董忠云：当前流动性与预期好转驱动的牛市仍较为健康

董忠云、刘庆东、庞晨、王警仪、杨子萌（董忠云 系中航证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

摘要

8月以来，美联储或将于9月的议息会议上重新开启降息并为全球注入大量流动性的共识不断被强化，已成为当前全球资本市场最核心焦点之一。近期全球资金风险偏好持续提升，全球主要股市多数上涨。国内资金风险偏好同样明显提升，沪指本周再创新高，并一度站上3700点。结构上，TMT板块领涨，非银金融拉升。

本周公布的经济数据略不及预期，显示当前国内经济基本面持续向好的态势仍需稳固。但从中长期看，“反内卷”政策将推动落后产能有序退出，有望解决当前供给过剩问题，提升工业产能利用率和推动再通胀，是本轮经济转型的必备一环。因此，短期经济增速放缓不改变长期改善趋势，后续A股盈利能力也有望迎来拐点。

但另一方面，市场流动性持续提升。月度日均成交额占A股流通市值比例明显抬升，上升至2015年以来的74.80%百分位。近期杠杆资金加速进场，融资余额连续刷新年内高点，本周融资余额已突破两万亿，与2015年流动性好转驱动的牛市时期2.27万亿元的融资余额峰值较为接近，且周内持续冲高。

从数据来看，两融余额虽然接近历史高点，但当前A股流通市值也较2015年峰值提升超50%。从两融余额占A股流通市值来看，本轮杠杆资金体量仍处于2014年以来51%的均值水平附近，当前流动性与预期好转驱动的牛市较为健康。

我们复盘发现，A股近三轮有业绩支撑的牛市，即2009-2010年“四万亿”，2016-2017年供给侧改革+棚改货币化以及2019-2021年中美缓和+流动性由紧转松，市场底均领先业绩底。在A股业绩转好前，股市均先经历了一波由流动性与预期改善推动的牛市。从复盘经验来看，过去三轮市场领先于业绩出现拐点，背后推动往往源于重大政策刺激下催生ROE拐点预期。进一步看，近三轮从流动性与预期好转驱动的牛市转向ROE驱动牛期间，行业轮动速度先回落再提升，或由于随着基本面的实际改善和兑现，市场投资逻辑和风格发生转变，市场主线发生切换。

中航证券军工组认为，对军工行情的节奏判断如下：（1）填洼地：前期超跌、悲观预期充分体现的领域，如军工电子、军工材料；（2）塑权重：沪深300和A500等指数中的军工权重股；（3）“双击”：待到“十四五”末订单和业绩的逐步兑现，以及“十五五”计划的逐步明朗，将带来业绩和估值的“双击”；（4）行业特殊性溢价：并购重组、市值管理预期、地缘政治刺激、新质生产力和新质战斗力等带来的行业溢价。

投资建议：

往后看，美国就业市场明显放缓，9月美联储降息概率较高，或将为全球释放较大流动性。全球资金风险偏好已提前改善，短期内人工智能、券商、创新药或将成为A股阶段性主线。后续仍存在“九三阅兵”以及四中全会等重要催化，关注国内反内卷政策推进情况和“十五五”规划政策线索。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场整体上涨，上证指数（1.70%）、深证成指（4.55%）、沪深300（2.37%）、科创50（5.53%）、创业板指（8.58%）、中证500（3.88%）、中证1000（4.09%），均表现较强。行业风格上，成长风格表现较强，上涨5.04%；稳定风格表现较弱，下跌0.67%。分行业来看，申万一级行业中通信、电子、非银金融表现较强，分别上涨7.66%、7.02%、6.48%；银行、钢铁、纺织服饰表现较弱，分别下跌3.19%、2.04%、1.37%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所上升，日均成交金额为21018.92亿元，较上周增加4054.82亿元。估值方面，A股整体市盈率为21.14倍，较上周上涨1.99%。

正文

8月以来，美联储或将于9月的议息会议上重新开启降息并为全球注入大量流动性的共识不断被强化，已成为当前全球资本市场最核心焦点之一。近期全球资金风险偏好持续提升，全球主要股市多数上涨。在近期美国和各国的关税政策不确定性陆续下降的背景下，8月1日美国公布的就业数据明显走弱并大幅下修5、6月数据，市场预期9月美联储降息的概率已大幅提升。8月12日公布的美国7月CPI数据较为温和，进一步强化了美联储即将开启降息的共识，根据CME美联储观察工具显示，本周市场预期美联储9月降息概率一度高达100%。

国内资金风险偏好同样明显提升，沪指本周再创新高，并一度站上3700点。结构上，TMT板块领涨，非银金融拉升。

本周公布的经济数据中部分略不及预期，显示当前国内经济基本面持续向好的态势仍需稳固。从中长期看，“反内卷”政策将推动落后产能有序退出，有望解决当前供给过剩问题，提升工业产能利用率和推动再通胀，是本轮经济转型的必备一环。因此，短期经济增速放缓不改变长期改善趋势。8月15日公布的7月经济数据有部分小幅好转，但城镇调查失业率录得5.2%，较前值上升0.2pct，固投累计同比1.6%，较前值下降1.2pcts，社零同比3.7%，较前值下降1.1pcts，工业增加值同比5.7%，较前值下降1.1pcts。国房景气指数93.34，较前值下降0.25，商品房销售面积累计同比-4.0%，较前值下降0.5pcts，商品房销售额累计同比-6.50%，较前值下降1.0pct，但商品住宅价格指数同比-3.4%，降幅缩窄0.3pct。

股市层面看，当前A股ROE仍在磨底。后续“反内卷”等政策持续见效后，A股盈利能力也有望迎来拐点。2025年一季度万得全AROE连续2个季度下降并位于2008年以来的最低值，万得全A除金融、石油石化ROE连续5个季度下降并位于2008年以来历史百分位4.41%。再通胀仍在路上，7月CPI同比0%，较前值下降0.1pct，PPI同比-3.6%，与前值持平，显示消费端、生产段供给仍然不平衡。

但另一方面，市场流动性持续提升。月度日均成交额占A股流通市值比例明显抬升，上升至2015年以来的74.80%百分位。截至8月15日已连续3日成交额站在2万亿元之上，月度日均成交额占A股流通市值比例明显抬升，上升至2015年以来的74.80%百分位，同时，两融余额占A股流通市值比例由底部回升。但主动偏股型公募基金较年初份额下降1161.56亿元，净值上升434.06亿元，或显示本轮流动性牛市加仓主力为散户资金。

近期杠杆资金加速进场，融资余额连续刷新年内高点，本周融资余额已突破两万亿，与2015年流动性牛市时期2.27万亿元的融资余额峰值较为接近，且周内持续冲高。

从数据来看，两融余额虽然接近历史高点，但当前A股流通市值也较2015年峰值提升超50%。从两融余额占A股流通市值来看，本轮杠杆资金体量仍处于2014年以来51%的均值水平附近，未来还有较大提升空间。截至8月14日，两融余额虽创阶段新高，但占流通市值的比例仅为2.3%，远低于2015年高峰时期的4.7%，从占比历史分位数看，处于2014年以来的51%，尚处于中游水平。一方面由于出近十年A股整体市值出现显著扩张，另一方面，或反映出本轮杠杆资金参与空间尚有上升空间。

我们复盘发现，A股近三轮有业绩支撑的牛市，即2009-2010年“四万亿”，2016-2017年供给侧改革+棚改货币化以及2019-2021年中美缓和+流动性由紧转松，市场底均领先盈利底。在A股业绩转好前，股市均先经历了一波预期改善的流动性驱动牛市，然后牛市才迎来基本面改善。

从复盘经验来看，过去三次市场领先于业绩出现拐点，背后推动往往源于重大政策刺激下催生ROE拐点预期。

2008年全球经济危机蔓延，我国经济遭受冲击日益显现的背景下，11月，宏观调控政策做出重大调整，实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策，并推出“四万亿”计划，强力启动内需，促进经济稳定增长。政策刺激下市场对经济企稳回升的预期明显升温，配合宽松流动性，市场触底反弹。之后，万得全A（除金融、石油石化）ROE TTM在2009年中期触底回升。

2015年，我国在经济增长放缓、房地产库存高企问题下，2015 年 11 月中央财经领导小组会议首次提出供给侧结构性改革，年底中央经济工作会议强调抓好“三去一降一补”五大任务，2016年初中央财经领导小组第十二次会议提出供给侧改革方案需要五个“搞清楚”明确供给侧改革方案基本路径，以及2月初钢铁、煤炭等行业改革文件发布，市场对政策力度带来的经济改善预期开始发酵，市场自1月末触底反弹，此后开启震荡上行，ROE也自一季度后重回上行趋势。

经历了2018年外部贸易摩擦和美联储连续加息，内部去杠杆背景下，2018年底至2019年初，经济层面的多重压制因素先后缓和。2018年12月3日国家主席习近平应邀同美国总统特朗普在布宜诺斯艾利斯共进晚餐并举行会晤，中美关系大幅缓和，虽然此后仍非一帆风顺，但是整个过程中的重要转折点之一。2019年1月4日，美联储主席态度转鸽，表示将保持耐心实施灵活的货币政策，时刻准备着调整政策立场。2018年11月1日习近平主持召开民营企业座谈会并发表重要讲话。同时，2018年下半年至2019年初，央行连续降准。2019年1月，A股快速反弹。2019年12月，中美第一阶段经贸协议文本达成一致，并于次年1月15日签署。但或因2020年初疫情的原因中断了国内经济回升势头，A股ROE于2020年二季度才快速改善。

进一步看，从流动性改善驱动的牛市转向ROE驱动牛期间，行业轮动速度先回落再提升，或由于随着基本面的实际改善和兑现，市场投资逻辑和风格发生转变，市场主线发生切换。2008年11月-2009年6月、2016年2月-2016年3月、2019年1月-2020年3月三次ROE驱动牛市前的流动性改善驱动的牛市，均出现万得全A走高伴随结构上的行业轮动速度先回落再提升，或由于随着基本面的实际改善和兑现，市场投资逻辑和风格发生转变，并生成新的主线轮动领涨。而当前市场情绪高涨、量能充足，流动性改善牛市走势已基本确认，同时结构上行业轮动速度短暂回落后快速走高，当前截至8月14日已位于2008年9月底部以来的87.95%，待ROE拐点确认后有望转为ROE牛市，并开启下一轮行情。

中航证券军工组认为，截至2025年7月末，军工板块出现22年8月以来首次、“十四五”以来第三次月线三连阳（含21年一次四连阳）。从行情驱动逻辑看，本次三连阳与前两次存在本质差异：2021年5-8月四连阳系2021年1-4月四连阴后的估值修复行情，2022年5-7月三连阳则为2022年1-4月累计跌幅达37%后的超跌反弹。而本次三连阳前，军工板块整体运行态势相对平稳，其行情触发因素并非前期调整后的修复需求，而是源于“九三阅兵”、"十四五"收官、“十五五规划”前夕等关键时间节点临近所带来的行业发展预期确定性增强。

7月国防军工板块月成交额首次突破1万4千亿，达到15272亿元，为历史最高，同时军工板块月成额占中证全指成交额比例首次连续三月超过4%，军工板块近三月放量增长趋势明显。同时，随着相关个股大涨或者创新高，资金开始寻找洼地，轮动补涨逻辑或将出现。从市场角度看，在连续上涨后，部分资金或将短期获利了结、资金落袋为安，板块短期内或将面临一定的波动压力。

对军工行情的节奏判断如下：（1）填洼地：前期超跌、悲观预期充分体现的领域，如军工电子、军工材料；（2）塑权重：沪深300和A500等指数中的军工权重股；（3）“双击”：待到“十四五”末订单和业绩的逐步兑现，以及“十五五”计划的逐步明朗，将带来业绩和估值的“双击”；（4）行业特殊性溢价：并购重组、市值管理预期、地缘政治刺激、新质生产力和新质战斗力等带来的行业溢价。

投资建议：

往后看，美国就业市场明显放缓，9月美联储降息概率较高，或将为全球释放较大流动性。全球资金风险偏好已提前改善，短期内人工智能、券商、创新药或将成为A股阶段性主线。后续仍存在“九三阅兵”以及四中全会等重要催化，关注国内反内卷政策推进情况和“十五五”规划政策线索。

风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。