杨川：技术资产的RWA——科技金融与数字金融的融合

杨川，上海金融与发展实验室特聘高级研究员

前言

在数字金融浪潮席卷全球的当下，如何破解风险投资（VC）股权流动性差这一科技金融的世界性难题，成为资本、产业，以及国家战略共同关注的焦点。面对科创企业“投早投小”的流动性困境，真实世界资产代币化（RWA）正展现出独特的破局潜力。本文聚焦RWA在科创企业股权领域的试点方向，探讨通过代币化模式提升科创企业的股权流动性，为资本与科技创新搭建高效桥梁，也为国家出台相关政策提供一些思考和建议。

何为技术资产？

技术资产是科技金融体系中的核心概念，其定义为基于技术成果、知识保护能力与持续研发能力三要素构建的可投资权益载体，主要表现为科创企业股权、债权或收益权的证券化产品。其核心特征包括：

一、复合性价值

融合显性成果（专利、商业秘密）与隐性能力（研发团队的创意、工业化与商业化经验等）；

二、动态增值性

遵循科技创新“边际效益递增”的规律，通过持续研发投入实现非线性增长与周期穿越；

三、金融化路径

金融化是一个可投资且可是升值和方便退出的过程，也就是一个经历资产化（科创企业或SPV载体设立）、资本化（多轮融资）、证券化（IPO或被上市公司并购）三个阶段。这三个阶段也是从IP（知识产权）到“IP+科创人力资本”（资产化），再到VC/PE投资（资本化）和IPO上市或M&A（Merge& Acquisition）（证券化）的金融化全过程。

图1. 从IP到IPO：科技金融化的过程

围绕这三个阶段的股权投资、科技贷、科创债和科创保险，以及技术许可收益权的证券化，就构成了科技金融的基础框架与实践模式。

技术资产的RAW，就是将科创企业的股权、债权、知识产权SPV的收益权，以及配套债权和保险的认股权证、可转债，看涨期权或实物期权等，以RWA的形成数字化高流动性资产。

从RWA的发展趋势来看，技术资产的代币化势必会形成一个“科技金融+数字金融”的融合创新趋势，因此，有必要先从科创企业股权开始，来探索技术资产权益的代币化模式。

流动性困局：风险投资的全球性难题

投早投小的科创企业股权，一直存在着难退出的流动性困局。尤其在中国，风险投资的规模小而分散，股票市场对不盈利项目的宽容度不高，因此退出周期漫长，退出渠道单一。

一位深耕硬科技投资的VC 合伙人曾坦言："我们不怕技术失败，最怕投进去的钱变成 ' 抽屉里的股权 '。" 这句话道出了行业痛点：

一、传统的退出方式主要依赖于IPO、并购或股权转让

IPO门槛高、不确定性大；并购机会可遇不可求；而私下的股权转让则面临着信息不对称、估值困难、交易对手难寻等诸多障碍。投资者资金被长期锁定，再投资能力受到极大限制。

二、资产非标，定价困难

早期科创企业的价值评估本身就是一个难题，缺乏公开市场的连续竞价，使得其股权价值难以被公允、透明地反映。这导致交易双方在谈判中耗费大量时间成本，交易摩擦巨大。

三、投资门槛高，参与者有限

由于投资额度大、风险高，早期科创企业的股权投资基本上是机构投资者和少数高净值人群的“专属游戏”，广大合格投资者难以参与，限制了社会资本向科技创新的有效汇集。

麻省理工学院2024 年的数据显示，该校衍生的科创企业中，技术资产价值（股权估值）是技术交易价值（专利转让等）的 31 倍。这意味着，单靠技术交易市场无法释放科创价值，必须打通股权流动性通道。

股权RWA：科技金融的“流动性引擎”

股权RWA代币化，简而言之，就是利用区块链技术，将实体公司的股权或其收益权转化为可在区块链上记录、发行、流转的数字代币。每一枚代币都代表着对标的股权的一定份额，其所有权和交易历史被不可篡改地记录在分布式账本上。这一模式有望成为破解流动性难题的“金钥匙”。

一、科创企业的类型

科创企业分两种类型：一种是产品化前的无收入型，另一种是产品化后的增长型。前者没有经营收益，但升值空间大；后者有经营收益，但处于高速增长期，往往不分红。而且因为后者的市场和客户可以反映企业的未来价值，会吸引更多的投资人，导致股价偏高，加上不分红，RWA就不可能按照分红模式设计。前者的风险虽高，但股价较低，升值空间较大。

科创企业股权蕴含的升值空间，正是RWA代币化的天然标的。通过区块链技术将股权拆分为可交易的数字资产，不仅能激活沉睡的股权价值，更能为投资者提供灵活退出的通道，形成“投资-增值-退出”的良性循环。

总的来说，科创企业股权的RWA产品设计思路，不能依赖盈利分红，而要依靠股权升值。只有未来预期好的股权升值，才会带来投资者的高回报。以Chat GPT为例，OpenAI（ChatGPT的拥有者）的估值从2021 年的140 亿美元，到2023 年1月的290 亿美元，再到2024 年 10 月的1570 亿美元和2025 年 3 月的 3000 亿美元，迄今为止没有盈利，但四年多升值了20余倍。

二、股权代币化的优势

股权代币化的核心优势体现在：

1、流动性提升

代币化使得股权可以被拆分为极小的单位进行交易，极大地降低了投资门槛。理论上，在合规的二级交易平台上，股权代币可以实现7x24小时不间断交易，其流动性潜力远超传统股权转让。

2、高效透明的自动化管理

通过智能合约，可以实现股权管理的自动化。例如，公司的股东名册（Cap Table）可以实时更新；分红可以根据代币持有地址和份额自动分配，无需繁琐的人工流程；股东投票等公司治理行为也可以在链上高效、透明地完成。

3、全球化的资本触达

在合规框架下，一个优质的科创企业股权代币项目可以触达全球范围内的合格投资者，极大地拓宽了企业的融资渠道和投资者的资产配置选择。

4、增强的合规与风控能力

区块链的可编程性允许将复杂的监管规则嵌入智能合约中。例如，可以设定只有通过KYC/AML（客户审查/反洗钱）验证的合格投资者才能持有和交易代币，从而实现“合规于代码”（Compliance by Code）。

从科创企业股权开始“摸着石头过河”

一、实践探索与未来趋势

迄今为止，在国际范围内，尚无公开记录的、广为人知且信息详实的科创企业成功发行股权RWA的标志性案例。但这个方向已经有很多地区和机构认同，并构建了基础设施，比如：

1、Animoca Brands 与 NUVA 市场的机构级股权代币化

案例背景：Animoca Brands（知名Web3投资机构）与 Provenance Blockchain Labs 合作推出 NUVA 市场，旨在整合碎片化的RWA市场，包括股权类资产。初期虽以收益型稳定币（YLDS）和房屋净值贷款（HELOCs）为主，但未来将拓展至未上市科技公司股权，尤其是Web3和AI领域。

2、香港RWA全球产业联盟推动的股权通证化试点

案例背景：2025年8月，香港成立 RWA全球产业联盟，旨在推动包括股权在内的现实资产代币化。联盟成员（如 HashKey、胜利证券）正在试点未上市科创企业股权代币化，采用 SPV（特殊目的公司）架构隔离法律风险。目标是通过香港的合规通道（如 Ensemble沙盒）实现股权RWA的二级市场交易。

挑战：需解决股东权益映射（如投票权、分红权）的智能合约设计；跨境资金流动需符合内地37号文登记和香港证监会（SFC）监管。

3、未来趋势

香港、新加坡或成主要试验场：两地监管相对开放，已有机构探索STO（证券型代币发行） 形式的股权RWA。

二、原因分析与镜鉴

1、原因分析

为什么股权RWA案例较少？主要有以下几个原因：

（1）监管限制：股权涉及公司治理（如投票权），代币化后可能面临证券法合规问题（如美国SEC、香港SFC的监管要求）。中国内地禁止ICO，股权RWA需通过境外架构（如香港SPV）实现。

（2）流动性挑战：未上市企业股权本身流动性低，即使代币化，二级市场交易仍受限（如仅限合格投资者）。

（3）法律架构复杂：需搭建跨境SPV，确保代币持有者权益与原股权一致（如分红、清算优先权）。需解决 股东权益映射（如投票权、分红权）的智能合约设计

我们主张，中国境内的股权RWA试点，应首先选择科创企业股权作为切入点。这既符合国家创新驱动发展的战略方向，又能最有效地解决科技金融发展的痛点。

2、总结镜鉴

一个可行的试点蓝图应包含以下几个关键层面：

（1）试点切口：为何是科创企业？

科创企业天然具有高成长、高技术、轻资产的特点，其股权价值的核心在于未来的增长预期。它们对资本的渴求最为迫切，同时也是风险投资最为集中的领域。从这类企业入手进行股权代币化试点，需求最真实，边际效益也最大。试点可以先从北京、上海、深圳等地的区域性股权市场中，选择一批已获得多轮融资、公司治理相对规范、技术前景明确的“专精特新”企业开始 。

（2）技术架构：以“合规型”智能合约为基石

要确保股权代币化试点的成功，技术架构的设计至关重要，其核心是智能合约：

一是代币标准的选择。必须摒弃常用于功能型代币的ERC-20标准，而应采用专为证券类代币设计的标准，如ERC-1400 。ERC-20 标准的主要特点是其简洁性和普及性，适用于追求速度、流动性和可组合性的项目。ERC-1400 则专注于证券型代币和需要高度合规性的金融资产。这对于满足中国证监会（CSRC）的监管要求至关重要。

二是智能合约的核心功能模块设计，主要包括以下模块：

身份验证与白名单模块：DID（集成数字身份）或连接到由监管机构认可的KYC（客户身份审查）数据库，确保只有符合资格的投资者才能被加入白名单。

合规转让模块：硬编码交易规则，如锁定期限制、5%以上股东信息披露义务的自动提示或限制以及与其他监管系统的接口。

分红与投票模块：设计自动化的分红结算合约，当公司宣告分红时，只需将分红资金打入指定合约地址，合约即可根据股权代币快照，按比例自动将分红（可以是稳定币或法币网关结算）分配给各持币地址。投票合约则能实现透明、高效的链上治理。

三是流动性机制：探索“DEX + 专业做市商”的混合模式。代币发行只是第一步，建立一个活跃、有深度的二级市场才是成功的关键。

引入去中心化交易所（DEX）：可以搭建一个合规的、许可制的DEX平台。投资者通过其链上钱包，在满足合规检查后，即可在流动性池中进行交易。DEX的自动做市商（AMM）机制（如Uniswap采用的模式）可以为市场提供基础的、全天候的流动性。

设立持牌专业做市商：完全依赖AMM在初期可能会面临滑点高、深度不足的问题。因此，试点应借鉴科创板和北交所引入做市商制度的成功经验。研究表明，科创板引入做市商后，标的股票的日均换手率和成交量均有显著提升，有效改善了市场流动性。在股权代币试点中，可以邀请持牌券商作为专业做市商，为核心的科创企业股权代币提供持续的双边报价，维持市场稳定，降低交易成本。

激励流动性提供者（LP）：设计激励机制，鼓励普通合格投资者将其持有的股权代币和稳定币放入流动性池，成为流动性提供者（Liquidity Providers，LP），具体来说，LP 会将资产存入智能合约中的流动性池（如去中心化交易所的流动性池），作为回报，他们可以获得交易费用的分成，以及可能的代币奖励。这种机制不仅有助于提高市场的流动性，还能减少交易滑点，提高交易效率。

以“监管沙盒”方式开启稳健的创新之路

在中国境内开展股权代币化，最大的挑战来自于监管。中国目前对虚拟货币交易和ICO采取严厉禁止态度，这使得任何与“代币”相关的创新都必须在极其审慎和合规的框架下进行。

我们建议，最佳路径是在中国证监会（CSRC）或金融稳定与发展委员会的指导下，启动 “监管沙盒”（Regulatory Sandbox） 试点：

一、借鉴国际经验，制定中国方案

香港证监会（SFC）已发布清晰的指引，对从事代币化证券的中介机构提出了包括资产托管、KYC/AML（客户身份认证/反洗钱）、风险管理在内的全链条合规要求 。这些成熟的监管框架为内地试点提供了宝贵的参考。

二、明确资产属性，划清法律红线

试点必须从法律上明确，股权代币是 “股权凭证的数字化形式”，其本质是证券，而非虚拟货币。其发行、交易、信息披露等所有环节，都必须严格遵循《证券法》等现行法律法规的要求 。

三、构建闭环可控的试点环境

（1）限定参与主体

初期试点应仅限于少数经批准的全国性科创企业非证券类股权交易市场（如深交所科交中心）、持牌金融机构（如券商）以及交易市场合格中介（如科技投行类服务中介），由各方严格筛选科创企业与合格投资者。

（2）采用许可链或联盟链

为保证监管的可穿透性，试点不宜直接建立在公有链上，而应采用节点准入制的许可链或联盟链技术，确保所有参与方身份可知、行为可溯。

（3）强化信息披露

智能合约的设计应内置强制性披露义务的触发器。例如，当某一地址的持币量接近5%的举牌线时，系统可以自动向该投资者和监管节点发送预警。同时交易市场服务中介（科技投行）要定期发布《独立技术资产报告》，提示科创企业的里程碑事件、风险发现，以及技术发展趋势和竞争格局变化等重大信息。

总之，科创企业股权RWA的核心逻辑是：以技术解决信任问题，以通证化激活流动性。能源、医疗、算力、机器人等领域的非股权资产RWA案例表明，RWA不仅优化了融资效率，更推动科创成果加速转化为市场化资产。未来，随着香港、新加坡等地监管框架完善，技术资产（如股权、债权、SPV化的知识产权、数据、算法模型等）的RWA或成为下一个数字金融的爆发点。

来源：上海金融与发展实验室