财税新政下险资青睐高股息资产

定量测算下，国债、地方政府债和金融债恢复征收增值税在短期内对保险公司的净利润影响程度在1%之内，且保险公司可通过资产配置转向高股息资产、购买老债等方式进行对冲。总体来看，此次财税新政策对保险公司实际营收和利润的影响有限且可控。

本刊特约 方斐/文

2025年8月1日，财政部、税务总局发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》（财政部税务总局公告2025年第4号，下称“《公告》”），自2025年8月8日期，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。

险资新增配债税后收益有所压缩，存量老券“稀缺溢价”凸显，信用债和同业存单配置价值相对提升。《公告》将新老券种进行了“划断”，对在2025年8月8日之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。

保险资金作为债市的配置盘资金，在存量老券不征收增值税的情况下，有望加速配置长久期老券锁定免税收益，但同时，存量老券因为免税或带来“稀缺溢价”，从而导致长债价格进一步下行（长债收益率下行，长债公允价值提升）。此外，由于信用债、公司债等此前已征税，《公告》缩小了其与国债等券种的税负差距，其配置吸引力相对提升，未来在边际上或有一定程度的增配。

新增负债配债压力缓解

7月25日，中国保险行业协会公布2025年二季度普通型人身保险产品预定利率研究值为1.99%，随后中国平安、中国人寿等头部上市险企公告下调预定利率，其中，普通型保险产品预定利率上限下调至2%，分红型保险产品预定利率上限下调至1.75%，万能型产品预定利率上限下调至1%，普通型、分红型、万能型分别下调50个基点、25个基点、50个基点。

在长端利率中枢持续下行的背景下，险企自2025年以来重点发力分红险为代表的浮动收益型产品销售，力图压降产品负债成本，当前分红险产品预定利率上限下降至1.75%的情况下，新增部分负债配债的压力有所缓解，7月以来10年期国债收益率有所反弹，当前维持在1.7%以上的水平。

此次《公告》重收国债、地方债、金融债的增值税，对险资而言，利息收入和资本利得均适用6%的增值税率，导致相关债券税后投资收益率有所压降，但整体来看，负债端负债成本的及时调整缓解了配债压力，头部险企存量负债成本有望持续下降。

权益配置有望持续提升，“免税资产+高股息权益”或是重要策略。《公告》发布后，险资配置上或有望转向更具税收优势或其他收益更高的投资品种，在鼓励保险作为中长期资金入市的情况下，长期来看，权益配置有望持续提升，权益投资或更加重视“绝对收益来源”，高股息OCI股票的配置有望继续增配，从而缓解国债等券种增值税提升以及长端利率中枢下行带来的配置压力。“免税资产+高股息权益”配置风格有望加强，伴随宏观经济企稳和资本市场回暖，险企投资收益弹性有望进一步提升。

值得注意的是，险资配置结构整体将保持稳健，增收增值税不改债券配置的基本盘地位。保险资金由于负债的约束，整体投资以绝对收益风格为主，债券投资占比体量较大，充当了“配置基本盘”的角色，《公告》对部分券种的税收调整不改债券作为险资配置“压舱石”的定位，从久期诉求来看，长久期债券也将继续是险资重点配置的方向。

截至2025年一季度末，中国人身险公司资金运用中债券和股票的占比分别为51.2%和8.4%，较上季度末环比均提升0.9个百分点，财险公司资金运用中债券和股票的占比分别为40%和7.6%，较上季度末环比分别提升0.9个百分点和0.4个百分点，行业整体（寿险+财险）资金运用中债券和股票的占比分别为50.4%和8.4%，较上季度末环比分别提升0.9个百分点和0.8个百分点。

此次《公告》缩小不同债券之间的税负差异，有利于更好发挥国债收益率曲线的定价基准作用，恢复征收债券利息收入增值税一方面有利于财政可持续性，另一方面也是宏观经济调控的需要。整体来看，《公告》对险资整体配置影响有限，在预定利率下调的背景下，新增保费的配置压力已逐步减轻，权益投资有望为险企贡献更大的投资收益弹性。预计对险企利润影响有限，高股息吸引力或小幅提升。

根据国金证券的测算，静态来看，预计对中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保全年净利润影响为4.84亿元、5.74亿元、2.26亿元、1.48亿元、1.11亿元，占2024年归母净利润的比例分别为0.38%、0.54%、0.5%、0.56%、0.26%。

核心测算逻辑如下：假设各公司2025年新增需配置资产=新增资产（人身险保费的50%）+到期再配置资产（2024年年末投资资产的10%），则多增税收=2025年新配债券规模*2%/1.06*0.06，以此测算对保险公司全年利润的影响。

动态来看，新发债券的票面利率可能会部分包含6%的税收影响，预计票息高于老券5-10个基点（老券具备避税优势，市场或会抢购，老券收益率短期下行可能导致新老券的利差扩大，但最后预计会收敛）。假设新发债券收益率高于老券10个基点，以上负面影响预计会被对冲80%左右。因此，在债券性价比小幅下行的当下，高股息资产对险资的吸引力预计将有小幅提升。

对险企营收和利润影响有限

过往保险机构持有国债、地方政府债同时享有所得税和增值税双重免税优惠，考虑到企业所得税25%的税率远大于金融服务增值税6%的税率，因此，在所得税继续免征的情况下，预计对险资当前的实际营收和利润影响较为有限。

此次恢复征收增值税后，保险机构将支付持有的8月8日之后新发上述三类债券利息的增值税，即支付的增值税为持有的新发国债、地方政府债和金融债利息总和/(1+6%)*6%。对保险机构利润的定量影响测算如下，我们以中国太保为例（其他保险公司测算数据也大致类似）。

中国太保2024年报披露总保费为4646亿元（寿险2611亿元，财险2035亿元），当年经营活动现金流量为1544亿元，即当年收取的保费中有1544亿元可用于资产配置；根据中国太保2024年报，其固定收益类资产的久期为11.4年，而2024年年末其债权类金融资产规模约为20742亿元，即每年需要重配置的债券规模为20742/11.4=1819亿元；其债券类资产占投资总额的60%，国债、地方政府债和金融债占投资资产的44.5%。

基于此大致匡算：如果第二年新增的国债、地方政府债和金融债都是2025年8月8日之后发行的新券，那么对应上述三类债券的新增规模为1544*44.5%+1819*（44.5%/60%）=2036亿元，假设这三类债券的平均票息为2%，那么对应的增值税支付额为2036*2%/(1+6%)*6%=2.3亿元，约为中国太保2024年年末归母净利润的0.51%。

在极端情况下，随着时间的流逝，假设10年后所有的国债、地方政府债和金融债均是新券，都需要支付增值税，那么以2024年的数据测算，中国太保将支付的增值税为559.9（2024年的利息收入）*44.5%/60%（国债等三类债券占债券投资规模的比例）/(1+6%)*6%=23.5亿元，占2024年年末归母净利润的5.2%。不过，预计保险公司或会通过资产配置转向高股息权益等方式进行对冲，同时，8月8日之后发行的新券票息也可能上升来对冲增值税的影响。

因此，在极端情况下，此次财税新政策对保险公司实际营收和利润的影响有限且可控，定量测算下，国债、地方政府债和金融债恢复征收增值税在短期内对保险公司的净利润影响程度在1%之内，且保险公司可通过资产配置转向高股息资产、购买老债等方式进行对冲。

(作者系资深投资人士。文章仅代表作者个人观点，不代表本刊立场。）

本文刊于08月09日出版的《证券市场周刊》