从1到N，想来正是凭借这份严谨精神、专业敬畏，让锦波积累了深厚内力、不断夯实底盘，业绩保持连增。

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薇旖美狂销270万支

传统主力、新增曲线双开花

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深入业务面，目前，锦波生物已构建了“医疗器械+功能性护肤品+原料”三大矩阵。其中，医疗器械是第一收入主力。2025上半年贡献了7.08亿元，同比增长33.41%，占总销售额比超八成，毛利率达到惊人的95.04%，主要源于旗下核心品牌“薇旖美”贡献。

从历年财报看，2021年至2024年，薇旖美（重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维）销量分别达到2.5万支、16.4万支、57万支、124.3万支。

尽管最新中报未披露该产品具体销售，但2025年8月16日，锦波生物在官方公众号披露显示，薇旖美重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维自2021年6月上市以来，临床注射已破270万支。而2024年4月，这一数据还为超200万支。

据界面新闻·创业最前线，2021年至2022年，该产品收入为2842.21万元和1.17亿元，占主营业务收入比12.18%和29.87%。2023年至2024年，以薇旖美为代表的单一材料医疗器械营收5.65亿元、11.28亿元，对应增速254.65%、99.69%。2025上半年同比再增34.7%至6.45亿元，在主营业务收入中比重分别为72.44%、78.28%、75.35%。可以说，已是支撑公司高增的主引擎之一，但也反映出单一产品的依赖性。

为了降低依赖，锦波生物大力发展自主功能性护肤品。一方面，围绕创新材料优势建设自有品牌；一方面，围绕大客户需求，定向开发原材料并研发具备特定功能的护肤品。

具体而言，功能性护肤业务采用“自有品牌 + 定制开发”双轨模式，由锦波生物全资子公司北京无龄生物科技有限公司负责运营。其中，“重源”品牌主打重组人源化胶原蛋白修护产品，针对敏感肌修复需求，旗下产品包括重组胶原蛋白精华液、面膜、水、乳液；“ProtYouth”品牌则定位高端抗衰老市场，以“自组装三螺旋结构胶原蛋白”为技术卖点，成为医美后修复市场的明星产品。

2025上半年，原料及其他业务收入2677.3万元，同比增长12.4%。功能性护肤品收入1.21亿元，同比增长152.39%，营收占比从2023上半年的9.9%提至14.1%，已成长为第二大收入来源。

细分功能性护肤业务，复合成分功能性护肤品表现神勇，上半年约1.02亿元，同比暴涨182.85%。单一成分功能性护肤品约1897万元，同比增长59.76%。

再看原料业务，虽然体量、增速均显逊色，却是锦波发展基石。该业务主要提供高端医疗植入级、医疗外用级、化妆品级原材料，客户涵盖医疗器械及化妆品生产企业。

传统主力+新增曲线双开花，继而支撑了业绩股价的向上势头。

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从研发投入到B端依赖

营利增速放缓怎么破

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不过，这不代表无懈可击。收获成果的同时，公司也需时刻警惕潜在隐忧。

长期以来，医美业被外界诟病“重营销轻研发”，锦波生物似乎也未能完全摆脱这一行业通病。

据东财choice数据，2020年-2024年公司销售费为3754万元、5597万元、1.05亿元、1.65亿元、2.59亿元。同期研发费为2377万元、2907万元、4541万元、8498万元、7121万元。对比可见，两者差距在加大，后者增速明显滞后于前者。看向研发费用率，分别为14.74%、12.45%、11.64%、10.89%、4.94%，整体呈下降态势，意味着公司研发投入没跟上收入扩张步伐。

好在2025上半年，研发费从2470万元大增至4580万元，费用率从4.1%提至5.33%。然同期销售费也从1.08亿元增至1.81亿元，占比从17.87%增至21%。

另一厢，庞大需求诱惑下，新老竞品鱼贯而入，磨刀嚯嚯意在分食市场。华源证券援引弗若斯特沙利文数据分析，2019 到2023 年中国胶原蛋白零售端市场规模从168 亿元增至584 亿元，CAGR 高达36.5%。预计2027 年达1145 亿元。据弗若斯特沙利文数据，2023 年中国重组胶原蛋白医美注射剂零售端市场规模43 亿元，预计2027 年或达143 亿元。

中国基金报援引青眼情报统计，2025上半年获融资的美妆原料企业中，重组胶原蛋白相关企业量居榜首，共计7家，除了锦波生物，还有聚源生物、君合盟、肽源生物等。此外东海证券指出，目前后续在研企业众多，且不乏龙头身影。如巨子生物即将推出胶原蛋白医美产品，2024年末旗下“注射用重组胶原蛋白填充剂”被“列入国家重点研发计划的医疗器械”项目，符合优先审批条件，相关部门给予优先审批待遇。

在此背景下，研发竞赛可以说是如火如荼，锦波生物需警惕投入不足、先发优势被侵蚀。以2024年为例，神州细胞研发费1.78亿元、万泰生物为1.39亿元、华熙生物为1.05亿元，均高于锦波生物。研发费用率方面，华熙生物、爱美客分别达到8.68%、8.82%。

深入业务面，相较巨子生物、华熙生物等拥有较多C端经验，锦波生物不占优、较依赖B端市场。据财报显示，截至2025上半年末，公司已覆盖终端医疗机构超4000家。核心产品“薇旖美”主要依靠医美机构推广。

行业分析师孙业文表示，营销费只是面子、能一时快拉业绩，却需警惕边际效应、反噬效应。市场需求庞大同样一日千里，即便王者也无躺赢可能，优化产品性能功效是一场持续进行时。想要不被新兴竞对赶超，BC端并行、储备足够发展后劲，加强特色研发“里子”的重要性不言而喻。

不算多苛求。聚焦2025上半年，锦波生物营利增速虽仍双位数增长，可较之前几年增幅已明显放缓，Wind数据显示，2021年至2024年公司半年报营收同比增速未低于50%，扣非净利增速最低43.36%、最高达1732.69%。今年上半年营利增速为近5年最低。

虽然有可比基数高、前期薇旖美迎爆发期等因素考量，仍需警惕是否遭遇成长瓶颈、如何打开新曲线，是一严肃思考题。毕竟，薇旖美贡献单一材料医疗器械收入大部，2025上半年薇旖美收入6.45亿元，仅同比增长34.7%，较2024上半年增幅减缓不少，医疗器械产品业务毛利率也已高达95.04%，已超过贵州茅台。

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携手美团、战投进场

握紧C端奔赴的金钥匙

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好在，锦波生物也有居安思危，一些查漏补缺动作为消解成长焦虑打下注脚。

7月21日，美团医药健康和锦波生物在太原举行战略合作签约仪式。此次合作聚焦品项研发、市场推广、渠道拓展等核心领域，双方将联合千余家薇旖美官方合作机构，由品牌认证过的机构和医生，为广大用户安全带来人生第一支美容针。薇旖美还将上线美团百亿补贴，让消费者享受到优惠的胶原注射体验。

据太原日报，杨霞感叹到“过去医美很传统， 从厂家到B端再到C端，现在线上购物已成为常规，我们为什么不能用美团来提高我们的效率？我们也要和消费者对话”。

显然，此次合作不仅是线上渠道迈出重要一步，更标志着锦波生物吹响了C端进军号角。

借助美团庞大用户基础，加码薇旖美等明星产品与一线用户互动，继而提升品牌度和市占率。

资本市场也有动作，锦波生物罕见引入战略投资。6月公告称，拟向养生堂发行不超约718万股股票，募资不超20亿元。发行完成后，养生堂将持有锦波生物5.87%股份。此前，养生堂旗下的杭州久视已出资14亿元受让锦波生物实控人杨霞持有的575万股。两次交易完成后，养生堂系将持有锦波生物10.58%的股份，成为第二大股东。

锦波生物表示，公司在重组人源化胶原蛋白领域处于国际领先水平，目前急需通过战略合作建设大规模工业化生产体系，建立面向更大范围消费者的推广、销 售、渠道管理体系，以实现“医疗产品消费化、科技产品生活化”发展战略 和“创新驱动人类美好生活”的长期愿景。

一系列布局动作中不难发现，锦波生物已不再局限传统产销模式，志在打破医疗美容机构依赖，全面拥抱消费者。

踏上战略转型新征程，带来新的发展机遇，打开更多增量空间。但也带来新挑战，比如随着线上渠道拓展以及市场推广力度加大，本就不低的销售费用可能进一步水涨船高，进而对利润形成挤压效应。另一方面，受众扩大、千人千面中，更透出品控风控基本功的重要性，毕竟医美业强监管、重合规已是大势所向，越是大牌市场容错率越低。

一句话，奔跑之前先夯实底盘。努力展示更多成长可能、缓解增速“焦虑"的同时，要锚定有质量、懂敬畏的增长，这是面向更大范围消费者、开启C端新故事大门的金钥匙。能否持续高盈利性、高增幅的双高神话，锦波生物任重道远。