全球市场后续“脚本”来了

“对等关税”虽已初步落地，但美国对关键领域的贸易施压仍在持续加码。

当地时间8月6日，美国总统特朗普表示，美国将对芯片和半导体征收约100%的关税，但不针对“在美国建厂”的公司。

此前一天，特朗普在接受美国消费者新闻与商业频道（CNBC）采访时表示，美国计划对进口药品加征关税，税率最高或达250%。继汽车、钢铝等传统产业之后，贸易摩擦已进一步向高技术和医药领域蔓延。

与此同时，各国经济增长动能普遍趋弱，全球风险资产价格走势呈现出明显分化。

在“贸易摩擦加剧”与“增长前景趋弱”的双重叙事主导下，今年后续全球金融市场将如何演绎？

美股短期回调预警

尽管今年以来市场不断质疑“美国例外论”，美股仍多次刷新历史高点。今年至8月8日截稿，纳指已上涨10%，标普500指数涨幅7.79%。

近期，围绕“TACO”（Trump Always Chickens Out，特朗普总是退缩）政策反复的投机氛围逐渐降温，市场开始回归基本面判断，但接踵而至的美国经济基本面疲软信号，正促使投资者重新审视并评估美国资产的风险与回报前景。

美国劳工部最新数据显示，7月非农就业仅增加7.3万人，远低于市场预期的10万人。更值得关注的是，5月和6月的新增就业人数被合计大幅下修25.8万个岗位，失业率也升至4.2%。在疲弱就业数据公布后，特朗普迅速解雇劳工统计局局长，此举引发市场对数据公信力的质疑，进一步推高对“滞胀”风险的担忧。

美国制造业也出现持续低迷。由于关税政策导致进口原材料价格上涨，7月美国制造业连续5个月萎缩，工厂就业人数降至5年来的最低水平。美国7月制造业采购经理人指数（PMI）为49.8，低于6月的52.9。美国供应管理协会（ISM）公布的数据显示，其制造业PMI从6月的49.0降至7月的48.0。PMI低于50表明制造业出现萎缩，而制造业占美国经济的10.2%。

在政策与经济双重压力下，美股走势明显趋弱。华尔街主要投资机构近期密集发布风险预警。

摩根士丹利首席策略师迈克·威尔逊（Mike Wilson）在客户报告中指出，关税政策对消费者和企业资产负债表的冲击正在累积，预计标普500指数本季度可能出现高达10%的修正。

独立投行Evercore策略师朱利安·伊曼纽尔（Julian Emanuel）则认为，市场回调幅度可能扩大至15%。德意志银行也指出，在过去三个月美股持续上涨的背景下，小幅调整早已在预期之中。

估值风险同样不可忽视。目前，“巴菲特指标”（即美股总市值与GDP之比）已飙升至212%，远高于2000年互联网泡沫时期的170%。纳斯达克指数的市盈率高达37.31倍，其盈利收益率仅为2.68%，显著低于美国10年期国债4.41%的收益率，美股风险溢价严重不足。

此外，季节性因素也对市场构成压力。彭博社统计显示，过去30年间，8月与9月是标普500指数平均表现最疲弱的两个月，平均每月下跌0.7%，而其他月份平均涨幅为1.1%。技术面同样预示市场过热。标普500指数的14日相对强弱指数（RSI）7月底突破76，创下2024年7月美股见顶以来的最高水平，远超70的技术“过热”阈值。在期权市场，对冲标普500 ETF在未来60日内下跌10%的保护性合约成本，也已接近2023年5月地区银行危机期间的高位。

尽管短期风险积聚，但机构普遍认为，美股长期牛市格局尚未根本改变。德意志银行指出，历史数据显示，标普500指数平均每1.5至2个月会经历约3%的小幅回调，每3至4个月会出现5%以上的较大调整，属于健康修正的一部分。伊曼纽尔亦建议投资者继续持仓，尤其关注人工智能等高景气领域的龙头企业。

避险推动金价走高

眼下，投资者正在押注经济疲软将促使美联储加快宽松步伐。美国明尼阿波利斯联储主席卡什卡利在最新的采访中表示，美国劳动力市场正在降温，今年美联储降息两次是合理的。据芝商所（CME）“美联储观察”，9月降息25个基点的概率已飙升至93.2%。

景顺全球市场策略师团队对《国际金融报》记者表示，虽然美国经济没有发出衰退信号，但确实正在放缓。如果未来几个月的数据继续沿着这一趋势发展，那么很可能有更多成员（或许是所有成员）投票决定在2025年降息一到两次。

美联储降息预期持续升温，叠加美国非农数据疲弱及地缘政治风险，为黄金提供支撑。

近日，素有“黄金空头”之称的花旗转向看涨黄金，将未来3个月的黄金价格预测从3300美元/盎司上调至3500美元/盎司，并将预期交易区间从每盎司3100至3500美元调整为每盎司3300至3600美元。

世界黄金协会发布2025年二季度《全球黄金需求趋势报告》显示，在高金价环境下，二季度全球黄金需求总量（包含场外交易）达1249吨，同比增长3%。随着日趋莫测的地缘政治环境叠加金价势能持续地支撑投资需求，强劲的黄金投资流入成为推动本季度需求增长的主要动力。

世界黄金协会资深市场分析师路易斯·斯特里特（Louise Street）指出，“2025年全球黄金市场经历了动荡开局：贸易摩擦加剧、美国政策反复无常、地缘政治热点事件层出不穷。上半年我们所观察到的强劲投资活动，彰显了黄金在对冲经济与地缘政治风险方面的作用。持续的市场波动，加上近几个月来金价的亮眼表现，共同形成了强劲的市场势能，吸引全球大量资本涌入黄金市场。”

“上半年美元金价涨幅高达26%，跑赢多数主流资产类别。如此强势的开局，意味着今年下半年金价可能会在相对窄幅的区间内震荡。另一方面，宏观经济环境前景仍高度不明朗，这或许将为黄金提供进一步支撑。若全球经济或地缘政治局势出现任何实质性恶化，黄金作为避险资产的吸引力都可能被进一步放大，推动金价再度走高。”路易斯·斯特里特说。

亚洲市场表现不一

特朗普政府最新关税政策落地后，亚洲市场呈现出显著的分化态势。

印度作为亚洲重要经济体，所受冲击尤为突出。8月6日，特朗普政府以印度进口俄罗斯石油为由，宣布对印度商品加征25%的额外关税，并于21天后生效。若叠加即将实施的“对等关税”，印度对美出口商品将面临总计高达50%的关税负担。

鉴于印度出口商品的20%销往美国，约相当于其GDP的2%，影响深远。初步估计，价值约80亿美元的印度出口产品，包括宝石和珠宝、服装、纺织品和化学品等，最易受冲击。印度央行预测，若美方关税全面落实，印度本年度GDP增速可能因此下滑0.2至0.5个百分点。

资本市场已现端倪，据彭博社报道，7月外国投资组合投资者（FPI）转为净卖家，从印度股市撤资1774.1亿卢比，这是继4月至6月连续三个月净流入后的首次单月净流出。即使在最新关税威胁之前，印度股市表现已落后于全球主要市场，MSCI印度指数年内仅勉强录得上涨，显著逊色于MSCI亚太指数近14%的涨幅，反映出市场对印度经济放缓及企业盈利能力的忧虑。

相较之下，日本面临的压力相对缓和。美日最新贸易协议已将美国对日商品的关税税率限制在15%。包括高盛、美银在内的大行策略师因此纷纷上调对东证指数和日经指数的预测，认为贸易协议的积极进展将使日本经济所受冲击低于先前预期。

经历过去年夏季的崩盘和今年4月由关税威胁引发的暴跌后，市场普遍认为日本股市韧性已有所增强。然而，其未来走势仍高度依赖日元的稳定性。Intalcon Asset Management首席执行官克劳斯·沃贝（Klaus Wobbe）警告，持续的贸易担忧情绪及围绕首相石破茂政治命运的不确定性，仍可能推升日元的避险需求，从而引发市场波动。

韩国市场在2025年上演了戏剧性逆转，从去年亚洲表现最差之一跃升为区域内表现最佳，KOSPI指数年内累计涨幅超33%，推动股市总市值三年来首破2万亿美元大关。韩国以15%的关税税率（低于最初威胁的25%）与美国达成协议，并承诺对美投资350亿美元，暂时赢得喘息空间。

然而，8月1日韩国财政部突发的国内加税政策引发资本市场恐慌，其宣布下调股票资本利得税起征点，上调证券交易税，并同步增加企业税。国内税改与外部关税落地形成政策叠加效应，触发KOSPI指数单日暴跌3.88%，创4月以来最大跌幅，外资单日净抛售3656亿韩元，韩元对美元汇率更跌破了1400心理关口。

尽管高盛等投行因最终关税好于预期而上调韩国全年GDP增速预期至1.2%，但国内税改政策动摇了市场对政府解决“韩国折价”问题承诺的信心，短期市场修复亟需政策调整的明确信号。

东南亚各国与美国的关税谈判结果存在差异：泰国税率从36%大幅降至19%，落在政府预期区间内；马来西亚从25%降至19%，但需承诺五年内向美采购1500亿美元半导体等设备并投资700亿美元；越南、印尼、菲律宾则锁定约20%的税率。

越南股市已经成为东南亚最火爆的市场，今年以来累计上涨超25%，泰国则因国内政局动荡累跌10%，成为亚太表现最差市场。

8月5日，越南股市全市场成交总额逼近86万亿越南盾（折合人民币238.8亿元），创下了有史以来单日成交最高水平。

“越南目前处于有利地位，”胡志明市证券公司首席市场策略师Tyler Manh Dung Nguyen表示，“我们拥有贸易、政治稳定优势，且市场升咖在即。这轮牛市仍有上涨空间。”

看好中国资产

上半年中国经济展现韧性，GDP同比增长5.3%，推动多家国际机构上调增长预期。中共中央政治局会议明确提出“增强国内资本市场的吸引力和包容性，巩固资本市场回稳向好势头”，为市场注入政策信心。在经济基本面回暖与政策支撑下，险资、公募基金及外资等中长期资金加速入市。

截至8月8日，恒生指数今年涨23.85%。A股中，上证指数和深证成指分别上涨8.45%和6.86%。

外资对中国资产的配置意愿显著提升。国家外汇管理局数据显示，2025年上半年外资净买入境内股票和基金101亿美元，扭转了过去两年净减持趋势，其中5月、6月净买入规模大幅增至188亿美元。截至7月底，外资机构持有A股市值近2.4万亿元。景顺《全球主权资产管理研究》显示，59%的受访主权机构将中国列为新兴市场投资的高度或中度优先选择。

高盛公司发布研报认为，投资者对中国股票的兴趣已攀升至近年来高点，推动因素包括撤出美国市场的投资分散化需求、人民币兑美元升值的潜力、DeepSeek和其他中国AI模型/应用程序横空出世、国内对私营部门的支持以及中国股市估值相对于全球主要市场存在大幅折让。高盛将未来12个月MSCI中国指数目标点位从85调高至90，维持对中国股票的超配态度。

此外，瑞银调研指出，全球19%的家族办公室计划增配中国资产，比例较2024年上升3个百分点。

离岸市场同样吸引资金流入。7月，5只海外中国股票ETF合计资金流入超20亿美元，多只ETF规模显著增长。瑞士宝盛中国策略师邓启志对《国际金融报》记者表示，中国离岸市场与欧洲同属资金撤离美国后的多元化受益者，虽短期可能整固涨幅，但企业效率提升、盈利能力改善、股东回报增加及AI等新经济主题，支撑其自下而上的增持逻辑。内地投资者亦持续通过港股通布局港股。

瑞士百达资产管理首席策略师卢伯乐强调对中国股市保持超配，他认为，中国人民银行已确立全球金融危机以来首见的宽松立场，中国政府准备通过进一步政策宽松支撑经济，并推进旨在优化产业结构的“反内卷”战略，系统性化解产能过剩问题。