康华生物进入“对赌时代”

文 | 医曜

继血制品行业整合大潮后，疫苗公司开始步入整合浪潮。

7月20日，康华生物公告了一纸决定命运的文书。公司控股股东、实际控制人王振滔及其一致行动人奥康集团、股东康悦齐明，拟以65.03元的价格，向上海万可欣生物（简称万可欣）转让合计21.91%的公司股份，总价高达18.51亿元。

同时，王振滔还将剩余持有的8.08%股份对应的表决权独家委托给这家新生企业行使。成立仅12天的万可欣生物由此掌控了康华生物29.99%的表决权，恰好低于30%的要约收购红线。

这意味着，温商“鞋王”王振滔即将正式告别了他一手创办的疫苗公司。一家成立仅12天的企业，也即将接过了康华生物的控制权。这座曾被资本市场热捧的“金矿”，在创始人王振滔手中经营二十年后，即将转入了上海国资的版图。

不过，交易尚需完成对赌条款才能一锤定音。未来两年的业绩，将直接决定康华生物的未来。

01 “皮鞋大王”的疫苗梦

疫苗龙头康华生物的创立，源自“皮鞋大王”王振滔的一次无意邂逅。

2002年，已经依靠奥康皮鞋闯出“温州鞋王”名头的王振滔在一次偶然的机会下，与一个疫苗初创团队进行会面。虽然是生物医药的门外汉，但在听过这个团队的介绍后，商业嗅觉极其敏锐的王振韬立刻察觉：疫苗可能是未来人们健康生活的一个重要保障，具备很大的商机。在得知生物研究团队仅需8000万元就能维持五年研发后，他当即决定投资。

于是，康华生物在2004年诞生了。

但王振滔还是低估了生物医药行业的困难程度。接下来的十年中，康华生物一直默默无闻。转机出现在2014年，康华生物自主研发的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）正式投产销售，开创了“二倍体狂苗”的先河。

这款疫苗迅速成为康华生物的核心产品，2017年度、2018年度及2019年度，其批签发量为99.51万剂、223.21万剂及237.77万剂，销售收入分别为2.41亿元、5.51亿元、5.38亿元，占康华生物同时期的营收比重均在90%左右。

“二倍体狂苗”的巨大成功，助推康华生物在2020年登陆创业板。上市后公司股价一口气收获20个涨停，不到两个月飙升至每股999元，差一点就成为A股第五只千元股。自此，王振滔的跨界投资被奉为商业传奇。他也真正体会到了生物医药行业“十年不开张，开张吃十年”的神奇之处。

可疫苗资本盛宴背后，王振滔的皮鞋主业却在持续失血。自2013年起，奥康国际业绩逐渐下滑，2019年首次出现扣非净利润亏损，此后一直未能转正。2022年至2024年，奥康国际连续三年亏损。好在疫苗的业绩爆发，也让王振滔以第二曲线及时补充了自己商业帝国的财富。

康华生物在短暂辉煌后也显露疲态，自从2021年到达8.29亿元的顶点之后，康华生物的净利润就呈现持续下滑的趋势。2024年，康华生物营收14.32亿元，同比下降9.23%；净利润3.99亿元，同比下滑21.71%。2025年一季度业绩加速下滑，营收仅1.38亿元，同比下降55.70%；净利润仅0.21亿元，同比暴跌86.15%。

图：康华生物业绩一览，来源：锦缎研究院

两大业务均开始萎靡，王振滔的资金链问题成为市场关注的焦点。截至2025年7月3日，王振滔累计质押所持康华生物股份比例高达89.20%，奥康集团质押比例也达71.91%。资金链的紧张程度可见一斑。

双重压力之下，王振韬选择弃车保帅，实则也符合情理。只不过令人意外的是，挣钱的康华生物成了“车”，亏损的鞋业反被保留。

02 上海国资入局

出售方颇为无奈，而接盘方则踌躇满志。

接盘者万可欣虽为新设企业，但背景却大有来头。股权穿透显示，上海国资委通过嵌套股权关系实现间接持股。具体而言，上海医药集团持有万可欣生物19.79%合伙份额，上海生物医药并购私募基金持有80.21%合伙份额。

图：万可欣股权一览，来源：锦缎研究院

对于此次收购，万可欣生物表示是“基于对上市公司主营业务及内在价值的认可”。但背后更深层的原因，是上海国资企业对疫苗产业觊觎已久。尤其是上海医药作为中国第三大医药商业公司，有覆盖全国31省、2200+区县疾控和20000+接种点的分销网络，在进口疫苗保税仓储、冷链物流等环节具备独特优势。

以往，上海医药只是代理其他企业的疫苗产品。如今，也已经开始频频出手，要介入上游生产和研发环节。2021年2月2日，康希诺与上海三维生物技术有限公司、产业投资基金签订合资合同，建立了上药康希诺。产业投资基金背后的部分股东是上海医药以及其控股股东上海上实（集团）。

如今，将康华生物收入囊中，是上海国资对原有资源序列的补充和加强，也顺应了上海市打造全球生物医药高地的战略规划2024年12月，上海市印发《上海市支持上市公司并购重组行动方案（2025—2027年）》，明确提出设立100亿元生物医药产业并购基金。本次针对康华生物的收购，是该基金设立不到四个月的首单交易，标志着上海国资正式进军疫苗领域。

但国资也并不是甘当冤大头的“接盘侠”。此次收购价格虽然不菲，但却有明确的对赌条款。王振滔及奥康集团承诺：2025至2026年康华生物扣非净利润合计不低于7.28亿元；若未达标，承诺方需现金补偿差额。

此外，这笔收购的资金安排颇为精巧：万可欣生物以自有资金出资7.01亿元，另通过银行并购贷款融资11.50亿元，并以本次收购的部分上市公司股份（不超过本次受让股份的 80%）向银行等金融机构质押取得融资。这显然是做了风险兜底设计——无论净利润是否达标，7.01亿元自有资金不会白白打了水漂，贷款部分也是已获得的相应股权作为抵押物。

当然，国资也不是要空手套白狼，在收购协议中也明确要求，康华生物未来“两年研发费用合计不低于2.6亿元”。可见，国资还是十分在意康华生物能否带来长期价值的。

03 悬在对赌上的未来

康华生物能够完成对赌吗？这还是要看康华生物未来的研发进展，只期待现有产品是肯定不够的。

首先，康华生物“二倍体狂苗”的独家优势不在。2023年12月，康泰生物的人二倍体狂犬疫苗获得批签发，终结了康华的垄断地位。2024年，康泰产品批签发量达337.26万剂，同比暴增3262.51%；同期康华生物同类产品批签发量仅389.76万支，同比下滑43.83%。仅用一年时间，两者就几乎达到了同一水平线的位置，康华生物先发优势荡然无存。

其次，疫苗行业整体承压，面临传统疫苗降价、竞争加剧、新生儿出生率下降等多重考验。上海国资入局后，虽然可以利用自身资源对康华生物的现有产品进行赋能，可从长远来看，康华生物疫苗产品矩阵并不丰富，增长或将十分有限。

所以，康华生物的未来系于研发管线之中。在其目前披露的七个在研产品中，重组六价诺如病毒疫苗无疑是最有价值的一个。不仅仅是因为它已经进入临床阶段，更重要的是它堪称疫苗中的“皇冠明珠”。

图：康华生物在研管线一览，来源：公司财报

诺如病毒属人类杯状病毒科，是一种主要通过粪口途径传播、具有高度传染性的病毒。该病毒在免疫缺陷病人、老人和小孩中可引起严重疾病并可持续较长时间，其感染发病的主要表现为腹泻、呕吐和发热等，是全球引起急性肠胃炎的主要病原体，目前全球尚无预防性疫苗上市。康华生物公告称，公司研发的重组六价诺如病毒疫苗理论上可预防90%以上的相关感染。

据Frost & Sullivan的数据，2026至2031年，中国诺如病毒疫苗市场规模可由15.3 亿元增长至229.3亿元，年复合增长率达71.85%。可见市场的预期还是十分乐观的。

巨大的商业前景的诱惑下，2024年1月，康华生物与美国上市公司HilleVax签署独家许可协议，授权后者在除中国外的全球市场开发商业化该产品。根据协议，康华获得1500万美元首付款，并有望获得最高2.705亿美元的开发及销售里程碑付款，以及个位数百分比的销售分成。2024年12月，该疫苗获得中国国家药监局的临床试验批准。

不过，这款明星产品也面临严峻挑战。全球诺如病毒疫苗研发竞争激烈，美国公司Vaxart的重组腺病毒载体口服疫苗、Moderna的mRNA疫苗等均已进入临床。国内方面，中国生物/兰州生物制品研究所的重组诺如病毒双价疫苗和智飞龙科马的四价疫苗均已进入临床3期。康华生物的六价疫苗虽然价更高，但临床进度却较为滞后。

除重组六价诺如病毒疫苗外，康华生物的管线名单上还有其余六个名字——包括四价鼻喷流感疫苗、带状疱疹mRNA疫苗等，但这些产品的共性困境在于均处于临床前研究阶段，短期内难见成效，可能在未来十年内都难有产出。

因此，自康华生物复牌以来，市场并未呈现出狂热的冲动，迄今为止20%左右的涨幅，既体现了投资者对康华生物未来的乐观预计，也同时也保持谨慎观望的态度。

康华生物如果想打动投资者，除加速推进现有管线外，上海国资和“鞋王”还要向康华生物注入更多新的研发“故事”，才能撑得起市场的期盼。毕竟，要兑现2025至2026年合计7.28亿元净利润的对赌承诺，单靠下滑中的狂犬疫苗是远远不够的。