研究｜“对赌”中后轮投资人股权回购与业绩补偿优先权保护问题研究（上）

【摘要】

在多轮投资的“对赌”交易中，后轮投资人在股权回购或业绩补偿方面享有优先权，符合“后入先退”、“后入先补”的投资逻辑，应当得到法律的尊重与保护。但对于前轮投资人先行主张权利的问题，现有的审理和裁判方式无法有效解决后轮投资人的优先权保护问题，而且执行异议制度同样不能成为保护后轮投资人优先权的有效工具。

本文认为，解决问题的关键在于审理方式。在股权回购或业绩补偿义务人（以下称债务人）未提供担保的情况下，如前轮投资人先于后轮投资人提出权利主张，为保护后轮投资人的优先权、避免不同案件之间的裁判结果出现矛盾并做好与强制执行程序的衔接，应当参照企业破产程序所体现的原则，通过追加当事人、合并审理等方式将相关争议纳入同一法律程序一并处理。

但是，根据我国现有的民事诉讼制度，后轮投资人既不能成为必要共同诉讼的原告，也不能作为有独立请求权第三人参加前轮投资人与债务人之间的诉讼，即使可以作为无独立请求权第三人参加诉讼，其优先权仍难以得到保护，第三人撤销之诉制度同样也无法发挥应有的作用。经对比分析我国主要仲裁机构的仲裁规则中关于追加当事人、合并仲裁及合并审理的规定，由于后轮投资人与前轮投资人及债务人之间存在着明显的利益冲突，前轮投资人与债务人通常不会申请或同意追加后轮投资人为仲裁程序的当事人，也不会申请或同意合并仲裁或合并审理，只有个别仲裁规则允许后轮投资人无须仲裁当事人同意即可主动申请加入仲裁程序，并将能否加入仲裁程序的决定权交给仲裁机构或仲裁庭，总体来看，后轮投资人通过追加当事人、合并仲裁或合并审理实现对优先权的保护，难度很大。

笔者建议，在现有民事诉讼制度、仲裁制度及规则不变的情况下，于诉讼程序而言，法官应及时通知后轮投资人，如其在规定期限内提起诉讼，在前轮投资人和债务人同意的情况下，将前后两案作为普通共同诉讼合并审理；如前轮投资人和债务人不同意合并审理，法官应当参照民事诉讼中“本案必须以另一案的审理结果为依据，而另一案尚未审结的”规定暂时中止前案审理程序，或者虽然继续审理但晚于或与后案同时出具判决，且在判决主文中写明投资人的受偿顺位，以便执行法官按照顺位执行。即便出现前案一审判决未上诉而先生效或者以调解方式结案、后案一审判决因上诉而后生效的情况，执行法官依然可以根据生效法律文书写明的受偿顺位而等待后案二审结果确定后再按照顺位执行。

在仲裁程序中，如果所适用的仲裁规则允许，仲裁庭也应当主动通知后轮投资人，或者允许后轮投资人申请加入仲裁程序；在后轮投资人无法加入前案仲裁程序的情况下，应允许后轮投资人及时另行申请仲裁，并将两案进行合并仲裁或合并审理且同时作出裁决；若依据受理机构的仲裁规则，无法追加当事人、合并仲裁或合并审理，基于同样的考虑，为避免后轮投资人优先权受损，如裁决书需要分别作出，也同样应当使得前案裁决书晚于或与后案裁决书同时作出，且裁决主文中应当写明投资人的受偿顺位。

另外，无论是民事诉讼还是仲裁程序，如果未能实现追加当事人或案件的合并审理，而前案中前轮投资人与债务人达成和解协议并以调解方式结案，除非事先得到后轮投资人的同意，否则和解协议及调解书的内容不得损害后轮投资人的优先权，即：在后轮投资人未明确表示同意的情况下，前轮投资人与债务人不得修改前轮投资人的受偿顺位。同时，为保护前轮投资人的合法权益，未经前轮投资人事先同意，后轮投资人与债务人之间和解协议及调解书的内容不得提高债务人向后轮投资人支付的股权回购价款或业绩补偿的数额。

本文也同时就我国民事诉讼制度、仲裁制度及仲裁规则的修改提出建议，目标都是为了实现前轮投资人与后轮投资人主张权利案件的合并审理。

最后，如果出现前轮投资人先行主张权利并受偿令后轮投资人不能足额受偿的情况，基于我国《民法典》规定的诚实信用原则和合同履行中随附义务的相关规定，后轮投资人可以主张前轮投资人或债务人承担违约或侵权赔偿责任，但应当优先选择主张违约责任。考虑到前轮投资人有可能是有限合伙企业，存续期较短，后轮投资人应当尽早主张权利。

【关键词】优先权，受偿顺位，共同诉讼，第三人，追加当事人，合并仲裁，合并审理，违约责任

因本文篇幅较长，故分为上中下篇刊发，以 前轮投资人先行主张权利导致后轮投资人受损为视角，探讨“对赌”中后轮投资人股权回购与业绩补偿优先权保护问题研究，建议收藏细读。

全文共37014字 上篇9071字 预计阅读： 25分钟

文 章 目 录

前言

一、后轮投资人就股权回购、业绩补偿享有优先权符合投资逻辑

（一）关于后轮投资人优先权的两种表述

（二）后轮投资人享有优先权的投资逻辑

二、在债务人未提供担保的情况下，应当对前轮投资人先主张权利的行为加以必要的约束，从而实现对后轮投资人优先权的保护和救济

（一）前轮投资人先行主张权利的行为应当受到约束的前提——明知且认可后轮投资人享有优先权

（二）前轮投资人通常明知且认可后轮投资人享有优先权

（三）在债务人未向投资人提供担保的情况下，如前轮投资人明知且认可后轮投资人享有优先权却先行启动法律程序或取得生效裁判文书，应考虑对后轮投资人的优先权给予保护和救济

三、前轮投资人先行主张权利的三种主要处理方式

四、执行异议制度无法实现对后轮投资人优先权的保护和救济

（一）后轮投资人无权对执行标的提出异议

（二）即使后轮投资人就执行行为提出异议，在生效裁判文书未明确受偿顺位的情况下，执行异议也会因执行行为不构成“违反法律规定”而难以被支持

五、解决后轮投资人优先权保护问题的答案在案件的审理方式之中——应当尽可能将所有相关方纳入同一诉讼或仲裁程序

（一）后轮投资人优先权保护问题的解决思路，可以参考企业破产程序

六、后轮投资人优先权保护问题在我国民事诉讼程序中的具体适用

（一）后轮投资人很难以原告身份加入前轮投资人与债务人之间的民事诉讼

（二）后轮投资人不属于有独立请求权第三人，即使可以无独立请求权第三人身份参与诉讼或提起第三人撤销之诉，仍然难以维护自身权益

七、后轮投资人优先权保护问题在我国仲裁程序中的具体适用

（一）仲裁程序中的追加当事人

（二）合并仲裁

（三）仲裁案件的合并审理

八、后轮投资人优先权保护程序之建议

（一）前轮投资与后轮投资约定了相同的股权回购或业绩补偿条件

（二）前轮投资与后轮投资约定了不同的股权回购或业绩补偿条件且先后触发

九、如果前轮投资人先于后轮投资人获得清偿，且后轮投资人未获全部清偿，债务人或前轮投资人应当承担违约或侵权赔偿责任

（一）如果前轮投资人先于后轮投资人获得清偿，且后轮投资人未获全部清偿，债务人或前轮投资人应当承担赔偿责任

（二）《民法典》第509条中随附义务的理解

（三）债务人的责任形式

（四）前轮投资人的责任形式

（五）给后轮投资人的建议

▐前言

企业的发展离不开资金的支持，而科创类企业的生存与发展更是需要巨额的资金，但这类企业的创始股东往往都是技术专家出身，自有资金严重不足，且多为高科技企业，无法向银行提供符合贷款要求的担保财产，于是只能寻求风险投资的支持，“对赌”作为风险投资中解决估值调整及退出的机制，在中国应运而生。企业在不同的发展阶段，需要的资金体量有所不同，而资金的使用节奏通常也无法准确预测，要按照企业发展的实际需要分阶段进行，使得企业可能需要进行多轮的融资。

广义的“对赌”协议包括估值调整条款和退出条款，分别解决投资价格的动态监控与调整问题以及投资人的退出问题。

在存在多轮投资人“对赌”的情况下，如股权债务人的全部财产不足以同时回购各轮投资人要求回购的全部股权，不同轮次投资人之间的利益就会发生冲突，为此，《投资协议》或《股东协议》中都会对股权回购的顺位问题进行约定；基于同样的逻辑，部分《投资协议》或《股东协议》也会约定业绩补偿的顺位。实务中最为常见且出现争议最多的是股权回购的顺位问题，因此，本文以股权回购的顺位问题为主要研究对象。

虽然从形式上看，关于顺位约定的内容是较为明确的，即基于普遍认可的“后入先退”、“后入先补”的投资逻辑，后轮投资人在股权回购或业绩补偿方面享有优先权，但在股权回购或业绩补偿条件触发时，经常会出现前轮投资人先于后轮投资人提出股权回购或业绩补偿主张的情况，甚至其先于后轮投资人启动法律程序，取得生效裁判文书并申请强制执行，使得本享有优先权的后轮投资人陷入被动。在这种情况下，后轮投资人的优先权应否以及如何进行保护和救济，就成了必须要面对和解决的问题。这个问题不仅涉及多个主体，而且还牵涉很多程序问题，如追加当事人、不同案件的合并审理、审判程序与执行程序之间的协调，具有相当的复杂性，有必要进行较为系统的梳理和分析。

而本文，笔者将对多轮投资 “对赌” 交易中后轮投资人股权回购与业绩补偿优先权的保护问题进行分析探讨。

▐后轮投资人就股权回购、业绩补偿享有优先权符合投资逻辑

（一）关于后轮投资人优先权的两种表述

因为实务中回购权顺位的约定最为常见，本文仅以回购权的顺位做举例说明。

关于不同轮次投资人回购权顺位的约定与安排，实务中主要存在两种模式，最为常见的是当事人约定了不同轮次投资人的受偿顺位，也有少数协议中约定的是投资人回购权的行使顺位。

关于投资人的受偿顺位，典型表述如：若创始股东的全部财产不足以同时回购各回购权人要求回购的全部股权，则创始股东应首先向本轮（C轮）投资人支付其回购价款及违约金（如有）（在本轮投资人内部，应按照其回购价款的相对比例进行支付）；在向本轮投资人支付完毕其全部回购价款及违约金后，创始股东应向B轮投资人（在B轮投资人内部，应按照其回购价款的相对比例进行支付）支付完毕其全部回购价款及违约金后，创始股东应向A轮投资人（在A轮投资人内部，应按照其回购价款的相对比例进行支付）。

关于回购权的行使顺位，典型表述如：本轮（C轮）投资人享有的回购权优先于B轮投资人和A轮投资人享有的回购权。B轮投资人的回购权应当在C轮投资人股权全部被回购后方可行使。A轮投资人的回购权应当在C轮投资人及B轮投资人的股权全部被回购后方可行使。在前一顺位股权仅被部分回购的情况下，后一顺位投资人无权行使其回购权。

笔者认为，就目的而言，各方关于回购权顺位的设定旨在保证后轮投资人有权优先实现退出并收回投资，因此，虽然上述两种约定在表述上存在差异，但所表达的意思应当是一致的，约定后轮投资人优先行使回购权就是为了令其可以优先于前轮投资人退出公司并收回投资，与后轮投资人享有优先受偿权含义相同。反过来讲，如果认为优先行使回购权与享有优先受偿权不同，后轮投资人优先行使回购权却无法保证其优先受偿，那这种回购权的优先行使将毫无意义。所以，本文不再对两种表述进行区分，同时考虑到实务中的《投资协议》或《股东协议》多采用受偿顺位的表述，该表述更能体现问题的实质，下文将以受偿顺位来指代讨论的主题。

（二）后轮投资人享有优先权的投资逻辑

在多轮股权投资的交易中，后轮投资价格几乎无一例外的都要高于前轮的投资价格，后轮投资中有更多的部分被计入公司的资本公积金，这也就意味着，同样的资金投入，后轮投资人取得的股权数量更少；但与此同时，后轮投资人在股权回购及业绩补偿方面享有优先于前轮投资人的权利。

随着我国股权投融资市场的不断发展，VC、PE等专业投资机构出现并已成为风险投资的主力，不同轮次的投资人往往都是专业的投资机构。因此，后轮投资在价格和优先权方面的这种普遍安排，正是公司创始股东、前轮投资人与后轮投资人之间，尤其是前后轮投资人之间利益平衡的结果。

1、后轮投资价格高于前轮投资价格

公司的发展是一个过程，通常需要持续融资。对公司而言，前轮投资与后轮投资同样重要，缺一不可。公司度过起步阶段且向好发展，估值越来越高，离不开前轮投资的贡献，没有前轮投资，公司走不到今天；而公司要实现未来发展甚至上市目标，又必须有后轮投资的支持，否则公司可能看不到明天，前轮投资也会打水漂。

虽然前后轮投资同样不可或缺，但后轮投资价格几乎无一例外的都要高于前轮的投资价格，原因在于：

（1）公司本身价值处于不断提升过程中

不难想象，在已经接受过股权投资的公司中，还可以继续吸引后轮投资人的公司往往都是经营向好的公司。这些公司要么掌握着先进的技术，要么拥有成熟或新颖的商业模式，甚至兼而有之，同时因专业投资机构的参股，这类公司通常也都具备较为规范与科学的内部治理结构。

随着拓展业务领域、扩大市场份额或推出新产品和服务，公司的竞争力和市场地位得以提高；在发展过程中不断吸引优秀人才，完善团队结构，提升团队整体执行力和创新能力，公司的营业收入、利润等关键财务指标获得增长，从而显示出良好的盈利能力和发展潜力，使投资人对公司的未来发展更有信心，愿意接受更高的投资价格，进而导致后轮投资价格上升。

（2）行业发展前景良好，市场资金充裕

若公司所处行业处于快速发展阶段，市场规模不断扩大，行业前景被普遍看好，投资人对该行业的投资热情会比较高，愿意为处于该行业的公司支付更高的投资价格。同时，当市场上资金较为充裕时，投资人可用于投资的资金增多，对优质项目的竞争加剧，为了获取投资机会，投资人可能会接受更高的估值和投资价格。

（3）后轮投资风险降低，投资回报预期走强

与前轮投资相比，后轮投资时公司已度过早期的高风险阶段，商业模式得到验证，产品或服务在一定程度上已经获得市场认可，运营相对稳定，距离盈利及上市的时间都更为接近，后轮投资人面临的不确定性降低，可以更高价格投资以获取相对稳定的回报。虽然后轮投资价格较高，但由于公司发展前景更为明朗，投资人预期公司未来的价值增长空间依然较大，通过后续的上市、并购等退出渠道，仍能获得可观的投资回报。

前轮投资人客观上帮助后轮投资人“筛选”和“培养”了项目（其他多数同类被投企业可能都已被淘汰），使得最有潜力、风险最小的公司进入后轮投资人的视野，后轮投资价格更高，也是对前轮投资人承担更大失败风险的一种补偿。

（4）公司谈判地位提升

公司在成功完成前轮融资后，有了更多资金用于发展业务，在后续轮次融资中的谈判地位得到提升，能够争取更有利的估值和投资条款，从而使后轮投资价格上升。前轮融资的成功以及公司在市场上的积极表现，会吸引更多投资人关注，形成一种市场认可的效应。新的投资人基于对公司的认可和对未来发展的预期，愿意接受较高的投资价格，加入到公司的后续发展中。

2、后轮投资人在股权回购及业绩补偿方面享有优先权

虽然后轮投资时公司已度过早期的高风险阶段，商业模式得到验证，产品或服务在一定程度上获得市场认可，运营相对稳定，距离盈利及上市的时间都更为接近，投资人面临的不确定性降低，但投资风险依然较高，后轮投资人在股权回购及业绩补偿方面享有优先权，可以对冲高溢价投资的风险，实质是对其承担更高风险的补偿，存在合理性。

（1）风险与收益平衡的需要

后轮投资通常发生在公司估值较高的阶段，投资金额更大，但面临的市场竞争、商业模式验证等风险未必低于早期，需要平衡风险与收益之间的关系，通过优先权条款平衡投资成本，使得风险补偿与投资阶段相匹配。

（2）降低估值泡沫风险的要求

因后轮估值较高，一旦估值存在泡沫（如市场下行导致公司实际价值低于估值），股权回购及业绩补偿的优先权可在一定程度上对冲高估值带来的风险，减少因估值虚高所导致的损失。

（3）平衡信息不对称带来的风险

后轮投资人对公司的了解程度及控制力通常弱于创始股东和前轮投资人。在股权回购及业绩补偿方面享有优先权，可以作为后轮投资人的保障性措施，在公司出现重大问题（如财务造假、经营失败）时，尽可能止损，从而降低和弥补信息不对称给后轮投资人带来的风险。

（4）谈判地位的必然结果

后轮投资人通常是更加专业和强势的投资机构（如知名VC或PE），拥有更多的资源，具有更强的谈判地位，可以迫使创始股东及前轮投资人接受更有利于后轮投资人的条款。后轮投资人坚持“后入先退”和“后入先补”原则，通过防止前轮投资人过早套现离场的方式，确保自身的投资利益。

综上可见，后轮投资人在股权回购及业绩补偿中享有优先权，本质上体现的是风险定价机制，通过条款设计将高风险转化为可接受的投资成本，在激励公司持续创造价值的同时，使得投资风险与投资权益相适应。这种安排既符合风险与收益对等的市场原则，也体现了股权投融资博弈中的动态平衡智慧。后轮投资人在股权回购及业绩补偿中享有优先权，经创始股东、前轮投资人、后轮投资人共同确认，是各方共同认可并自愿遵守的“游戏规则”，符合投资中的商业逻辑，应当得到法律的尊重和保护。

▐在债务人未提供担保的情况下，应当对前轮投资人先主张权利的行为加以必要的约束，从而实现对后轮投资人优先权的保护和救济

（一）前轮投资人先行主张权利的行为应当受到约束的前提——明知且认可后轮投资人享有优先权

部分“对赌”交易中，前轮投资人没有参与后轮投资相关交易文件的签署，后轮投资完成后全体股东也未签订《股东协议》，基于合同的相对性原则，创始股东或公司在后轮《投资协议》等投资文件中向后轮投资人承诺的优先权对前轮投资人没有约束力。即使创始股东或公司在后轮投资文件中承诺后轮投资人享有优先回购权，在其行使回购权退出之前不会向前轮投资人回购股权，前轮投资人仍可以依据前轮投资文件主张股权回购，后轮投资人无权依据后轮投资文件的约定提出抗辩。换句话说，如果投资文件中约定的股权回购或业绩补偿条件触发，前轮投资人与后轮投资人的权利主张各自独立，不存在彼此之间的先后顺位问题（前后轮投资文件约定的触发条件不同所导致行权期限的不同，与此处讨论的顺位问题不属于同一种情形）。在前轮投资人与后轮投资人均主张实现股权回购或业绩补偿债权时，与普通债权一样，应当按照采取财产保全及强制执行措施的先后顺序予以保护；如债务人无力偿还所有债务，投资人可以申请债务人破产或申请参与分配。

在这种情况下，如果后轮投资人因优先权未能实现而受损，其只能依据后轮投资文件向债务人主张违约责任。

（二）前轮投资人通常明知且认可后轮投资人享有优先权

实务中更为常见的情况是，在后轮投资时，由后轮投资人与公司及创始股东等相关主体签订《投资协议》等文件，约定后轮投资的主要内容，包括投资方式及价格、投资完成后的公司治理结构等；同时，全体股东还要签订《股东协议》，用以明确包括创始股东、前轮投资人及后轮投资人在内的所有股东之间的权利义务及顺位等问题。部分交易也可能将《投资协议》与《股东协议》合二为一，全体股东共同签署《投资协议》，将《股东协议》的内容纳入其中。全体股东共同签订《投资协议》或《股东协议》的情形之所以更为普遍，想必是因为多轮投资中的投资人多为专业投资机构，彼此虽然就后轮投资的“后入先退”和“后入先补”原则存在共识，但本着严谨的态度从避免争议的角度出发，还是以书面形式由全体股东予以确认。所以，稳妥起见，后轮投资人往往都会要求全体股东一并签订《投资协议》或《股东协议》。

实务中还有一种特殊情况有必要说明一下，即：前轮投资人虽然参与后轮交易文件的签署，但后轮交易文件并未使得前轮投资文件的全部内容被完全终止，其常见表述为“前轮交易文件与本协议约定不一致的内容，以本协议为准”，意味着后轮交易文件并非完全取代或“覆盖”前轮交易文件，前轮交易文件中的部分内容依然有效，其中约定的某些情形，因后轮交易文件并未涉及，在实际发生后仍将依据前轮投资文件执行。如前轮交易文件约定了触发股权回购或业绩补偿的某一项或几项条件，在后轮交易文件中并没有保留或作出明确的约定，当该条件触发时，前轮投资人能否依据前轮投资文件中的约定直接行使权利，而不再受到后轮投资文件关于股权回购或业绩补偿顺位约定的约束？

虽然后轮投资文件约定“前轮交易文件与本协议约定不一致的内容，以本协议为准”，但这种表述并未明确前轮投资文件约定但未在后轮投资文件中予以保留的触发条件是否依然有效，仍然属于约定不明的情况。在各方当事人对此存在不同理解的时候，裁判者必须要作出评判。

有观点认为，虽然各方均认可“前轮交易文件与本协议约定不一致的内容，以本协议为准”，但未被后轮投资文件保留的触发条件，因在后轮投资文件中并不存在，故而不属于“前轮交易文件与本协议约定不一致的内容”，并未被终止。如该条件成就，则前轮投资人有权依据前轮投资文件的约定行使回购权或补偿权。若此时后轮投资文件所约定的股权回购或业绩补偿的条件并未触发，后轮投资人无法行使回购权或补偿权，客观上就会出现前轮投资人先于后轮投资人行使权利并受偿的情况。

笔者认为，在没有明确的相反约定的情况下，前轮投资文件约定的但未在后轮投资文件中予以保留的股权回购或业绩补偿的触发条件，应当终止。理由如下：

首先，如前文所述，后轮投资人“后入先退”、“后入先补”符合投资逻辑。在全体股东共同签订《投资协议》或《股东协议》的场合，若没有相应的对价（如期权买方为获得期权合约所赋予的权利所支付的期权费）或其他合理的理由，令前轮投资人仍单独保留前轮投资文件所约定的、后轮投资协议中没有约定的回购权或补偿权，将可能导致前轮投资人取得优先权，不仅权利内容更为有利（股权回购或业绩补偿的触发条件多于后轮投资人），还可能在时间上先于后轮投资人得以回购股权或获得补偿，明显违背基本的投资逻辑。

其次，后轮投资文件由包括前轮投资人及后轮投资人在内的全体股东签署，且形成于前轮投资文件之后，在适用时应当优先于前轮投资文件。在后轮投资前，为了解公司及之前的融资情况，后轮投资人都会查阅前轮投资文件，因此，后轮投资文件通常都是全体股东根据后轮投资完成后的实际情况经协商一致所作出的完整约定。那么，在这种情况下，“前轮交易文件与本协议约定不一致”之于股权回购或业绩补偿条款的适用问题，应从整体角度进行解释，认定后轮投资文件就该条款对前轮投资文件进行了彻底的修改与更新，即只要前后轮文件就触发条件的约定不同，全部条件均以后轮投资文件约定为准。此时，对于前轮投资文件约定的、未在后轮投资文件中予以保留的股权回购或业绩补偿的触发条件，应已经被后轮投资文件所全部排除，而非遗漏。

当然，关于这个问题的认定，也不能一概而论，毕竟个案中的实际情况可能存在差异，若前轮投资人依据前轮投资文件所取得某项特别且独有的回购权或补偿权具有特殊的原因，或者后轮投资协议明确约定了该特别且独有的回购权或补偿权应当予以保留，前轮投资人行使该回购权或补偿权的行为就应当具有独立性，不再受到后轮投资文件关于股权回购或业绩补偿顺位约定的限制。

（三）在债务人未向投资人提供担保的情况下，如前轮投资人明知且认可后轮投资人享有优先权却先行启动法律程序或取得生效裁判文书，应考虑对后轮投资人的优先权给予保护和救济

在这种全体股东共同签订《投资协议》或《股东协议》的情形中，所有股东都明知且认可后轮投资的“后入先退”和“后入先补”。此时，后轮投资人主张优先权不仅符合投资逻辑，而且具有合同依据，如果前轮投资人先于后轮投资人主张权利而导致后轮投资人的优先权受损，其行为就具有可归责性，后轮投资人可以考虑通过法律途径寻求救济。

同时，还需要注意的是，如果债务人为前轮投资人和后轮投资人均提供了足额的抵押或质押担保，二者的债权通常都可以实现，前轮投资人不必违背《投资协议》或《股东协议》的明确约定而急于先启动法律程序，而后轮投资人即使晚于前轮投资人启动法律程序，也不必担心无法受偿，后轮投资人优先权的保护似乎就成为了一个伪命题。

因此，笔者认为，关于前轮投资人先启动法律程序威胁后轮投资人的优先权问题，具有研究意义的情形是——债务人未向前轮投资人和后轮投资人提供担保，即前轮投资人与后轮投资人对债务人所享有的都是一般债权。

综上，本文将前轮投资人先启动法律程序可能损害后轮投资人优先权问题的研究讨论限定在如下范围：在前轮投资人与后轮投资人共同签订了包括优先权内容在内的《投资协议》或《股东协议》，前轮投资人明知并认可后轮投资人享有优先权，且债务人未向前轮投资人和后轮投资人提供担保的情况下，如前轮投资人先启动法律程序或先取得生效裁判文书，如何对后轮投资人的优先权进行保护和救济。

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