刘郁：等待反攻的号角

刘郁、谢瑞鸿、黄思源（刘郁系华西证券首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事）

8月18日，权益资产依旧势如破竹，上证指数日内一度攀升至3746点，创近十年新高，沪深两市成交额相应达到2.81万亿元。极强的风险偏好下，债市行情被严重压制，各期限收益率普遍迎来大幅上行。

股市，大盘板块维持可观涨幅，上证指数、沪深300分别上涨0.85%、0.88%；双创板块成为资金主要流向，科创50，创业板指上涨2.14%、2.84%；小微盘在博弈行为的推动下，涨幅同样显著，中证2000、万得微盘股指上涨2.14%、1.01%，风险偏好更为极致的北交所中，北证50涨幅达到6.79%。债市，10年、30年国债收益率分别上行2.5bp、4.3bp至1.77%、2.04%，10年、30年国债期货主力合约分别下跌0.29%、1.33%。

债市遭遇8月以来“最惨烈”的一天，10年、30年国债活跃券日内最大上行幅度达到5bp、6bp，直至尾盘出现部分主动承接力量，长端利率小幅修复，二者分别收于1.79%、2.06%。本轮调整，10年、30年国债突破了此前市场牢牢坚守的心理防线1.75%、2.00%，这或许意味着接下来一段时间，绝对点位对于投资的指导意义阶段性失效。

复盘今日驱动债市调整的影响因素，除了极其强势的股市表现外，资金变化、中美关系、机构赎回均成为利率上行提供了推力。

首先资金方面，18日是本月税期走款首日，央行延续净投放行为并释放1545亿元税期呵护资金。尽管8月并非常规大税期，但缴税走款带来的资金抽水现象仍为银行间流动性带来了一定挑战，非银隔夜利率自开盘后便连续攀升，午后维持在1.60-1.65%的高位区间，全天加权，R001、R007均为1.50%，较前一日上分别行6bp、1bp，大型国股行9个月至1年期等长存单发行利率同样上行1-2bp至1.65%。与7月税期的万亿元投放相比，或因往年8月税期资金压力不大缘故，央行近期投放节奏相对保守，不过随着资金面超预期收敛，19日净投放规模有望扩大。

其次是中美关系的间接缓和。自上周特朗普签署行政令，对中国的关税暂停措施再延长90天后，中美的直接交集不多。然而，美俄在周末的成功会谈，使美方原本对中方购买俄油加征关税的计划也暂时搁置，中美间接缓和，进一步提升风险偏好，对债市不利。再者是基金又一次遭到了大额赎回。过去一周，尽管债市存在调整，但是其实公募基金的负债仍相对稳定，据第三方销售机构数据，公募纯债基金每日净申购指数虽为负，但数值均维持在（-5，0）区间。今日债市加速调整的背后，或是部分机构开启了一键赎回模式，纯债基金净申购指数大幅降至-21.9，其中中长债基与短债基金分别为-12.4、-9.4，成为赎回重灾区，指数债基负债流失压力相对较轻。从机构类型来看，今日赎回力量主要来自理财与通道类产品，按照往常经验，理财赎回与银行自营赎回不同，或更随行就市，倘若债市能迅速修复，其行动往往可快速终止，反之基金或持续面临赎回高压。

调整至此，债市的命脉似乎掌握在外部变量手中。首先从内生逻辑来看，在股市状态不发生改变的背景下，以公募债基为代表的资管类交易盘，受困于相对考核压力，已然陷入了“越调越卖，越卖越调”的负循环机制中；而银行端则因今年浮盈过薄，情绪极其谨慎，很难主动提价配置，推动收益率下行，更多则是利率上行过程中“捡漏”承接；期间可能会有券商自营等机构在高位短暂接盘，但其偏博弈的策略很难推动债市形成下行趋势。

若要中断债市的“负循环”机制，一看股市是否回落，二看央行如何表态。在股市方面，近期股市一直处于放量上涨的状态，尽管融资余额、沪300ETF IV指数反映股市存在过热嫌疑，但磨顶可能还有个过程，不过一旦股市的赚钱效应被证伪，债市的修复速度可能同样较快。另一方面，央行的呵护变得尤为重要，倘若税期后在资金偏松的背景下，央行逆回购单日净投放延续加码，提升至3000-4000亿元水平，债市收益率可能会持稳或小幅回落；但若要长端利率在股市不跌的背景下回到调整前水平，或需要央行重启买债或表示对债市的关切等更强力的信号作为支撑。

综合来看，未来一段时间鉴别信号的重要性或远远高于绝对点位。等待这两个信号中的任一个出现，吹响多头反攻的号角。

权益市场放量上涨，行情出现加速迹象。万得全A上涨1.40%，全天成交额2.81亿元，较上周五（8月15日）大幅放量5363亿元。成交大幅放量，指向FOMO（担心踏空）情绪仍在蔓延。同时，FOMO情绪推动行情进一步加速，体现为市场跳空上涨，万得全A开盘价为5864，明显高于上周五的收盘价5835。值得注意的是，跳空高开且上涨的局面，在6月底以来的“慢牛”行情中并不常见，即使是雅江水电站宣布开工后，万得全A跳空上涨的幅度也不足1%，明显低于今日涨幅。这意味着，行情已出现加速迹象。

市场隐含波动率继续上升，指向投机需求升温。沪300ETF IV指数上涨8.37%，创今年5月以来最高值。事实上，7月以来市场稳步上涨，除了反内卷、基建等一系列利好推动外，还与市场短线投机需求尚未迅速升温相关，体现在沪300ETF IV始终处于低位运行。不过，8月13日以来，这一指标已上涨超过30%。此外，北证50单日大涨6.79%，而其从6月23日至上周五仅上涨9.56%，涨幅明显落后于万得全A的14.70%。这些现象意味着，市场短线投机需求显著升温，可能与7月以来的“慢涨”行情有所不同。

科技主线继续走强，AI算力、半导体、机器人均显著上涨。从产业逻辑来看，AI算力受益于AI大模型训练需求上升，半导体受益于英伟达“后门风险”催化的自主可控逻辑，而世界人形机器人运动会则展现了国产机器人出色的运动性能。结合今日大幅放量的情况来看，增量资金倾向于追涨此前涨幅较大的板块，或在博弈产业逻辑带来的增长空间。而银行、公用事业表现仍然靠后，部分资金或在减少对应品种的仓位，以配置弹性资产。

港股方面，恒生指数下跌0.37%，恒生科技上涨0.65%，军工、零售、医药显著走强。AH股溢价指数（HSAHP.HI）上涨0.68%至123.42，在上周五创2021年新低后有所回升。南向资金净流入13.86亿元（港元，下同），资金在上周五大幅流入后，选择暂且观望。从活跃个股来看，中国人寿净流入6.73亿元，或是近期中国平安增持中国太保H股达到举牌条件，提升了市场对保险品种价值的认可程度；阿里巴巴净流入6.17亿元，其预计于8月28日披露财报，资金或在博弈其后续资本开支计划。

整体来看，市场行情较7月的“慢牛”有所加速。今日行情放量大涨，指向资金参与情绪仍然积极，同时小微盘行情显著反弹，中证2000上涨2.14%，意味着增量资金暂不定价中报业绩，更倾向于流入此前涨幅相对较大的品种。我们在《踏空焦虑应对指南》中指出，后续重点关注三个指标：隐含波动率、资金流动情况和小微盘行情。从隐含波动率来看，投机需求明显升温。若沪300ETF IV指数继续大幅上升，则需要预防行情调整的风险。

利率债跟踪