定价权是企业护城河的核心

企业护城河的最终目的都是保护利润，而定价权就是控制利润的直接因素。所以不管是哪种护城河，最终都必须转化为定价权，才能体现其价值，否则再深的护城河都可能只是一种幻象。

本刊特约 林飞/文

在1991年致股东的信中，巴菲特写道：“评估一家企业最重要的决定因素是定价权。如果你有能力在不流失客户的情况下提高价格，那么你就拥有了一门非常好的生意。而如果你在提价10%之前还得祈祷，那你的生意就很糟糕。”2007年伯克希尔股东大会上，他进一步补充道：“最好的生意是那些年复一年提高价格，而客户却毫不在意的生意。”

提价，可以体现为企业主动提价，也可以是成本转嫁。当客户觉得换一家不够好、没法换、太麻烦或者更贵等等因素，导致替代成本太高，宁愿接受提价，那么企业就拥有了定价权。

而护城河，指的是企业保护利润的结构性壁垒。巴菲特曾反复强调伟大企业应拥有一条宽广的护城河。不同类型企业的护城河各不相同，通常可以归纳为四大类：一是品牌溢价，如可口可乐，二是垄断的特许经营权，如穆迪评级，三是高转换成本，如微软Office系统，四是低成本优势，如GEICO保险。

护城河的最终目的都是保护利润，而定价权就是控制利润的直接因素。所以不管是哪种护城河，最终都必须转化为定价权，才能体现其价值，否则再深的护城河都可能只是一种幻象。定价权可以说是企业护城河的核心指标，我们可以从以下几个方面来看。

定价权可作为护城河的“试金石”

以宝马汽车为例。通常认为宝马汽车是豪华车的市场标杆，拥有百年历史积淀，客户忠诚度和品牌残值率均长期领先于行业，似乎拥有强大的护城河。但是在近年国内汽车业激烈的价格战背景下，宝马也不得不被动跟进，量价齐跌，市场份额持续萎缩，品牌溢价面临崩塌的危险。

从价格来看，其主力车型价格体系全面承压。2025款宝马3系终端优惠后最低22.71万元，较指导价降幅超30%；5系燃油车裸车价跌破29万元，X5国产后实际成交价低至57万元，较进口版降幅超20%。

市场份额方面，2024年宝马在华销量71.45万辆，同比下滑13.4%；2025年上半年再降 15.5%至31.78万辆，成为全球唯一销量下滑的主要市场。豪华车市场份额从2023年的 3.22%降至2025年的2.5%。

显然，在激烈的竞争环境中，宝马不具备定价权。在更多更好的其他选择面前，仅靠品牌忠诚度无法留住客户，而其引以为傲的技术和制造优势，在产业变革的趋势中，如果无法快速转型，也面临被颠覆的危险。

透过定价权是否丢失，我们可以更清晰地判断企业护城河的含金量。

定价权决定企业能否维持长期盈利能力

长期来看，大多数经济体都倾向于通过货币适度贬值来完成经济刺激、债务稀释以及税务收取。因此，经济增长必然会伴随适度的通胀。在通胀环境下，原材料及人工等各项成本上涨，挤压企业的利润率。具备定价权的企业，能够通过提价抵消通胀影响，保持甚至提升利润率。

比如巴菲特投资中的经典案例喜诗糖果。1972年被伯克希尔收购后，美国盒装巧克力市场整体增长几乎停滞，人均消费量约1磅/年，50年未变。喜诗糖果的销量由1972年的1600万磅/年增至2023年约2500万磅/年，年化增长率仅0.8%。但是，其产品价格由约1.92美元/磅提升至约20美元/磅，年化提价幅度6%以上，远大于美国同期CPI增速（约4%），并且其税前利润率由16%左右提升至30%以上，加上极低的资本支出，喜诗糖果成为伯克希尔重要的现金奶牛，带来了丰厚的回报。巴菲特评价说，“喜诗糖果的定价权让我们可以在通胀时期轻松提高价格，而客户仍然愿意购买。”

定价权的强弱直接反映护城河的深度

有些企业具备定价权，但是强弱不同，其护城河的差异会很大。高端白酒的生意模式好，品牌强大，高毛利，现金流稳定且存货减值风险极低，通常都具有定价权。以贵州茅台、五粮液、泸州老窖为例，我们可以从定价权的强弱来比较其护城河的深浅。

过去十五年，飞天茅台出厂价从439元升至1169元，年化增速约6.7%，终端价从650元涨至2600元左右，溢价率超120%，提价节奏稳健且市场完全消化，销量从1.8万吨增至5.6万吨，市场份额则由约30%大幅提升至61.1%。五粮液普五出厂价从438元提至1019元，年化增速约5.8%，终端价波动较大，近两年终端价一度倒挂至900元左右，销量由1.5万吨增至3.9万吨，市场份额由约25%微增至26.2%，需控量保价。泸州老窖国窖1573出厂价从408元升至980元，年化增速约6.1%，批价数次低于出厂价，价格体系稳定性相对较弱。其销量从0.3万吨增至2万吨，基数低增幅大，但受1.8万吨的产能制约，市场份额从约10%微降至9.7%。

可以看出，三家企业都能够做到提价不影响销量，具备定价权。但是在同样的提价幅度基础上，茅台还能做到极高的渠道溢价率，并且还能大幅提升市场份额，这就证明其品牌力和渠道掌控力确实够强，具备足够深的护城河。而五粮液和老窖虽然能提价，但是市场份额没有明显提升，渠道溢价率也较低，需要小心地平衡销量与库存，说明护城河相对较浅。

强大的定价权与护城河形成正向循环

当企业护城河还不够强或者行业竞争格局较差的时候，企业通常不具备定价权，行业经常发生激烈的价格战。但是当行业格局逐步稳定后，头部企业开始积累出护城河，形成一定的定价权。而定价权能够让企业在保持甚至提升利润率的情况下，扩大企业市场份额，就有资源有能力持续加深护城河，从而形成良性循环。

调味品龙头海天味业的发展，就是这种关系的生动体现。作为基础调味品，酱油同质化程度高，消费者难以从味觉上区分不同品牌，并且，客户类型中有超60%为餐饮业，难以形成品牌黏性。因此整个调味品行业都没有体现出明显的定价权。

2010年至2024年，海天的产品单价，酱油由4.25元提升至5.36元，年化增幅仅1.67%；调味酱由7.27元增至8.3元，年化增幅0.95%；蚝油由4.06元增至4.96元，年化增幅1.44%。均略低于同期国内CPI增幅（约2%）。不过，考虑到2020年之后新冠疫情对餐饮业的冲击，在2010年至2020年的十年间，海天产品均保持每两三年的周期性提价节奏，提价幅度保持在年化3%左右，略高于CPI涨幅。

虽然没有显著的提价，但是海天味业营业利润率从2010年的17.3%提升至2024年的27.9%，盈利能力持续上升。销量角度，三大品类合计销量从101.5万吨提升至381.8万吨，年化增速近10%，公司酱油与蚝油连续多年市占率行业第一，显然公司在行业中已经形成一定的护城河。

当前海天味业看起来有竞争优势，但是没有明显体现出定价权，主要是调味品产业目前还处在较分散的竞争格局。2024年中国调味品行业前五大企业份额10.9%，海天仅占到4.8%。在这个阶段，海天的定价权并不体现在主动提价能力上，而是体现在可以做到成本转嫁给消费者，让单价能贴着CPI走，同时又能提升销量、营业利润率和市场份额。

这种低单价+高市占的模式能持续加深护城河，其底层逻辑在于，当规模足够大时，企业可通过产能利用率提升、供应链优化等方式摊薄成本，即使单价不变，利润总额仍能持续增长。2024年海天味业营收、净利润同比分别增长9.5%、12.75%，其中酱油销量同比增长11.63%，推动收入增长8.87%，吨价却同比下降，印证了“量增优于价增”的战略导向。

当前公司已经成型的护城河体现在几个方面：一是510万吨的产能（2024年设计产能，所有品类合计）可以把单位成本压到行业最低，形成降价缓冲垫；二是极高的渠道覆盖率，约7000家经销商、300万个终端网点，通过高预付款、高周转等方式绑定渠道，终端渗透率和动销效率均做到行业第一；三是已经建立起“海天即酱油”品类心智，再通过基础品引流+高端品盈利的产品矩阵，结构升级来提升整体利润率。

而盈利能力的提升又能带来充沛的现金，让海天能够在下一轮周期中继续产能扩张、渠道优化和品牌升级，不断加深护城河，在“低价抢量”与“提价增利”之间拥有切换的主动权，本质上这就是其定价权的所在。

（作者系资深投资人士。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）

本文刊于08月09日出版的《证券市场周刊》