一个没有表情的塑料娃娃，凭什么撑起3000亿市值？

15天蒸发500亿！泡泡玛特撞上Z世代审美疲劳？

3000亿市值的泡泡玛特，一场Z世代的“信仰充值”游戏？

3000亿市值的泡泡玛特，泡沫还是新消费标杆？

当Labubu限量款在二手市场从万元高位跌回千元档时，泡泡玛特的股价也在15个交易日内蒸发超500亿港元。这场由Z世代用热爱撑起的资本神话，突然显露出裂痕。

泡泡玛特的资本故事充满戏剧性。2020年登陆港交所时，带着"盲盒第一股"的光环冲上千亿市值；2022年寒冬却跌破10港元，市值蒸发九成；2024年凭借Labubu全球爆火，股价八个月内飙升四倍，市值更一度突破3800亿港元。

94年玩家阿橙完整经历了这场过山车。她的公寓里堆着三百多个泡泡玛特玩偶，却唯独没有最火的Labubu。"限量款炒到上万？我宁可选冷门IP。"今年三月她入手设计师小野系列时，发现二手平台溢价已超三倍，"现在买个玩偶比买黄金还紧张"。

泡泡玛特2023年-2024年各产品品类收入

图源 / 公司2024年财报

Labubu带动的不仅是销量。2024年泡泡玛特130亿营收中，这个毛绒怪贡献了23.3%，更关键的是撬动了海外市场：泰国因Lisa带货引发抢购潮，蕾哈娜的街拍让Labubi挂件登上欧美热搜。财报显示其海外收入暴增375%，毛利率高达71.3%——比国内还高出五个点。

当资本为"全球化IP平台"的新故事欢呼时，危险信号已在闪烁。六月中旬官方补货后，Labubu隐藏款二手价直接腰斩。玩家社群里有人自嘲："上个月还是理财产品，转眼变库存压力。"

2023-2024年 各IP营收占比

图源 / 公司2024年财报

支撑泡泡玛特百倍市盈率的逻辑正遭遇三重拷问：

用户的忠诚度有多可靠？2024年Labubu销售额超30亿，但泡泡玛特前五大IP占比已从三年前的68%降至51%。这意味着用户随时会为新IP转身。就像阿橙所说："Dimoo和Skullpanda我都集齐过，现在全收在床底吃灰。"

出海高增长能否持续？东南亚贡献24亿营收的亮眼数据背后，藏着文化适配的高成本。Labubu在欧美推出的暗黑系列反响平平，证明萌系画风难通吃全球。更现实的问题是：当关税优惠期结束，71.3%的海外毛利率还能守住吗？

IP影视化是解药还是毒药？王宁宣布制作《Labubu与朋友们》动画时，核心玩家社区爆发激烈争论。反对派观点鲜明："面无表情的Molly之所以迷人，就在于每个人都能赋予她不同情绪。官方设定反而毁了想象空间。"

曾在潮玩行业投资多年的陈默（化名）给出冷峻观察："泡泡玛特最危险的不是股价波动，而是错把社交货币当成文化资产。"他对比两组数据：米老鼠90%收入来自授权衍生品，泡泡玛特85%收入仍靠直营销售；迪士尼IP平均生命周期超40年，潮玩顶流IP热度周期仅18个月。

这个差距在供应链端更加赤裸。泡泡玛特2024年研发投入4.3亿，其中七成用于新材料工艺。当同行还在比拼搪胶手感时，某深圳代工厂透露："同款玩偶的生产成本从未超过零售价三成。"

6月24日，泡泡玛特市值定格在3300亿港元。这个数字恰好是迪士尼市值的八分之一，却是中国玩具巨头奥飞娱乐的三十倍。资本市场的天平上，一边放着Labubi创造的Z世代狂欢，另一边摆着两个根本问题：

当海外增速放缓，谁来填补千亿估值缺口？当新款玩偶上市，真会有年轻人继续为塑料娃娃支付百倍溢价吗？

王宁在内部会议中强调"不被热搜裹挟"，但泡泡玛特的命运早已不只在玩家手中。那些在二手市场抛售Labubi的投资者，或许正在书写下一个资本剧本。