新一轮上升周期 券商盈利预期向好

从6月和7月券商板块行情来看，券商指数已由前期的相对弱势显著转强，中短周期内券商指数保持稳步修复、震荡上涨的趋势值得期待。2025年证券行业将持续处于新一轮上升周期中，全年盈利预期将与资本市场的平稳态势保持同步。

本刊特约 杨千/文

回顾2025年6月券商板块行情可知，6月券商指数逐渐转强，下旬转强趋势尤为显著，6月全月实现明显上涨。

具体来看，6月上半月，券商指数跟随各权益类指数缓步震荡走高，月中至中旬末同步出现明显回踩，并一度回吐了月内大部分涨幅，始终未能有效站稳4月7日的向下跳空缺口，整体走势依然明显弱于主要权益类指数。

进入6月下旬，券商指数连续三个交易日出现上涨，且涨幅逐日扩大、成交量也同步逐日放大，并于6月25日创年内最大单日涨幅以及最高单日成交量水平，领涨上证50、沪深300等权重类指数以及中证2000等中小市值类指数，成功收复2025年年内绝大部分跌幅，短期走势显著转强。临近6月末，券商指数仍继续冲高并创年内新高，随后略有回落整理，最终6月全月创2024年9月以来最大月度涨幅。

数据显示，中信二级行业指数证券II6月全月上涨8.85%，跑赢沪深300指数（上涨2.5%）6.35个百分点，与30个中信一级行业指数相比，排名第6位，环比上升19位。中信二级行业指数证券II6月全月振幅为13.27%，环比增加5.26个百分点；共成交7612亿元，环比增加66.1个百分点。

随着券商板块实现全面上涨，个股的涨幅也普遍较为明显。2025年6月，42家单一证券业务上市券商实现全面上涨，环比增加16家；其中，涨幅前5位分别为天风证券（26.41%）、信达证券（18.92%）、东吴证券（13.2%）、国泰海通（11.53%）、光大证券（10.51%）；涨幅后5位分别为方正证券（3.94%）、红塔证券（4.18%）、南京证券（4.26%）、东北证券（4.38%）、国联民生（4.44%）。6月共有9家上市券商的月度个股表现跑赢券商指数，环比减少10家，占比21.4%。

分不同主体来看，头部券商延续分化表现，个股平均分布于板块涨跌幅的各个分位，并未在板块全面走强时出现明显的集群效应。中小及弹性券商的整体表现环比有所转弱，绝大多数个股未跑赢券商指数；同时，中小券商同步保持分化走势，个股平均分布于板块涨跌幅的各个分位并占据板块涨跌幅的两端。

在6月券商指数显著转强、券商板块全面上涨的背景下，板块内结构性行情的范围环比进一步扩大、力度进一步增强，个别中小券商阶段性受到市场活跃资金的重点关注，出现了显著跑赢券商指数的超额涨幅。

6月券商板块平均市净率（PB）的震荡区间为1.303-1.442倍，其中，券商板块的平均PB最高为1.442倍，最低为1.303倍，PB震荡区间的上限及下限环比同步提高。6月上中旬券商板块的平均PB持续在1.3-1.35倍之间徘徊，月末快速修复至1.4倍以上，明显拉近了与2016年以来板块1.55倍平均估值的距离。截至6月30日收盘，券商板块的平均PB为1.414倍，仍持续在2016年以来板块1.55倍的平均估值以下进行区间震荡。

由于6月是上半年的最后一个月，又临近中报业绩公布的窗口期，券商指数的走强是昙花一现还是长期趋势，成为整个资本市场关注的重点。2025年上半年，A股市场整体震荡走高，交易量也维持在高位，为券商板块业绩转好奠定市场基础，而6月券商月度经营业绩可以看成是行业上半年行业整体业绩表现的直接映射。

权益明显转强、固收保持震荡

2025年6月上旬，各权益类指数连续小幅走高并尝试挑战5月月中的反弹高点；进入中旬，国际局势有所紧张，包括石油等大宗商品在内的国际金融市场再度有所波动，A股市场联动走弱、回踩力度一度有所加大；临近月末，国际局势逐步明朗，各权益类指数量价齐升、连续走强，并同步创出4月初以来的反弹新高，整体格局明显转强。

6月各权益类指数在明显转强并创阶段性反弹新高的同时，短期强弱格局再度明显易位；其中，代表价值类风格的上证50指数上中旬震荡小幅走弱，并未同步其他指数连续走高，月末虽然明显回升，但并未创4月初以来新高，短期格局由前期的相对强势转为相对弱势；沪深300指数上旬连续小幅走高，中旬回踩的幅度相对偏大并一度创月内新低，月末连续反弹并微幅创4月初以来新高，整体走势强于上证50指数但弱于成长类及中小市值类指数。

代表赛道类成长风格的创业板成分指数上旬连续走高的幅度明显大于价值类指数，中旬回踩也未创月内新低，月末连续上涨的幅度创4月初以来新高的幅度也更为明显，全月涨幅领先各主要权益类指数并站稳4月7日的向下跳空缺口之上，短期格局由前期的持续弱势显著转强；代表小微市值风格的中证2000指数上旬震荡走高时即再创4月以来反弹新高，整体维持在4月7日的向下跳空之上运行，中下旬之交虽然回踩力度在各权益类指数中最大，但月末回升再度刷新上旬高点，并已逐步接近3月的年内前高，整体格局维持相对强势，且仍保持着较高的指数弹性。

从具体指数涨跌幅来看，6月，上证指数上涨2.9%、深证综指上涨5.22%、上证50指数上涨1.24%、沪深300指数上涨2.5%、创业板指上涨8.02%、中证A500指数上涨2.82%、中证1000指数上涨5.47%、中证2000指数上涨6.4%。上市券商权益类自营业务中，以市场中性策略为代表的量化投资对冲端中证500股指期货的涨幅大于股票现货的涨幅、中证1000股指期货的涨幅小于股票现货的涨幅，全月投资收益有望保持相对平稳。

在方向性业务方面，6月高股息板块仍是机构资金的重点配置方向，作为高股息板块的代表，银行板块上半月高位平台震荡、下半月强势单边上涨，中信一级行业指数银行指数创年内最大月度涨幅，并再度刷新历史新高。6月上中旬市场热点轮动较快、持续性机会较为匮乏，避险情绪仍维持高位。临近月末，包括高股息、科技成长等风格在内的各行业板块连续三个交易日同步出现放量上涨，A股市场再现普涨行情。

实际上，6月上中旬上市券商方向性权益类自营业务的经营环境依然不佳，但临近月末快速升温，稳健配置银行等高股息板块的行业机构有望持续跑赢市场基准，但配置科技成长赛道的行业机构上中旬面临减仓风控压力，月末面临行情性质判断、是否回补仓位并及时把握阶段性全面上涨机会的难题。预计 6 月上市券商方向性权益类自营业务的整体经营成果环比将进一步改善，改善的动力主要来自于中长期持有高股息板块的上市券商，月末能够快速做出投资决策并实现良好投资收益的行业机构或占比不高，上市券商间将出现较为明显的投资业绩分化。

6月中上旬权益市场风险偏好再度走低，固定收益类指数分化小幅上涨；临近月末，权益市场风险偏好快速提升，固收市场小幅承压回落，股债“跷跷板”现象再现。其中，10年期国债期货指数上中旬小幅震荡上涨，但高点未触及4月中旬的反弹高点，下旬回吐了部分月内涨幅，整体走势相对偏弱，全月收涨0.17%。

中证全债（净）指数月初即单边震荡走高，并突破4月的反弹高点创年内反弹新高，月末回吐涨幅的力度也相对有限，整体格局由前期的持续偏弱明显转强，全月收涨0.37%。6月行业固定收益类自营业务的经营环境环比再度转暖，预计全月上市券商固定收益类自营业务将实现良好的投资收益。

经纪业务景气度企稳回升

2025年6月，全市场日均股票成交量为13362亿元，环比增加10%，同比增加84.9%；月度股票成交总量为26.72万亿元，环比增加15.8%，同比增加94.6%。6月上旬各权益类指数虽有小幅连续攀升但量能未能有效放大，中旬市场再度走弱且回踩力度一度有所加大，叠加高股息板块持续强势上涨抑制了整体风险偏好的提升，市场始终缺乏具备一定持续性上涨动力的人气板块带动市场情绪回暖，全市场日均成交量一度萎缩至万亿元上方。

临近月末，各权益类指数联袂走强，各行业板块实现普涨，市场资金营造热点、追逐热点的信心明显修复，全市场日均成交量再度站回1.5万亿元大关。6月全市场日均股票成交量在连续三个月下滑后小幅回升，总量回升至年内的次低位水平，成交总量回升至年内的中位水平。6月行业经纪业务景气度在连续三个月回落后企稳回升，月度成交量、成交总量的同比增幅依然较为显著。

与此同时，两融余额连续第二个月实现小幅回升。截至2025年6月30日，全市场两融余额为18505亿元，环比增加2.8%，同比增加25%。截至6月底，2025年两融日均余额为18460亿元，较2024年两融日均余额15671亿元增加17.8个百分点，环比下降0.3个百分点。

6月上半月，在各权益类指数震荡回升的同时，两融余额逐步摆脱了1.8万亿-1.81万亿元的窄幅波动区间，回升至1.82万亿元上方；中下旬之交，各权益类指数回踩力度有所加大，两融余额虽有下降但并未降至1.81万亿元以下；临近月末，伴随着指数型全面上涨行情再现，两融余额也再度回升至1.82万亿元上方，并快速回升至1.85万亿元。

从6月两融余额的变化可以看出，目前两融客户的整体持股心态较为稳定，且愿意在市场进入阶段性低潮期时逆市布局融资仓位，部分两融客户对市场环境变化的敏感度较高，把握市场投资机会的能力较强。6月两融余额连续第二个月实现回升，两融业务维持对上市券商单月经营业绩的正向边际贡献且业绩贡献度小幅提升。截至6月末，2025年两融日均余额较2024年仍保持明显增长，但增幅连续第三个月小幅收窄。

另一方面，投行业务总量回升至2025年年内的中位水平。在股权融资方面，2025年6 月股权融资规模为5530亿元，其中，中国银行、邮储银行、交通银行、建设银行引入财政部等战略投资用于补充核心一级资本共募资5200亿元。若剔除该影响，6月股权融资实际规模为330亿元，环比增加96.6%，同比增加128.2%。在债权融资方面，2025年6月行业各类债券承销金额为14899亿元（按发行日），环比增加21.1%，同比增加29.9%。

6月IPO、再融资规模在环比低基数下均实现明显回升（剔除上述4家上市银行的5200亿元再融资），行业股权融资实际规模触底回升，总量回升至年内的中位水平；月度行业各类债券承销金额在短暂回落后重回增势，并小幅创出年内月度承销金额新高。6月股权融资规模实现回升、债权融资规模再创年内月度规模新高，行业投行业务总量环比明显回升，总量回升至年内的中位水平。

权益类指数转强但分化明显

7月上半月，权益市场延续了6月末明显转强的短期趋势，缓步震荡走高；临近月中，各权益类指数的波动一度有所加大，通过强势震荡聚集进一步上涨的动能。下半月后，国际政治经济形势相对平稳，国际金融市场稳中向好，各权益类指数在短暂强势震荡后重回上涨趋势；下旬以来，受雅鲁藏布江下游水电站开工建设的提振，各权益类指数出现较为流畅的连续上涨，并陆续接近2024年四季度的反弹高点，整体格局进一步转强。

7月各权益类指数在进一步转强的同时，仍延续了较为明显的强弱分化。截至7月末，代表价值类风格的上证50指数上半月的涨幅相对偏小，下半月以来虽然同步出现连续上涨，但月内的整体涨幅仍落后于其他权益类指数，短期格局维持相对弱势；沪深300指数的波动明显大于上证50指数，短期走势仍强于上证50指数但弱于成长类及中小市值类指数，上证50指数、沪深300指数已创年内反弹回升新高，并已逐步逼近2024年四季度的高点。

代表赛道类成长风格的创业板成分指数由于权重股受益于“反内卷”政策的程度更加明显，7月以来出现单边震荡上涨行情，并同步创年内反弹回升新高，暂时领涨各权益类指数，短期格局进一步转强，整体格局也逐步由前期的持续偏弱逐步转强。代表小微市值风格的中证2000指数月初窄幅横向震荡，临近中旬转为单边震荡上涨，但上涨的力度及斜率均不及成长类指数，短期格局并未进一步转强且指数弹性明显下降。从整体格局看，中证2000指数已突破3月的年内前高并持续刷新2024年四季度以来反弹修复新高，并创2017年4月以来新高，在各权益类指数中最为强势。

在上市券商权益类自营业务中，截至目前，以市场中性策略为代表的量化投资对冲端中证500股指期货的涨幅与股票现货的涨幅基本一致，但中证1000股指期货的涨幅大于股票现货的涨幅，全月投资收益展望偏负面。

在方向性业务方面，7月上旬，以银行板块为代表的高股息板块进一步走强并再创历史新高，但中旬至今持续走弱并回吐了大部分月内涨幅，与各权益类指数的走势显著背离，预计前期重点配置高股息板块机构的月度投资收益环比将出现一定幅度的回落；除高股息板块外，包括科技、新质生产力、成长类等在内的能够带动市场人气的行业始终处于轮动上涨状态，延续性依然不强，换股操作对节奏把握的要求较高，持有的月度投资收益预计将相对有限；下旬后雅江下游水电概念受到市场的高度关注，但核心标的可参与性不高，预计仅个别长期持有相关大市值央国企的行业机构能够实现较为可观的月度投资收益。在指数化投资方面，月内各权益类指数虽然分化但实现普涨，且部分宽基指数出现年内最大月度涨幅，预计7月指数化投资能够实现较为理想的月度投资收益。

整体来看，7月上市券商方向性权益类自营业务的经营环境进一步升温，高股息、科技成长、央国企、中小市值、指数化投资等不同赛道均有投资机会，但各个赛道的持有收益相对有限，行业机构月初仍面临行情性质判断、是否回补或提高配置仓位等关键投资抉择。预计7月上市券商权益类自营业务环比仍有望实现进一步增长，但鉴于市场结构性行情的特征较为显著，增幅不宜期望过高，并且上市券商间将出现较为明显的投资业绩分化。

7月上旬，固定收益市场延续了6月的年内相对高位窄幅震荡格局，整体波动保持收敛；进入中旬，固收市场明显走弱并出现破位下跌；下旬以来，受“反内卷”带来的再通胀预期、雅下水电工程带来的财政发力预期以及权益市场明显走强导致股债“跷跷板”效应强化等多重因素的影响，固收市场的调整幅度进一步加大。截至目前，10年期国债期货指数已回落至4月初的点位，月内跌幅持续扩大；中证全债（净）指数7月下旬以来同步出现连续下跌，但整体跌幅暂小于国债期货指数。

7月国债期货各品种持续走弱，信用债市场波动有所加剧，固收市场情绪趋于谨慎，行业固定收益类自营业务的经营环境环比快速降温，景气度降至年内的中低位水平，预计上市券商固定收益类自营业务环比将明显承压。整体来看，7月权益自营环比有望实现进一步增长，固收自营环比将明显承压，预计上市券商自营业务的月度投资收益总额环比将呈现小幅波动。

7月券商板块PB估值创年内新高

7月各权益类指数上半月缓步走高，市场交投活跃度稳步提升，全市场日均成交量重返1.5万亿元大关；下半月以来，权益市场出现连续性的指数上涨行情，市场交投活跃度明显提升，全市场日均成交量进一步回升至接近2万亿元大关。

由于上半月高股息板块进一步强势上涨抑制了整体风险偏好的提升，且市场始终缺乏具备持续性上涨动力的人气板块充分带动交易情绪，科技成长、新质生产力、中小市值板块快速轮动造成市场结构性行情特征显著，上述因素共同制约了市场交投活跃度提升的高度，全市场日均成交量始终未能站上2万亿元大关。

截至目前，7月全市场日均股票成交量环比连续第二个月实现回升，总量回升至年内的中高位水平，且受益于交易日环比增多，成交总量有望创年内新高。预计7月行业经纪业务景气度将连续第二个月实现回升，并有望创年内新高。

在7月上旬各权益类指数缓步走高的同时，两融余额在1.85万亿元短暂震荡后同步缓步回升至1.87万亿元；中下旬以来，伴随着市场风险偏好以及交投活跃的持续提升，两融余额回升的速率逐步加快。截至7月末，两融余额已回升至接近1.94万亿元，较3月20日1.95万亿元的年内高点仅一步之遥。

从6月两融余额的变化可以看出，行业两融客户对权益市场的后续展望较为乐观，追逐市场热点、主动寻找投资机会的信心明显修复，预计未来一段时期内两融余额再创年内新高的概率较高。预计7月两融余额环比将连续第三个月实现回升，两融业务将维持对上市券商单月经营业绩的正向边际贡献，且业绩贡献度环比将进一步提高。截至7月末，2025年两融日均余额较2024年的增幅将重回扩张周期。

在股权融资方面，7月，在华电新能IPO的带动下，IPO规模环比明显增长，再融资规模环比有望稳中有升（剔除6月中国银行、邮储银行、交通银行、建设银行引入财政部等战略投资用于补充核心一级资本共募资5200亿元的影响），预计7月行业股权融资规模将连续第二个月实现回升，总量有望回升至年内的中位水平。

在债权融资方面，截至7月末，行业各类债券承销金额维持高位水平，预计7月行业各类债券承销金额环比将小幅波动。在股权融资规模环比持续回升、债权融资规模高位小幅波动的带动下，预计7月行业投行业务总量将连续第二个月实现回升，总量有望回升至年内的中高位水平。

综合目前市场各要素的最新变化，预计2025年7月上市券商母公司口径整体经营业绩环比有望稳中有升，固定收益类自营业务的经营成果是关键。

2025年7月，券商指数月初强势震荡整理，对6月下旬连续三个交易日的放量上涨进行回踩修正；上中旬之交，券商指数逐步结束短期调整再度走强，并再收放量中阳线，突破6月下旬的高点再创年内新高，并刷新年内最高成交量水平；月中各权益类指数波动一度有所加大，券商指数同步出现强势震荡蓄力再涨。

7月下半月以来，伴随着各权益类指数出现较为流畅的连续上涨，券商指数也稳步连续走强，在持续刷新年内新高的同时，逐步逼近2024年四季度的反弹高点，整体格局进一步转强。7月以来，券商板块的平均PB由月初的最低1.4倍逐步修复至月末的1.5倍以上，再度回升至2016年以来1.55倍的板块平均估值附近，创年内估值新高。

在“持续稳定和活跃资本市场”的政策定调下，2025年下半年证券行业的整体经营环境将稳字当头、稳中有进。下半年资本市场仍将在巩固经济持续回升向好、抵御外部冲击影响、拓宽居民财产性收入渠道、助力并推动科技创新以及新质生产力发展等方方面面发挥重要作用。2025年证券行业将持续处于新一轮上升周期中，全年盈利预期将与资本市场的平稳态势保持同步。

目前，券商指数已由前期的相对弱势显著转强，但预计再度出现2024年三季度末快速修复行情的概率偏低，中短周期内券商指数保持稳步修复、震荡上涨的趋势值得期待，板块内有望保持良性的轮动上涨格局。即使下半年资本市场整体维持区间震荡格局，券商板块平均估值进一步走低的空间也相对有限，1.3倍的平均PB有望成为2025年年内券商板块的估值下限。

(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于08月09日出版的《证券市场周刊》