孙立坚：人民币国际化应走“错位发展”路径，构建自主可控的数字货币体系

技术的兴起正深刻重塑金融的形态与边界，科技与金融的融合，不仅推动了金融领域的技术更新，金融也为科技创新提供着有力的服务，为实体经济中的前沿探索源源不断地输送“活水”。二者的双向互动正在拓展“科技金融”的边界，催生出一系列新趋势、新模式与新生态。

在这样的背景下，新浪财经推出《科技金融Talk》系列访谈，深度对话金融机构高管、行业专家与一线从业者，探寻科技金融的真实落地路径与未来可能性。

本期《科技金融Talk》新浪财经对话复旦大学发展研究院金融研究中心主任孙立坚，围绕稳定币的跨境支付功能、人民币数字化路径、以及“去中心化”背后的货币风险展开深入探讨。

孙立坚指出，稳定币作为数字金融的重要一环，其1：1锚定机制隐藏着“三元悖论”式的结构性风险。一旦美元信用动摇，稳定币所依赖的抵押资产可能失稳，进而引发系统性脱锚危机。在数字货币全球竞逐格局下，人民币国际化应走出一条错位发展的路径，构建自主可控的数字货币体系。

谨慎看待稳定币，人民币国际化仍应当坚持做“货币桥”

Q1

您如何看待稳定币在跨境支付中的作用？特别是在香港等离岸市场，应如何把握“先行先试”的边界？

孙立坚：我认为稳定币更多是起到了一个桥梁作用，让现有的法定货币能够进入数字化的场景。但它本身并不能绕开现有货币体系设定的一些管理模式，比如资本账户的可兑换问题。

简单来说，如果货币本身在资本账户下不能自由兑换，那稳定币的跨境支付功能理论上讲它的自由兑换功能也应该被“锁住”了。但稳定币去中心化的机理，即使有传统货币背书，它还是可能出现套利行为：某种意义上讲，通过稳定币，各币种之间的自由兑换便利性因去中心化的底层技术而提高了。所以，基于麦金农当年提出的开放顺序的逻辑，我认为资本账户的开放及其程度最好先于稳定币的推广的及其深度。

这对国家的货币政策来说具有一定的挑战性，因为稳定币具有天然地“去金融中介化”、“去中心化”的属性，央行对货币需求的真实性识别，尤其是因稳定币而起的货币需求，更难把控货币供给和利率水平的合理性。这也可能是我们目前设定稳定币的实验区域和范围的原因所在。而美元稳定币发起的初始条件并没有这样的要求。

香港本身是一个离岸美元的业务中心，如果不允许开展相关业务，那势必会带来支付上的不便，从而削弱了香港基于离岸贸易比较优势的国际金融中心的竞争力，当然在开展美元稳定币的基础上，允许香港去尝试做人民币稳定币相关的业务也有它相对于内地的比较优势——就是我们常说的范围经济性，一旦将来人民币稳定币跨境支付的场景不断增加，人民币的资本账户开放的生态环境也不断完善，那么，稳定币之间的互换就能发挥分散风险的功能，从而打破美元主导的国际货币体系的垄断格局。我们今天探索稳定币跨境支付的功能意义就在于此。

Q2

市场对稳定币很兴奋，甚至有人认为应该推出人民币稳定币，您认为现在是恰当的时机吗？

孙立坚：关于是否要同步推进人民币稳定币，我是持谨慎甚至反对的态度。

原因在于，当前以美元为锚的稳定币已经建立起显著的网络效应，市场接受度远高于任何其他货币稳定币。在这种背景下，如果我们贸然推进人民币稳定币，与美元稳定币展开“同向竞争”（哪怕我们主观的初衷是建立互补的功能，但市场的选择自然会进入一种“竞争”的格局：也就是说货币选择的关键因素是它的全球接受度和广泛的引用场景而不是它的价格因素，只要存在网络效应上的差异，那么美元的垄断地位就难以撼动，原来存在的安全问题未来依然存在），不仅难以扩大我们的网络效应，而且在外部冲击下，稳定币之间的替代性会更加迅猛。稳定币的危机依然会存在。今天我们注意到美元稳定币参与跨境支付场景的占比远远超过了传统美元的比例。

Q3

在数字货币全球竞逐的背景下，您如何看待人民币数字化的路径选择？

孙立坚：中国推进数字货币的初衷之一，是为了在全球货币体系数字化转型的背景下，强化自身的货币主权与支付话语权。

中国如果希望将数字人民币打造为一个全球愿意使用、并愿意为之支付溢价的货币，就必须建立起强大的数字经济体系和与之相适应的数字金融体系，在数字场景下全面实现数字货币也应具有的三大核心功能：支付功能、储备功能和定价功能。

目前，在支付功能方面，随着国际贸易和海外投资场景的不断拓展，我们对数字人民币的跨境支付需求也在持续增长，应用场景正在逐步丰富。但问题在于我们的储备资产（尤其是数字资产）仍较薄弱，当前即便是传统金融资产，其估值和定价也处于偏低水平。若不能尽快建立强大的金融体系，很难让全球投资者愿意在数字世界中配置我们的金融资产。利用数字时代，通过新生的数字货币和数字资产来“换道超车”，化解我们现在金融的堵点合同单是一种不符合货币和金融规律的想法，历史上的变迁从来没有通过货币和金融的变迁改变了自身经济和金融内在的脆弱性，相反，超前的金融创新和金融开放反而会形成经济和金融体系巨大的波动，乃至发生危机。

因此，基于网络效应的本质，我还是主张我们应当“错位发展”，包容各个国家数字货币的发展（每个数字货币的背后就是一个小的网络存在），然后通过“货币桥”（multi-CBDC bridge）的机制，形成互联互通的共识（打破一种货币垄断的格局）和国与国之间的有效合作，从而建立起高效、可信的跨境支付与清算机制。货币桥能够在不依赖美元主导网络的前提下，形成各国局部网络相连的全球数字货币的网络效应，提升本币的可兑换性与交易效率，同时规避稳定币所附带的金融脱媒与监管套利的投机属性问题。

美元借助数字资产“溢价功能”维持信用，暗含“三元悖论”矛盾

Q4

您如何看待《天才法案》等监管框架的出台？为什么美国开始以积极的姿态面对数字金融生态？

孙立坚：现在这个时间节点，美国的财政赤字和关税政策，正在不断削弱全球对其信用的认可度。比如，特朗普认为加征关税是个“好主意”，但市场和其他国家显然不这么看。关税的推进过程，本身就是在消耗美国的国际信用，也会带来对美元信任度的下降，甚至影响到美国国债的信用，以及各国外汇储备的实际价值。

而与此同时，在全球通胀压力开始上行的背景下，大家都在寻找更有效率的方式来提升自身财富的保值和增值能力。

这时候，稳定币这种链上的资产变得非常有吸引力，美元借助数字资产的“溢价功能”来维持其信用和地位。所谓“溢价功能”指的是：稳定币明明只是以1比1锚定美元，但它在市场上的需求却远远超过了普通美元。这是一种由数字金融生态带来的信用溢价。

市场追逐美元稳定币，是因为它不仅可以用于购买几乎所有的加密资产，支付场景丰富，而且交易速度快、成本低、私密性高、流动性好。在当下这个不确定性极强的世界里，成了一种非常有吸引力的避险工具。

而特朗普政府也正是利用了这一点：市场既然偏爱稳定币，那就让稳定币绑定美元，这种强制性的绑定，实际上反过来支撑了美元的地位。

因此，美元稳定币是美元依托全球垄断的美元体系对需求对日益增强的美元稳定币进行的捆绑。今天市场对美元需求、对美国短期国债需求的增加，正是美元主导的货币体系在吃着市场主导的数字货币溢价的结果。

Q5

美元稳定币等法定加密货币背后，到底是一个什么样的货币逻辑？

孙立坚：这背后存在它作为货币体系的内在脆弱性，也就是我一直在讲的“三元悖论”的体现。理论上，稳定币和美元是1比1绑定的，相当于固定汇率；但同时，美元稳定币在市场上又是可以自由兑换且可以购买任何数字资产。第三个变变数，独立的货币政策也通过美债或美元等抵押品价值的变动而影响连带的稳定币价值的动态变化。

一旦市场对美国信用产生怀疑，美元和美债就有可能被抛售。而这些资产正是稳定币的抵押基础。抵押品“不值钱”了，稳定币也就不“稳定”了。虽然它在技术上仍维持着1比1的挂钩，但这个挂钩关系实际上已经被抵押品价值的下跌撕裂。这时“三元悖论”的矛盾就会真正爆发。

目前市场还沉浸在稳定币带来的流动性红利里。人们尚未经历真正的“代价”，比如某些稳定币突然“脱锚”的情况。过去像泰达币（USDT）就曾出现过价值跌到0.87的情况，远低于它宣称的1：1锚定。这种风险在出事之前，普通投资者往往不会在意。

Q6

比特币和区块链技术是否能解决现代货币体系中“价值脱钩”的问题？

孙立坚：自从布雷顿森林体系瓦解之后，牙买加协议提出，各国应通过浮动汇率、市场供需来实现货币的稳定。但现实是，几乎所有国家的央行都带有各自的政策目标和国家利益，甚至忘记了遵循“货币是一般等价物”这一原则。

我们今天所谓的“等价”，其实早已脱离了价值本身。因为真正的价值是我们用真金白银创造出来的，而不是靠印币印出来的。当市场上货币泛滥，商品供给不足，就会出现价格泡沫。

2008年金融危机爆发，正是在这样的背景下，中本聪提出了比特币，用哈希函数的加密方式、用价值状态确认的挖矿方式、用分布式记账的方式，试图通过构建这种去中心化的区块链的方式打破中心化央行对货币发行权的垄断，把货币的发行重新绑定在价值的产生之上。

这里不得不提到，奥地利经济学家哈耶克提出了“竞争的货币”这一思想，主张废除中央银行对货币发行的垄断权，允许私人机构发行竞争性货币。

但别忘了私人货币虽“去中心化”，却并不天然代表“公正”。相反，一些私营稳定币发行机构，可能正是利用信息不对称来谋求暴利。例如比特币等加密货币价格剧烈波动的背后，不乏这些机构在操控市场、牟取暴利。

现在更深层次的问题是，我们已经找不到真正意义上的“货币锚”了。

来源 | 新浪财经

排版 | 蒲云涛