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摘 要

1、近期牛市受流动性充裕（低利率、“资产荒”驱动增量资金）助推，但宏观经济回暖仍是底层逻辑。历史经验显示，市场此时常呈“水牛”特征：估值贡献超越盈利、行业轮动加速。但我们认为，其一是长期供给出清的基本面逻辑未变，参考2016年供给侧改革，政策核心行业的持续超额收益可能滞后出现；其二是低利率，资产荒的逻辑未变。综合来看，我们对权益资产前景保持一定的乐观。

2、今日“反内卷”主题标的再现资金推动，快速轮动体现流动性牛市特征。其中，具备景气支撑的钢铁板块表现亮眼。上半年，钢铁的景气度逻辑在于尽管需求不振，由于原材料跌价，企业盈利率自去年9月低点显著回升。近期需求侧或迎转机，叠加钢铁库存已处低位，回暖有望带动主动补库行情。综上，建议持续关注钢铁ETF（515210）的投资机会。

3、今日科技板块回调，与周期品形成鲜明对比，但科技板块（尤其人工智能与半导体）长期逻辑依然坚实。AI应用驱动全球半导体周期上行，海内外销售额显著增长，芯片领域维持高景气；OpenAI发布GPT-5，在减少幻觉、执行指令及关键应用上有改进。其竞争力定价有望加速商业化落地。建议持续关注芯片ETF(512760)、半导体设备ETF(159516)。

正 文

TEXT

今日A股整体震荡。宽基层面，上证指数下跌0.12%，报3635.13点；深证成指下跌0.26%，创业板指下跌0.38%，科创综指下跌1.04%。沪深两市合计成交额17102.27亿元，较上日缩量1162亿元。行业层面，今日反内卷、雅江题材再次强势，有色、建材、基建、钢铁、光伏领涨；科技板块集体弱势，软件、计算机、芯片等领跌。

由今日市场结构可见，短期情绪中性偏弱。个股层面，个股跌多涨少，全市场超2800只个股下跌；风格层面，小盘内部分化，成长略弱于价值，双创弱于主板。整体而言，市场今日风险偏好处于中性偏弱水平。

充裕的流动性是近期牛市的助推因素之一。低利率环境叠加“资产荒”，使得增量资金成为股市的关键力量。但需明确，流动性因素并未掩盖宏观经济向好的基本面主线。国金证券分析历史发现，A股在全A非金融ROE触底回升确认前（如2006Q2、2009Q3、2016Q3、2020Q2），市场常表现为“水牛”特征：即在拐点前的1-2个季度，估值贡献度提升并超越盈利，同时行业轮动加速。

“反内卷”行情上的扰动并不证伪其长期逻辑，供给出清的长期逻辑并没有变。借鉴2016年供给侧改革，政策核心受益行业的持续超额收益时点可能反而滞后。当前的供给侧政策预期炒作，与2016年4月的情形相似——商品价格暴涨带动A股相关板块短期大涨，随后因监管干预回调。然而，后续表现显示，化工、建材从当年5月率先持续跑赢，煤炭、钢铁则到6月和8月才确立优势。因此，我们对权益资产的未来前景保持一定的乐观态度。

今日反内卷相关标的再次受到资金推动。快速地主题轮动，或为流动性牛市的常见特征。但是在反内卷背后，我们能够关注到景气度有所支撑的板块。例如钢铁ETF（515210）今日上涨1.14%，近5日上涨2.74%，位居市场前列。

来源：WIND

从影响钢铁企业的核心指标——钢厂盈利来看，上半年钢企的盈利存在持续的修复。尽管下游需求不振导致主要钢材的价格持续下跌，但由于库存等因素，焦煤与铁矿石两大原材料表现更为弱势，钢厂在“夹缝中生存”，反而是争得了一线空间。钢厂盈利率从去年9月见底以来，上升态势明显，近期稳定在60%左右。

近期这一逻辑出现变化。需求侧的好转，或有望成为新的增长点。我们认为，钢铁的主要下游需求来自于地产与中游制造业。地产层面，主要地产指标仍在同比负数区间，但新开工面积与竣工面积存在较为明显的修复趋势，而销售额修复后有所回落。我们认为，地产企稳有望对钢材下游形成明显支撑。此外，钢铁库存已经达到低位，需求侧回暖或带动主动补库行情。总体来看，我们建议持续关注钢铁ETF（515210）的投资机会。（详见）

科技板块今日集体回调，与反内卷、雅江相关的周期品板块身处“冰火两重天”。我们认为，板块间的轮动是流动性行情的常见情况。但是科技板块仍有较为长期的逻辑支撑。

从政策面的角度看，今年是“十四五”规划（2021-2025）的收官之年，也是“十五五”规划（2026-2030）开启编制的年份。7月30日政治局会议决定，10月召开二十届四中全会研究“十五五”规划建议。广发证券认为，“十五五”规划可能仍会延续“创新驱动”的核心逻辑，培育具有全球竞争力的“新兴支柱产业”。分析认为，伴随新能源、新能源车等行业在“十四五”期间的充分发展，十五五期间新兴支柱产业或更侧重于人工智能、具身智能、低空经济、海洋经济等领域。其中人工智能规模化商业化应用是方向之一。此外，政策强调科技创新和产业创新融合发展，防止科技与产业“两张皮”，确保创新成果有效转化应用等等。总结来看，人工智能相关的硬件（芯片等）、软件领域仍有较大的发展空间。

从基本面角度看，AI应用助推了新一轮的半导体周期，海内外半导体销售额增长明显。微观证据来看，台股相关企业营收取得了明显增长。我们认为，芯片相关领域仍然处于高景气度阶段，建议投资者持续关注芯片ETF（512760）、半导体设备ETF（159516）。

消息层面，今日凌晨，OpenAI正式发布人工智能模型GPT-5。OpenAI称，GPT-5 不仅在基准测试中超越了之前的模型，回答问题的速度也更快，而且最重要的是，它对现实世界的查询更加有用。OpenAI称其在减少幻觉、提高指令执行能力和减少谄媚方面取得了显著进展，同时提升了GPT-5在ChatGPT最常见的三个用途（写作、编程和健康）中的表现。相关资料表示，GPT-5的表现或许难称大超预期，但是价格与可落地性或能较快得到验证：GPT-5的定价相对慷慨，API 价格具竞争力，标准版输入每百万 Token 1.25 美元，输出 10 美元，低于 Claude Opus 4.1 和 Gemini 2.5 Pro，且在幻觉率上实现了显著改进。

综上所述，人工智能的商业化、可落地性或为全球科技发展的主要方向之一，而硬件支持是其中不可缺少的一环。芯片层面的高景气能够作证这一产业逻辑，建议投资者可以持续关注芯片ETF（512760）、半导体设备ETF（159516）的投资机会。（详见）

今天就这样，白了个白~

风险提示

投资人应当充分了解基金定期定额投资和零存整取等储蓄方式的区别。定期定额投资是引导投资人进行长期投资、平均投资成本的一种简单易行的投资方式。但是定期定额投资并不能规避基金投资所固有的风险，不能保证投资人获得收益，也不是替代储蓄的等效理财方式。

无论是股票ETF/LOF基金/联接基金，都是属于较高预期风险和预期收益的证券投资基金品种，其预期收益及预期风险水平高于混合型基金、债券型基金和货币市场基金。

基金资产投资于科创板和创业板股票，会面临因投资标的、市场制度以及交易规则等差异带来的特有风险，提请投资者注意。

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