海外扩张致商誉高企，加盟商倒戈OTA，锦江二闯港股下注“复活赛”

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（来源：蓝鲸新闻）

蓝鲸新闻8月19日讯（记者 邵雨婷）近日，锦江酒店（600754.SH）向港交所递交上市申请，独家保荐人为东方证券国际。

　　这是自2022年锦江资本从港交所退市后，“锦江系”时隔三年再度冲击IPO。此番IPO募资，锦江酒店的核心目的明确，主要为加强海外业务拓展、偿还高利率银行贷款及补充营运资金。若成功上市，锦江酒店有望成为国内首家“A+H”双上市的酒店集团。

　　这家曾以轻资产加盟模式席卷海外的酒店巨头，如今却在全球化野心的浪潮中步履蹒跚。近年来，从欧洲到东南亚，锦江的版图不断扩张，财报却日渐消瘦，商誉如达摩克利斯之剑高悬。曾被视为轻资产扩张利器的加盟模式也存在诸多隐忧，加盟商倒戈OTA平台，会员体系形同虚设，官方渠道订单不足半数，昔日的扩张利器反噬为增长桎梏。

业绩持续下滑，“锦江系”为出海二度赴港

　　招股书显示，锦江酒店主要业务包括全服务型酒店营运及管理业务、有限服务型酒店营运及管理业务、食品及餐饮业务。目前其控股股东为上海锦江资本有限公司（下称“锦江资本”），实控人为上海市国有资产监督管理委员会。

　　“锦江系”并非首次赴港上市。2006年，锦江酒店的控股股东锦江资本 在香港联交所主板上市 ，为中国内地首家登陆香港资本市场的纯中国酒店概念股。2022年，锦江资本接受控股股东锦江国际的私有化条件，从港股退市。

　　锦江资本退市时，股价已跌至1.98港元/股，公司业绩也受疫情影响持续承压。2021年，集团营业利润约11.28亿元，较上年同期减少约31.6%，公司股东应占利润约829.3万元，较上年同期减少约97.1%。

　　如今距离退市过去三年，“锦江系”再度向港股发起冲击，而此番赴港上市的背后，是其深耕多年的全球化野心和仍在承压的业绩。

　　2024年，锦江酒店录得营收140.63亿元，同比下滑4%；归母净利润9.11亿元，同比下降9.06%。作为对比，2024年，华住集团（01179.HK）则实现营收239亿元，净利润30.5亿元。2025年一季度，锦江酒店的颓势延续，营收同比再降8.25%，扣非净利润暴跌57.29%。

　　二级市场上，截至8月19日，锦江酒店收报22.68元/股，总市值为242.09亿元。作为对比，华住集团股价为26.08港元/股，总市值达800亿港元，以0.9的汇率计算，华住集团的市值约为锦江酒店的三倍。

　　2025年6月，锦江酒店在公告中指出，此次赴港上市，主要为了深入推进公司的全球化战略，加强与境外资本市场对接，进一步提升公司治理透明度和规范化水平。募集资金在扣除相关发行费用后，将用于进一步加强及拓展海外业务、偿还银行贷款及补充营运资金等。

　　按照计划，锦江酒店此次发行H股股份的数量不超过发行后股份的15%。目前，公司现有总股本为10.67亿股，以此计算，港股或将发行最多约1.9亿股，目前公司股价约23元/股左右，若仍能以此价格发行，有望从港股募资近40亿元。

海外业务连年亏损，债务压力高企

　　早在2015年，“锦江系”就开始了海外业务的布局。

　　据招股书，2015年，锦江酒店以12.88亿欧元全资收购喜达屋集团旗下欧洲第二大酒店集团“法国卢浮酒店集团”。2018年，锦江酒店的母公司锦江国际又以20亿美元收购了丽笙酒店集团的全部股权。

　　进军欧洲市场后，境外业务曾一度成为整体业绩增长的强力引擎，据信达证券的研报数据，收购卢浮集团后，锦江酒店的酒店数年增速达129.65%。

　　欧洲市场珠玉在前，近年来，东南亚市场又逐渐成为扩张的“桥头堡”。

　　2024年末，锦江与马来西亚酒管集团RIYAZ达成合作，计划五年内在马来西亚、越南等六国落地锦江都城、麗枫等五大品牌，签约超100家酒店。2025年5月，老挝琅勃拉邦的首家锦江都城酒店完成签约。

　　截至2024年12月31日，锦江酒店已开业酒店达13416家，客房总数129万间。其中，境外酒店共计1171家：773家位于法国、128家位于欧洲其他国家和地区、270家位于亚洲（不包括中国）、非洲及美洲。2024年，海外酒店业务收入42.56亿元，占比超过30%。

　　国际化故事虽诱人，但投资者更关注锦江该如何化解连年亏损的海外业务与高企的债务压力。

　　事实上，看似收入贡献显著的海外酒店业务，实则却是公司的业绩“出血点”。据招股书，2020-2024年，境外业务连续五年亏损，累计赤字超3亿欧元，其中2024年实现归属于母公司所有者的净亏损5689万欧元，比2023年同期增加亏损339万欧元。

　　其中，当年高额收购的卢浮集团亏损尤为严重。

　　2022年至2024年，卢浮酒店集团收入合计为21.52亿欧元，亏损合计为2.16亿欧元。截至2024年末，卢浮酒店集团的总资产为16.1亿欧元，净资产4.14亿欧元，资产负债率为74.3%，超过锦江酒店65.99%的负债率。

　　由于卢浮集团旗下部分酒店长期低效运营，被迫启动资产处置计划，2025年，集团拟出售亏损物业并改造数十家法国门店。

　　频繁并购也在不断推高锦江酒店的财务杠杆。

　　2014年末时，锦江酒店的商誉只有0.96亿元，2015年开始海外并购后商誉迅速增加至42亿元，2024年，公司商誉达114亿元。其中，收购铂涛集团形成商誉57.7亿元、收购卢浮集团45.8亿元。

　　2024年，锦江酒店的资产负债率攀升至65.99%，有息负债达139.01亿元，部分借款甚至用于“借新还旧”，经营活动现金流净额同比下降31%，现金流安全边际薄弱，偿债能力已亮起黄灯。

　　截至2025年一季度末，锦江酒店账上的货币资金为81亿元；一年内到期的非流动负债54.5亿元，短期借款10.9亿元，短债合计超过65亿元；同时，还有长期借款68.5亿元，高额的有息负债下，每年利息费用不菲，2024年，支付利息5.3亿元，占净利润六成以上。

　　高负债伴随商誉减值隐忧。尽管此前跨国收购形成的商誉账面值未公开，但若海外业务持续亏损，将可能触发减值测试压力。

会员体系失效，加盟模式存隐忧

　　为控制成本，轻资产模式成为此番出海的关键策略。

　　尽管锦江酒店旗下运营30余个酒店品牌，但事实上，公司旗下酒店大部分为加盟店，自营店仅数百家。在东南亚项目中，锦江通过本地化合作降低试错成本，2024年新增的1515家酒店中加盟店占比高达95%，直营店持续缩减至686家。

　　这一模式以低门槛吸引投资者，以加盟店主导的模式也曾被视为轻资产扩张的利器，然而，过度依赖加盟收入也导致公司丧失了渠道控制权。尽管锦江酒店承诺官网价格最低，但加盟商为争夺流量，普遍在官方平台“锦江荟”标高价，更有甚者竟关闭官方渠道。

　　据北京商报报道，锦江酒店集团旗下某加盟酒店在锦江荟标价635元/晚的同一房型，在携程仅售122元/晚，价差达5倍；杭州某加盟商更在“五一”期间直接屏蔽官方预订，将房源倾斜至OTA平台。

　　事实上，加盟商通过官方渠道锦江荟售出订单只需支付6%的佣金，远低于OTA10%-15%的佣金。加盟商宁愿多支付佣金也要选择OTA的背后，源于流量分配失衡。

　　锦江荟受限于自身流量规模，其实际引流能力难以与头部OTA平台相抗衡。截至2024年末，锦江荟的有效会员数仅为2.05亿人，而排名第二的华住集团会员规模已达2.7亿人，会员复购率低迷的同时，各项权益设计也饱受垢弊。

　　在黑猫投诉上，关于积分兑换受限、老会员价高于新用户的“杀熟”投诉比比皆是，削弱会员信任基础；数字化平台WeHotel未打通全球系统，海外酒店无法共享会员资源，导致跨区域协同价值流失；而像派酒店等品牌为锦江酒店旗下的软品牌，因缺乏自主销售体系，进一步加深对第三方平台的依赖。

　　近年来，经济型品牌陷入同质化竞争，房价被压缩至180元/间以下，而租金与人力成本持续上涨，中小加盟商缺乏营销与供应链支持，导致加盟商在饱和市场中挣扎，在价格战中逐渐边缘化。

　　为保障入住率，加盟商只能选择“用脚投票”。

　　旅游酒店行业高级经济师赵焕焱指出，酒店集团若无法通过会员体系提升用户黏性，单纯依赖规模扩张，增长质量将大打折扣。2024年，锦江酒店的平均出租率降至65.2%，较2023年下滑0.9个百分点，日均房价244.3元/间，同比下降11.3元，RevPAR跌至159.2元/间，同比下降9.9元。

　　尽管此番锦江酒店的港股征程，左手高举全球化大旗吸引国际资本，右手攥紧轻资产模式维系现金流，但其脚下仍踩着商誉与债务交织的钢丝。用国际市场的融资能力填补海外扩张的亏损与债务窟窿，本质仍是一场负重前行的资本冒险。