重要指标下滑，海外业务折戟，锦江酒店还需继续“搞钱”

作者｜睿研消费 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

今年的港股异常热闹，国内酒店行业龙头企业锦江酒店（600475.SH)也去凑热闹了。

根据公告，锦江酒店计划H股发行规模不超总股本15%，募集资金将用于拓展海外业务、优化资本结构及补充营运资金。

说到海外业务，其实锦江酒店此前早有布局。2015年，锦江酒店收购了法国卢浮酒店集团，迅速打开了海外市场。但是自2020年以来，卢浮集团多年亏损，还需要锦江集团不断输血。

然而，地主家余粮也不多了。去年，锦江酒店营收下滑了4%，净利润下滑了10.4%，经营性现金流量同比减少了超三成。今年一季度，锦江酒店的经营性现金流再度同比减少40.84%。根据最新披露的中报预告，锦江酒店上半年净利润为3.6亿元~4.1亿元，同比减少57.53%到52.81%。

因此，锦江酒店此次赴港募资的真正目的更在于摆脱眼前脚下的泥沼。

01

复苏预期落空

几年前，资本市场对于锦江酒店还是有很多期待的。按照当时的炒作逻辑，中小酒店出清、行业连锁化率提升，头部企业能通过做大做强提升利润，锦江酒店的前景看似美好。

故事前半段确有发生：中国酒店连锁化率从2019年的26%升至2024年的40%，这是头部企业猛进的结果。锦江酒店数量从8514家增至13416家，华住酒店从5618家增至11147家。

之所以头部企业能在短短几年内实现大规模扩张，加盟店起到了不少作用。2019年，在锦江集团8514家酒店中，有7525家属于加盟店，占比88.38%。到了2024年，锦江集团加盟店数量扩张到了12646家，占比也提升到了94.26%。

华住集团也同样如此，2019年的时候管理加盟酒店和特许经营酒店二者之和为4930家，到了2024年二者之和提升至10514家，占比从87.75%提升到了94.32%。

疫情后酒店业新趋势：高端酒店价格微降，中端依旧坚挺。因高端需求恢复慢，中端成部分群体出行必需。锦江敏锐捕捉变化，中端酒店从2019年3563家增至8067家。

酒店扩大中端占比，既顺应趋势又有利益驱动——其与经济型入住率相近，利润更高。按此前逻辑，把握中端连锁扩张者握有未来王牌，可惜后续未达资本预期。

就拿去年的数据来说，锦江酒店虽然拥有40多个品牌，酒店数量达到13416家，其规模远超过华住的11147家和亚朵的1619家，已经成为中国最大的酒店集团，但是却呈现出了“大而不强”的特征。

营收层面，去年锦江酒店的收入达到了140.63亿元，不及规模更小的华住集团238.91亿元的营收。利润层面，锦江酒店的酒店数量是亚朵的八倍有余，但利润比亚朵还要少1.31亿元。

锦江寄予厚望的中端酒店也未形成拉动。据其招股书，2024年中端酒店出租率从2023年的69.6%降至67.7%，日均房价从258.8元降至240.6元，RevPAR（平均可出租客房收入）从180.1元降至162.8元。

这背后既有宏观层面的因素，更是头部企业围绕中端酒店激进扩张的结果。供给侧过多释放，需求回暖缓慢，导致了锦江中端酒店三项重要指标全部下滑。

资本市场的预期，终究是落了个空。

02

商誉高企，海外业务连年亏损

锦江酒店的历史可追溯到1935年传奇女性董竹君在上海创办的“锦江川菜馆”，距今已有90年历史。不过，真正让锦江酒店做大做强的秘诀，自然不是刻苦打工，而是依靠并购。

2015年，锦江酒店以12.88亿欧元收购法国卢浮酒店集团。当时，此举一度震惊中国酒店行业，甚至被作为标杆案例，锦江酒店业一举成为全球头部酒店品牌，迅速打开了国际市场。

2016年，锦江并购扩张的步伐更为猛烈，先是以82.69亿元收购铂涛集团81%股权，将7天、丽枫、喆啡、希岸、IU等多个知名品牌纳入麾下，同年又以17.5亿元收购维也纳酒店80%股权，夯实在中低端市场的竞争力。

激进并购让锦江成中国最大酒店企业，却暗藏风险。其为扩张大肆举债，而旗下酒店盈利减弱，债务压力日增。以2024年为例，财务费用7.5亿元，利息5.32亿元，占当年利润半壁江山。

并购还为锦江带来了一个更大的潜在隐患，就是商誉问题。2022年、2023年、2024年，锦江酒店的商誉分别为115.5亿元、118.31亿元、114.4亿元，今年一季度进一步增至116.04亿元，占总资产比例已经超过四分之一。

尤其是收购的卢浮集团，去年亏损了1079万欧元（还是在去年法国召开了奥林匹克夏季运动会的情况下）、前年亏损了3468万欧元，从2020年之后累计亏损规模已超过2.1亿欧元。如果未来卢浮集团经营状况持续萎靡，不能达到收购时预期的协同效果，那么很有可能触发资产减值，成为锦江酒店最大的雷。

截至2024年9月底，卢浮集团的银行贷款总额已经达到1.8亿欧元，资产负债率超过70%。卢浮集团也不得不依靠锦江的持续输血。去年4月，锦江酒店向卢浮集团增资23.5亿元，还为卢浮集团提供了担保。

展望未来，欧洲经济整体萎靡，夏季奥运会已过，卢浮集团实在看不出复苏迹象，至少短期内是如此。

当然，锦江高层也在想办法，力图通过卢浮集团的五年计划，聚焦资产处置、翻新改造、提升系统贡献率等方式推进业务复苏。

不过，讽刺的是，这也成为了锦江酒店此次IPO的目的之一：海外酒店的新建及升级改造、数字化转型、偿还银行贷款及补充营运资金。

当年寄予厚望的业务，如今已成为了累赘。

只是没想到，锦江集团把累赘包装成了饼，继续卖给投资人吃。

03

运作能力稍弱

并购的核心是低价购入优质标的，经整合发挥协同效应提升价值。收购后能否“1+1＞2”，考验管理团队能力。从锦江酒店布局看，其收购难见此效，或为近年出租率、日均房价和RevPAR下降的原因。

锦江旗下品牌众多，却未在消费者心中形成独特记忆点及联动效应。如麗枫、喆·啡等中端品牌，既难塑核心卖点，也无法关联锦江集团，更不能为其他品牌背书。

这也解释了为何亚朵仅靠少数品牌，日均房价436.8元、入住率77.4%，关键指标超锦江，利润更优。聚焦品牌调性形成合力，亚朵显然比锦江做得好。

简单来说，锦江还是依靠过去的思维在做生意，用不同品牌尽可能地覆盖更多市场，实现做大做强。但如今，消费市场愈发内卷，想争夺细分市场必须得聚焦精力、将品牌间的协同效应发挥到最大化，锦江过去的打法可能不再适用了。

锦江运作能力的短板还体现在中央预订率（CRS）上，根据招股说明书，去年锦江的CRS为56.9%，低于华住的66%和亚朵的63%。这一方面说明锦江的品牌力以及用户忠诚度较低，从另一个角度来讲，由于消费者从携程等第三方OTA下单时，平台都需要一定的佣金抽成，进一步削弱了锦江的盈利能力。

之所以消费者不愿意从锦江的自由平台上预订，或许也是有原因的。北京商报曾报道，在5月7日-9日，南昌市某“派酒店”精选双床房价格，在锦江酒店官方App（锦江荟）的标价为635元/晚，但携程只要122元/晚，相差竟高达五倍。

锦江酒店“杀熟”并不是一次偶然事件，此前极目新闻也曾报道过，有消费者使用锦江荟App预订一家浙江杭州的酒店，费用为3195元，与第三方平台的价格相差5倍。

一般而言，为了增强客户黏性，酒店会在自家平台设置积分、会员专享价、生日福利、延迟退房等特权，但锦江酒店却反其道而行之，给予了自家平台最高价，无形中透支了消费者的信任。

《蓝筹企业评论》还注意到，在业绩滑坡的背景下，锦江酒店许多管理层的薪酬反而“逆势上涨”，如2024年首席财务官艾耕云薪酬比上一年增加11.63万元、副总裁侯乐蕊薪酬比上一年增加5.64万元、董秘胡暋薪酬比上一年增加7.33万元，监事徐国荣薪酬比上一年增加7.38万元。

与此同时，去年锦江酒店推出股权激励计划，向142人（包括董事、高级管理人员及核心骨干）授予603.424万股，授予价格为11.85元/股。此举导致部分董事和高管薪资大幅提升，如首席执行官毛啸2024年薪酬虽然比2023年减少了23.61万元，但如果算上薪酬与期末持股合计，反而比2023年要多出174.85万元。财务负责人艾耕云的薪酬与期末持股也比2023年提升129.81万元，副总裁侯乐蕊比2023年提升了113.08万元，董秘胡暋比2023年提升了112.08万元。

业绩萎靡不振，管理层却给自己大幅涨薪，锦江酒店能否打破困局依旧充满了未知。

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来源：蓝筹企业评论