债务危机：我的应对原则

达利欧在书中详细解释了他对债务危机的理解，借用3个重要案例(深入考察20世纪20年代德国魏玛共和国、20世纪30年代的美国大萧条和2008年金融危机)描写了债务危机的根源和影响。达利欧对于债务危机的理解能够帮助我们更好的理解现在，是的，理解现在。

我看到的并不是大量的单一事件，而是类似的事件一遍又一遍地发生，事件之间的相似度越来越高，仿佛一位经验丰富的医生每天看到不同的病例，但他知道这些病例与之前看到的并无本质差别。

我如何看待信贷和债务

我的经验和研究告诉我，相比信贷/债务增长过快，其增长过慢导致的经济问题同样严重，甚至会更糟糕，因为信贷/债务增长过慢的代价就是会错失发展机会。

总的来说，由于信贷同时创造了购买力和债务，因此增加信贷是好是坏，取决于能否把借款用于生产性目的，从而创造出足够多的收入来还本付息。

我讲的周期无非是一系列合乎逻辑、以固定模式反复发生的事件。

通过研究这些危机本身和决策者可使用的政策工具，我发现在几乎所有的债务危机中，只要债务是以一国的本币计价，则决策者都有可能妥善处理。因为决策者拥有灵活性，可以把债务问题的不良影响分散到未来若干年，这样债务问题就不是大问题。在大多数情况下，债务危机之所以导致了严重的经济问题，都是因为决策者未能及时采取措施将影响分散化。

一些措施具有通胀性，会刺激经济增长（例如，央行印钞），而另一些措施具有通缩性，有利于减轻债务负担（例如，财政紧缩、债务违约）。和谐的去杠杆化（降低债务与收入比率，同时保持适当的经济增长率和通胀率，下文将解释）关键在于均衡使用这些措施。

对周期的考察

债务危机可以大体分为两类，即通缩性债务危机和通胀性债务危机（主要取决于一国以外币计价的债务占比）。

信贷宽松带来经济扩张，信贷紧缩则导致经济衰退。信贷供给量主要由央行控制，央行一般可以通过降息刺激债务周期发展，推动经济走出衰退。

债务与收入的比率一旦达到极限，上述过程就会反转。届时，资产价格下跌，债务人偿债出现困难，投资者因为害怕而保持谨慎，纷纷抛售债务，或拒绝将债务延期。这反过来会导致流动性问题，人们不得不削减开支。由于一个人的支出是另一个人的收入，削减开支必然导致收入水平下降，人们的信誉度降低。资产价格下跌，进一步挤压银行，而偿债金额还在继续增加，导致支出进一步减少。

金钱有两个功能：交换媒介和财富储藏手段。金钱的这两个功能决定了它服务于两个主人：（1）希望获得生活必需品的人，这些人一般为金钱而劳动；（2）用金钱的价值来储藏财富的人。纵观历史，这两类群体被冠以不同的称谓，第一类群体被称为工人、无产阶级或“穷人”，第二类群体被称为资本家、投资者或“富人”。

像大多数物种一样，人类的天性就是随大流，并且会过分依赖近期的经验。正是由于人类的这一特性，由于价格反映的共识，人们往往推断近期的良好形势会延续下去。

当资产价格受到大量杠杆式买盘推动，市场全面上涨，杠杆化水平和资产价格过高时，走势逆转的条件成熟。这反映了一个普遍的原则：如果市场已经好到不能再好，但每个人都认为它还会更好时，市场的顶部就形成了。

偿付能力问题和现金流问题同时存在。偿付能力问题是指，根据会计准则和监管规则，相关实体没有足够的股权资本来继续运营，已经“破产”，必须关停。这时，会计法规会对债务问题的严重程度产生重大影响。现金流问题是指，实体没有足够的现金来满足其需求，一般是因为其贷款人要求还款（即所谓的“挤兑”）。资本充足的实体也可能面临现金流问题，因为权益属于非流动资产。缺乏现金流这一问题影响直接，后果严重，是大多数债务危机的触发因素和主要问题所在。

去杠杆化的主要驱动力并非心理因素，而是信贷、资金、商品和服务的供求情况，以及这几个要素之间的相互关系。心理因素当然会产生影响，特别是会影响相关方的流动性头寸。

去杠杆化进程基本上就是，人们发现自己所谓的财富其实大部分不过是他人的付款承诺，一旦对方不遵守承诺，自己的财富就不复存在了。当投资者需要现金，试图把投资变现时，变现能力就会面临考验，一旦未通过考验，就会造成恐慌，引发“挤兑”和证券抛售。

萧条阶段的主导因素是债务减免（即债务违约和重组）和财政紧缩等通缩性力量，债务货币化的力度不足。一个人的债务是另一个人的资产，大幅削减这些资产的价值会大大减少对商品、服务和投资性资产的需求。

为了理解整个去杠杆化进程中可以使用的不同类型的货币政策，根据货币政策对经济和市场的不同影响，我把货币政策分为三种。

第一种货币政策由利率驱动的货币政策（我称之为第一种货币政策）是最有效的货币政策类型，因为它对经济有着最广泛的影响。通过降息，央行可以通过以下方式刺激经济：（1）产生积极的财富效应，因为降息提高了大多数投资的现值；（2）减少月度还款额，降低信贷购物的难度，进而提高需求（尤其是对耐用品和住房等利率敏感商品的需求）；（3）减轻偿债负担，从而改善现金流和支出。第一种货币政策往往是应对债务危机的首选，但当短期利率降至0%时，第一种货币政策将无法有效运作，此时央行必须转向第二种货币政策。

第二种货币政策就是现在所谓的“量化宽松”（即印钞和购买金融资产）。量化宽松通过影响投资者/储蓄者的行为（而不是影响借款人/消费者的行为）产生作用，因为其机制是购买对投资者/储蓄者影响最大的金融资产（通常是债务资产）。央行购买债券就是在给予投资者/储蓄者现金，而投资者/储蓄者通常会使用这些现金购买他们认为更具吸引力的金融资产。投资者/储蓄者如何使用相关资金和信贷才是最关键的因素。如果他们投资的资产可以为支出提供资金，则会刺激实体经济。如果他们投资金融资产（不能为支出提供资金），则金融市场的收益要非常大，才能够渗透到支出中，而且这部分支出主要来源于金融市场的受益方。换言之，量化宽松给投资者/储蓄者（即拥有金融资产的人）带来的收益肯定超过没有金融资产的人，从而导致贫富差距加大。

换言之，面对更高的资产价格和更低的预期回报率，承担风险的补偿变得太小，无法让投资者抬高价格，导致预期回报率进一步下降。事实上，从回报与风险比率的角度看，那些做多大量资产的人会认为现金更具有吸引力（而现金的回报率是相当低的）。结果，量化宽松变得越来越无效。如果决策者进行量化宽松，而私营信贷增长没有回升，决策者就会觉得自己是在“推绳子”。

低利率和高风险资产的低溢价使货币政策遭遇结构性挑战。在第一种货币政策（调息）和第二种货币政策（量化宽松）处于极限的情况下，央行几乎没有能力通过这两个渠道提供刺激措施——货币政策几乎没有“剩余燃料”。这通常出现在长期债务周期的后期（例如1937—1938年和现在的美国），会导致“推绳子”现象的出现。在这种时候，决策者需要超越量化宽松政策，寻求新的货币政策和财政政策。

第三种货币政策更直接地为消费者（而非投资者/储蓄者）提供资金，激励他们消费。在获得额外的资金和信贷后，富裕人士的消费动机小于富裕程度较低的人。因此，当贫富差距很大且经济疲软时，将消费能力给予富裕程度较低的人群会更富有成效。

每个人平均分配，或是针对一个或多个群体提供帮助（例如专门针对穷人的帮助）；一次性分配，或长期分配（例如，以全民基本收入的形式）。所有这些方式都可以辅以消费激励措施，例如，提供的资金一年内不用于消费则失效等。

通胀性萧条和货币危机

货币和债务有两个功能：交换媒介和财富储存工具。

债务是一个人的资产和另一个人的负债。

债务是偿还某种货币的承诺（例如美元、欧元、日元、比索等）。

债务资产持有人认为债务可以转换为货币，进而转换为商品和服务。

萧条阶段

（允许汇率自由浮动阶段）

央行不应当为了保卫汇率而过多消耗外汇储备，也不应当过多提高利率从而损害实体经济，这些行为比货币贬值带来的危险更大。事实上，货币贬值可以刺激经济和市场，在经济萎缩期间有积极作用。货币贬值会使以该货币计价的资产增值，刺激出口，重新量入为出，调整国际收支。货币贬值还会减少进口（因进口商品变得更加昂贵），助益国内生产者，使以该货币计价的资产更具价格竞争力和吸引力，为出口创造更大的利润空间，为国家（通过更廉价和更具竞争力的出口）赚取更多外汇创造条件。

通胀旋涡的演进

在德国魏玛共和国时期，人们甚至抢购石头！人们购买机械和工具等资本品并不是因为需要它们，而是把它们作为有价物品储蓄起来。

钞票面额数十倍增加，已不可能成为记账单位。货币也不再是交换媒介，因为币值太不稳定，生产者不愿意出售产品换取本国货币，他们往往要求对方用外国货币支付，或干脆以货易货。由于外汇短缺，流动性降至最低点，需求暴跌，而这种流动性紧缺无法通过印钞来缓解。商店纷纷关门，失业率上升。陷入恶性通胀之后，经济快速萎缩，曾经刺激经济增长的货币贬值如今带来一片狼藉。

战时经济

各方在心里都应该掂量自身和对方的实力。选择第一条路，各方都应明确对方可以施压的筹码，进行最大限度的利益交换，而不能太过咄咄逼人。选择第二条路，各方都应意识到，实力不仅包括打击对手的能力，还包括承受打击的能力。如果未知的因素太多，双方都不清楚谁强谁弱，不知道能给对方多少惩罚和奖赏，那么走第一条路更安全。另一方面，通过第二条路（一场大战）可以确定谁为胜者，谁必须顺从。因此，战后一般都有一段较长的和平时期。

处理债务危机的精髓在于把不良债务分摊到多年。如果债务以本国货币计价，事情就比较好办。最大的风险不是债务本身，而是决策者缺乏知识或权威，不能采取正确的对策。如果一个国家的债务是以外国货币计价的，决策者就必须做出更加艰难的抉择，无论如何，后果都更加严酷。

制衡体制通常是为了防止权力过度集中，但有可能加剧危机，因为制衡可能延缓决策的制定过程，导致相关的利益集团设法阻止必要的政策措施的实施。

德国债务危机与恶性通胀（1918—1924年）

本节详细介绍历史上最具标志性的一场通胀性经济萧条——一战结束时爆发并延续至20世纪20年代中期的德国债务危机与恶性通胀。这场危机为20世纪30年代的政治与经济巨变做了铺垫。

了解了这场通胀性萧条（及以后其他通胀性萧条案例）和通缩性萧条之间的差异之后，就可以知道为何有的经济萧条是通胀性萧条，而有的经济萧条是通缩性萧条了。

1914年7月—1918年11月：一战

一战为这场巨大的债务危机搭建了舞台。战争期间，德国退出金本位制，积累了大量内债、外债，开始大量印钞来填补不断飙升的财政赤字，出现了第一次货币贬值和通胀。基于1870年普法战争的经验，德国人预计战争很快就会结束，并且相信自己最终会击败协约国，从协约国获得大量赔偿。事实证明，战争异常漫长而昂贵，军费主要是通过发行国内债务解决的。最终，德国非但一无所获，还被迫支付巨额战争赔款。

货币既是交换媒介，也是财富储存手段。当投资者持有许多未来付钱的承诺（即金钱债权），并且该货币的供应与支撑货币的基础绑定时，央行发行这种货币的能力是有限的。当投资者想把债券换成钱花掉时，央行就陷入两难境地：要么违约，要么大量发行货币，而这会导致货币贬值。

大量印钞并让货币贬值，会导致以贬值货币计价的任何东西涨价。人们的财产增值了，有更多的钱花，自然会很高兴。

印钞可以防止银行体系出现流动性危机或发生经济萎缩——这两种情况都不利于战事的进行。正因如此，一战的大部分参战国或早或晚都中止了金本位制。

1918年11月—1920年3月：《凡尔赛和约》和第一次通胀

需要明确的是，此时印钞并不是货币贬值的根源，而是货币贬值导致印钞。换句话说，抛售货币和资本外逃才引发了货币贬值，然后推动通胀率上升。这是通胀性萧条发生的典型方式。

货币贬值虽不利于进口和偿还外债，但对一国经济和资本市场有刺激作用，这在经济疲软时期是有益的。货币贬值促进出口，提高利润率，因为一国的商品在国际市场上变得更便宜了。同时，货币贬值增加进口成本，支撑国内产业。货

英国传奇经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯在评论当时通胀与通缩之间的选择时写道：“通胀是不公正的，通缩是不适宜的。在这两者中，或许通缩更不可取，因为在贫困的世界中引发失业，要比让食利者（资本家贷款人）失望更糟糕。”

1920年3月—1921年5月：相对稳定

当资本流入一个国家时，它往往会降低该国的通胀率并刺激经济增长率（在所有其他条件相同的情况下）；当资本撤离时，就会出现相反的状况，使央行更加难以应对。

1922年1—5月：就暂缓战争赔偿谈判

协约国面临的最大矛盾是，既想报复德国，限制德国的实力，又承认经济现实要求协约国做出某些妥协。在去杠杆过程中，债务人和债权人之间的对立很普遍。债务人（即德国人）自然想得到尽可能多的宽容，而债权人（即协约国）想在不至于逼迫债务人破产的情况下尽可能多地获得偿还。各方都在尝试边缘政策。

1922年6—12月：恶性通胀开始

通胀性萧条的一个典型现象是，每轮印钞之后，越来越多的货币退出流通，而不是进入实体经济。

商店的价格每小时都在变化。没有人知道本周的工资在周末还能买到什么。马克毫无价值，但又稀缺。一方面，商店不想收马克，一些商店任凭顾客出再高的价也不愿出售商品；另一方面……各银行的现金短缺，帝国银行建议它们不要兑现超过1万马克的支票……一些大银行甚至无法兑现客户的每周工资支票。停止印钞将导致现金极度短缺，并导致金融系统和所有商业彻底崩溃。

很多人认为，恶性通胀是央行无节制印钞造成的，只需要央行停止印钞即可。如果事情那么简单，几乎就不会发生恶性通胀！相反，在通胀螺旋式上升的情况下，印钞是几个最坏选择中最好的一个。

大量资本撤离加上物价飞涨，逼迫央行在极度缺乏流动性和加速印钞之间做出选择。缺乏流动性会导致商业活动彻底瘫痪，所以实际上没有选择。然而，随着货币供应量的增长，没有人愿意持有快速贬值的钞票。货币流通速度加快，引发更多的资本外逃、印钞和通胀。

请记住，货币和信贷有两个功能：交换媒介和财富储存手段。随着通胀率的加速上升，马克完全失去了其作为财富储存手段的地位。人们急于将马克换成任何可得到的替代品——实物、外汇和资本设备。很快，指数级增长的通胀率导致马克交易变得不切实际，因此货币也开始失去交换媒介的作用。

1923年1—8月：占领鲁尔区，通胀进入尾声

1922年7月—1923年11月，马克相对于美元贬值了99.999 999 97% （即兑换美元的成本提高了157亿倍），物价上涨了38.7亿倍！关于这些数字的意义，1913年，全德国流通的纸币和硬币总共有60亿马克。到1923年10月下旬，1913年的全部通货只够买1千克黑麦面包。

1923年年底—1924年：恶性通胀告终

到1923年年底，恶性通胀在德国造成了难以言状的苦难。失业率快速攀升，通胀率远高于1000000%，实际税收以惊人的速度减少，食品日益匮乏，用马克交易几乎不可能。缺少了有效的交换媒介，国民经济陷入停顿。

协约国认识到，如果不大幅减轻德国的赔款负担，德国政府将拿不出任何办法避免经济全面崩溃。因此，在1923年11月，协约国同意德国暂停赔偿，并重新开始与德国就重组债务进行谈判。这为德国政府提供了宝贵的喘息机会。

如果不能减免战争赔偿，则通胀的结构性原因将原封不动，任何新货币都不太可能作为财富储存手段而获得信任。

创建一种具有坚实基础的新货币，是遭受通胀性债务危机的国家化解危机的最经典做法。

这些紧急货币由地方政府、行业协会甚至公司发行，通常至少在理论上具有实物资产支撑。这种紧急货币虽然通常非法，但比纸马克接受度更高，到1923年秋天，近2000种紧急货币在德国流通。

民众对可靠的财富储存手段的渴望太强烈，以至这些黄金贷款债券一发行出来就被保存起来，而不是被花掉。这些债券在发行之后，很快就几乎全部从流通中消失。

新货币持续成功的关键在于，地租银行发行的货币量相对较少，并且具有令人信服的实物资产基础。同时，不存在以新货币计价的大额债务——地租银行可以发放的信贷总额上限为24亿马克。

地租马克直接用所有德国农业和工业地产的5%作为抵押发行（“地租”是指在这些抵押上支付的年金）。比这种直接支撑更重要的是，帝国银行的黄金储备提供隐性担保。到1923年，货币供应的真实价值因人们抛售纸马克而下降，完全可以用政府储备做基础。

与仅形式上由抵押债券担保的地租马克不同，帝国马克可以在帝国银行直接兑换成金条。具体来说，帝国马克兑换的黄金数量与战前马克兑换的黄金数量完全相同。所有剩余的纸马克在1925年6月5日之前退出流通，而旧货币（地租马克）在接下来的10年中逐步被取代。但正如未来形势所示，创造持久稳定所需要的条件远远不止一种新货币。地租马克和帝国马克是改革过程的关键成分，但并不是唯一成分。一种货币的成败取决于发行机构的可信度。

1927—1929年：泡沫

和典型情况一样，泡沫源于这一时期生产率与科技令人目眩的进步，同时人们以杠杆化方式押注，赌这些进步会继续。一位作家阐述了人们越来越强的信念——经济已经进入“新时代”：“新时代……意味着永久的繁荣、传统兴衰周期的终结、美国人财富与储蓄的稳定增长，（以及）持续上涨的股票价格。”

新买家涌入市场，其中很多是以前没有股市经验的投资新手，这是泡沫的典型迹象之一。

都能碰到说自己正在股市里赚钱的人——餐桌上、桥上、高尔夫球场、有轨电车上、乡村邮局、理发店、各种各样的工厂和商店。”在此期间，购买股票的资金来自快速增长的高杠杆，而且越来越多的杠杆操作发生在受监管、受保护的银行系统之外。一般来说，新贷款市场快速发展，并且大量加杠杆，这就是泡沫生成的预兆。

如果不受监管者监督、理解和管控，这些“金融创新”通常会导致另一场危机。

债务危机的一个典型特征是，在泡沫期间承受了过高的债务/负债错配的贷款人与借款人会面临资金困境。

泡沫期间快速发展、促使新投机者进入市场的另一项金融创新是投资信托。投资信托最初起源和普及于英国，这些公司发行股票，并将收益投资其他公司的股份。

随着股市的繁荣，信托基金数目暴增。到1929年，新的信托基金以每周近5只的速度推出，这些公司的发行金额占新筹集资金的1/3。

随着股价的飙升，投机者继续加杠杆，赚得巨额利润，吸引更多买家入市，如法炮制。股价越上涨，投机者就越大胆地赌股价还会涨得更高。同时，随着上涨的股价刺激股票的发行，股票的供给在增加。在泡沫时期的这一阶段，物价越上涨，信贷标准就越往下调（尽管往上调才合乎逻辑），这是因为贷方和借方都发现，用借来的钱放贷和买股票都能赚大钱。

1929年3月26日货币利率飙升至14%，股价大幅下挫“美国信贷供应的收紧导致昨日纽交所证券发生有史以来最大跌幅之一，收紧趋势上周已有预兆，但股市投机者并未认真对待。在纽交所历史上，只有两次下挫的范围比这次更广。”

一般来说，银行收益和负债表在经济繁荣时期看起来很健康，因为资产价值高企，且有存款为后盾。只有当发生存款挤兑，资产价值下跌时，银行才会遇到麻烦。

1929年年底：触顶与崩盘

1928年，美联储开始收紧货币政策。2—7月，利率上调1.5%至5%。美联储希望减缓投机性信贷的增长，同时又不伤害实体经济。一年后的1929年8月，美联储再次加息至6%。随着短期利率的上升，收益率曲线趋于平缓并倒挂，流动性下降，同时随着现金等短期资产的收益率走高，这些资产的回报率上升。随着贷款成本的升高，持有现金变得比持有期限更长及（或）风险更高的金融资产（如债券、股权和房地产）更具吸引力，资金就从金融资产中撤出，导致其价值下跌。资产价格下跌造成负面财富效应，在金融市场上形成恶性循环，促使支出和收入的下降，反过来影响实体经济。泡沫倒转，演变为崩溃。

股市在9月3日触顶，道琼斯指数收于381—这一水平在未来25年多里都无法再现。需要记住的是，并没有特定的事件或冲击导致股市泡沫破裂。正如泡沫时期的典型情况一样，由于价格不断上涨，杠杆化投资者需要以不可持续的速度加速购股，原因有二：一是投机者和贷款人的仓位都已接近或达到最大极限，二是政策收紧会改变杠杆化的经济效益。

股市大幅下挫，这引发了新一轮追加保证金通知和更多的强制抛售。

周四开盘相对平静些，但接着就发生了雪崩式的抛售，市场陷入恐慌。卖单从全美各地涌来，压低股价，引发更多的追加保证金通知，这又进一步压低了股价。

1930—1932年：经济萧条

当债务以本币计价时，去杠杆进程通常可以得到良好的管理。实行金本位制相当于拥有以外币计价的债务，因为债权人可以要求债务人以黄金偿债（合同中经常这么规定），而决策者无法自由印钞，因为印钞过多会促使人们用美元兑换黄金。所以，除非切断美元与黄金的挂钩，否则决策者可用的工具就很有限。

在金本位制度下，美联储的印钞能力受限，从而限制了它们向那些面临流动性问题的银行贷款的能力（即作为“最后贷款人”提供贷款）。此外，还有法律限制。例如，当时美联储只能向其会员银行直接提供信贷，但只有35%的商业银行是其会员银行。所以，银行往往需要从私人部门借钱，并以“贱卖”的方式出售资产，以避免倒闭。

一方的支出就是另一方的收入，所以当削减支出时，收入也减少了，因此要想大幅降低债务/收入比率，得采取痛苦的大规模减支措施。

“套利交易”的热门目的地：投资者把美元借给德国，获得比美元更高的收益率；德国人借入美元，享受较低的借款利率。一般来说，在“经济繁荣时期”，这种交易司空见惯，因为跨国信用创造旺盛，几乎没有人察觉到风险。然而，一旦出现相反情况，经济陷入“困难时期”，这种状况就会加速恶化。当时德国高度依赖这种可以轻易撤离的资金流。

当具有系统重要性的机构出现倒闭风险时，决策者必须采取措施，维持这些机构继续运转，从而限制倒闭事件对具有偿付能力的其他机构或整体经济的冲击。保持这些机构完好无损，也可以确保信贷渠道畅通，向信誉良好的借款人提供贷款，这对放贷机构较为集中的金融体系尤其重要。

德国的问题成为危机蔓延的重要源头。英国银行向德国提供了大量贷款，所以钱收不回来了；外国投资者看到英国银行遇上麻烦，于是开始撤资。7月24日，法国开始从英国撤出黄金，显示对英镑缺乏信心，促使更多国家从英国撤出存款，于是英镑抛售潮开始了。英国央行出售其储备（单在8月就出售了1/3），同时升息，这些都是捍卫英镑的典型举措。外国人看到英国的黄金储备逐周递减，所以英镑承受的压力有增无减。英国央行还寻求国外贷款以支撑英镑，但这些贷款实际上助长了英镑抛售。

其他货币贬值，美元升值，这些因素加大了美国面临的通缩/萧条压力。1931年9月，英镑贬值，尤其震惊了全球投资者，给美国市场造成冲击波。世界各地的投资者和储蓄者自然开始质疑美国市场的安全性，担心美国发生违约或美元贬值，所以他们开始减持美元债务。这导致利率上升，流动性收紧，美国陷入大萧条最痛苦的时期，这一局面持续了18个月后，罗斯福让美国脱离金本位制，使美元贬值，并增印货币。

英镑抛售潮期间，美国股市下挫。9月，道琼斯指数下降30.7%，这是危机爆发以来最大的月度跌幅。10月5日，股市单日下跌10.7%。为了应对混乱局面，纽交所再次禁止卖空，这是试图减缓股市下挫的典型做法。

1933—1937年：和谐的去杠杆化

3月9日，银行重新开业之前，国会通过了《1933年紧急银行法》。该法延长了银行假期，授予美联储和财政部空前的权力，为银行系统提供流动性和资金。更重要的是，该法给予美联储授权，以银行资产而非黄金作为后盾印发货币，切断了美元与黄金之间的联系，让美联储得以印钞，向银行提供急需的流动性。根据1917年的《对敌贸易法》，罗斯福禁止黄金出口。因此，美联储可以在增印货币的同时避免黄金储备出现挤兑。审计机构从最大的银行和被视为最安全的银行开始审核所有美国银行的账目。当审计机构发现某家银行资本不足时，他们可以选择：（1）让重建金融公司发行优先股，对其进行资本重组；（2）将该行与一家更健康的银行合并；（3）关闭该行。具有系统重要性的银行总会得到支持，而较小的银行则常常任其倒闭。一旦审计机构认定某家银行状况稳健，这家银行就可以重新开业，并以任何资产为抵押品，从美联储借款。作为《1933年紧急银行法》的一部分，财政部同意弥补美联储因此遭受的任何损失，这实际上是为所有可以重新营业的银行提供债务担保。

退出金本位制后的两周里，美联储减少了流动性注入；短期利率下降1%，降至2%，银行承兑利率回落至2%，通知放款利率下降至3%。在其后的3个月里，货币供应量增加1.5%；在其后的4个月里，道琼斯指数上涨近100%。这些行动迅速终结了大萧条。

退出金本位制，增印货币，为银行提供担保，这些是罗斯福截至当时采取的最具影响力的举措，而它们只是第一批举措，罗斯福在上任后的6个月里推出了一系列新政。他接连宣布令人震骇的重大支出计划，提振了投资者和公众的信心，这对经济回到正轨至关重要。

4月5日和4月18日：罗斯福进一步切断美元与黄金之间的联系。他首先签署一项行政令，禁止公众拥有货币性黄金。两周后，他宣布禁止私人出口黄金，并表示支持由他设定黄金价格的立法。（让货币贬值并印钞）. 5月27日：国会颁布《1933年证券法》，对证券出售进行监管。（增强监管）. 6月5日：国会废除“黄金条款”，这是当时合同中比较常见的条款，允许收款人要求对方以黄金支付。因为在美元与黄金脱钩后，黄金升值，这相当于进行大规模债务重组。[插图]（重组债务）. 6月13日：根据《房产主贷款法》，成立房产主贷款公司，协助住房抵押借款人进行再融资。1933—1935年，100万人通过该机构获得了长期贷款。（重组债务）. 6月16日：《1933年紧急银行法》 （即《格拉斯–斯蒂格尔法II》）通过新成立的联邦存款保险公司提供高达2 500美元的存款保险。该法还授权美联储管理活期及定期存款的利率（Q条例）；制定严格的银行规章制度；要求投资银行与商业银行分离经营。（建立存款保险，增强监管）

1936—1938年：紧缩政策导致经济衰退

这也是修昔底德陷阱的好例子。国家之间的竞争导致它们通过战争一决高下。在战争过后的和平时期，主导性大国（或大国联盟）没有对手挑战自己，可以制定规则，直到一个竞争性大国最终崛起，重新开始另一轮循环。

2004—2006年：泡沫出现

“亏本出售住房可能会造成巨大创伤，因为住房是家庭部门最大的资产，也是杠杆率最高的资产。失去房屋净值可能会破坏家庭部门的净资产，而失去更多可能会使经济陷入瘫痪。

房地产市场债务泡沫在本案例中，房地产行业是最重要的泡沫领域。房价得益于日益宽松的贷款操作，2004—2006年上涨了约30%，自2000年以来上涨了80%以上。这是一个世纪以来（紧接着二战后的时期除外）实际房价上涨的最快速度。房价上涨通常会自我强化、产生泡沫。由于大多数房屋是用借款购买的，因此房价上涨对房屋净值的影响加大。例如，如果一个家庭使用5万美元的储蓄作为25万美元房屋的首付，然后房价上涨到35万美元，那么该家庭的投资价值就增加了两倍，进而可以增加借款，并吸引其他买家和贷款人为他们提供贷款，因为这笔贷款非常有利可图。

通常情况下，最严重的债务泡沫（例如1929年的美国、1989年的日本）并没有伴随着商品和服务通胀率的高企与攀升，而是伴随着债务增长所支撑的资产价格通胀率走高。央行往往犯下容忍债务增长的错误，因为它们关注的是商品和服务通胀率（以居民消费价格指数衡量），以及经济增长率，而忽视了债务增长（受货币政策的推动）和债务能否产生可以偿债的收入，但这些都是央行预防坏账危机时应该考虑的问题。

来源：任踏实