300亿投资拷问仙鹤股份：钱从哪来？卖给谁去？

700万吨的规划产能，是仙鹤股份现有产能的3.5倍。如此庞大的增量，需要市场来承接。

来源丨资本传记

责编丨刘芸汐

当一家市值170亿元的企业同时推进三个百亿级项目，市场难免投来疑问的目光。仙鹤股份，这家国内纸基功能材料领域的龙头企业，正站在扩张与风险的十字路口。从广西的速生桉基地到湖北的杨树资源带，再到四川的竹林产区，三大"林浆纸用"一体化项目的同步推进，既勾勒出其突破原材料桎梏的战略蓝图，也暴露出资金链与产能消化的双重挑战。

01

产业链布局的深层逻辑

在特种纸行业深耕多年的仙鹤股份，始终被一个问题困扰——纸浆进口依赖。2022年进口木浆价格同比上涨13%，直接导致公司营业成本增速远超营收增速，毛利率跌至11.51%的历史低点。这种"卡脖子"的困境，成为其押注上游产能的核心动因。

三大项目的选址暗藏玄机。广西来宾作为国内速生桉主产区，为250万吨项目提供充足的阔叶木浆原料；湖北石首依托当地杨树与芦苇资源，90万吨浆类产能直指原材料自主；而四川合江的竹浆项目更具战略意义，80万吨竹浆产能将填补公司在非木浆领域的空白，与木浆形成资源互补。这种"木浆+竹浆"的组合拳，正是为了打破进口浆价波动带来的业绩魔咒。

自产浆带来的成本红利已初步显现。2024年湖北、广西基地贡献的16万吨自制浆，使公司营业成本增速首次低于营收增速5个百分点，毛利率回升至15.46%。这种改善让仙鹤股份更加坚定：只有掌握上游，才能在纸业竞争中掌握主动权。

02

资金链上的平衡术

110亿元的四川项目，加上广西118亿元、湖北100亿元的在建工程，总计超300亿元的投资规模，对仙鹤股份构成了前所未有的资金压力。一季度末8.95亿元的货币资金，与单项目投资额相比不过是杯水车薪；2024年4亿元的经营性现金流，更显捉襟见肘。

负债表上的数字同样令人关注。资产负债率从2020年的32.46%一路攀升至2025年一季度的65.49%，长期借款一年内激增132%至79.23亿元。这种杠杆水平在纸业同行中已处于高位，继续举债的空间愈发狭窄。

公司给出的解决方案是"多元化融资组合"。除了已有的41.43亿元直接融资和近300亿元间接融资外，股权融资被明确提上日程。但市值仅170亿元的体量，能否支撑大规模股权融资而不引发股东稀释担忧，仍是未知数。政策性金融支持虽被提及，但具体落地规模与时效，都存在不确定性。

这种资金筹措模式暗藏风险。公告中已坦言，若资金不能按期到位，项目进度可能受影响。对于三个处于建设高峰期的项目而言，任何一个环节的资金断裂，都可能产生连锁反应。

03

产能消化的现实拷问

700万吨的规划产能，是仙鹤股份现有产能的3.5倍。如此庞大的增量，需要市场来承接。2024年公司137万吨的产量与122万吨的销量之间，已出现15万吨的库存差额，库存同比增长24%，产能利用率不足70%的现状，让市场对新增产能的消化能力打上问号。

公司的应对策略聚焦三个方向：深耕细分市场、拓展国内外布局、开发高端定制产品。这种思路虽符合行业趋势，但落地效果需要时间检验。特种纸市场本身容量有限，高端领域的竞争已趋激烈，而海外市场拓展面临贸易壁垒与本地化挑战。

更值得注意的是产能释放的节奏。广西、湖北项目计划在2028年前密集投产，四川项目一期需3年建设周期，这意味着未来三年将是产能集中释放期。如果下游需求增长不及预期，行业可能重现产能过剩的局面，引发价格战。

04

豪赌背后的行业变局

仙鹤股份的激进扩张，某种程度上折射出纸业格局重塑的迫切性。在双碳政策推动下，传统纸业面临转型压力，而具备原材料自主、产品高端化能力的企业，有望在新一轮竞争中占据优势。三大项目布局的竹浆、木浆产能，恰与国家鼓励的林浆纸一体化政策相契合，这为其争取政策支持提供了便利。

但这场"豪赌"的成败，最终取决于执行细节。四川项目二期是否启动，将视一期运营情况而定，这种灵活性能降低部分风险；湖北、广西项目的产能爬坡进度，也将影响资金回流速度。对于仙鹤股份而言，如何在扩张中保持资金链安全，在产能释放中同步提升市场份额，是比规划蓝图更重要的现实课题。

纸业巨头的崛起往往伴随产能扩张，但盲目扩张的教训同样深刻。仙鹤股份能否在这场三线作战中走出自己的路，不仅决定着企业的未来，也将成为观察中国纸业转型升级的一个重要样本。