刘郁：25H1，纯债基金“大落大起”

刘郁、谢瑞鸿、洪青青（刘郁系华西证券首席经济学家 、中国首席经济学家论坛理事）

摘 要

2025上半年，纯债基金规模增长近千亿

上半年大风大浪之中，信用中长债基收益表现突出。综合上半年整体表现来看，全市场纯债基金的收益中位数录得0.76%，虽成功收复一季度失地，但业绩表现不及过往同期，2024年和2023年同期收益率分别达到2.31%和1.97%。从风格策略维度进行穿透，可以发现信用风格产品在上半年的剧烈震荡行情中更为“吃香”，中长期信用债基的收益中枢高达1.00%，显著领先于泛金融中长债基（0.77%）和利率中长债基（0.49%）。

上半年纯债基金扩容受阻，固收+成为市场新宠。复盘广义债基规模变化，纯债基金总规模由24年末的9.50万亿元上升至25年中的9.59万亿元，增幅仅为938亿元，然而同期固收+基金总规模上升2569亿元至1.48万亿元。若将二者合起来看，2025上半年纯债基金的“市场份额”环比下滑近2个百分点。

头部管理人规模多增长，指数型债券基金快速取代中长债基金，成为各家管理人在债基板块的发力重心。二季度规模增长较快的15家基金管理人，合计新增管理规模为4933亿元。其中，指数型债券基金便贡献了2504亿元，占比超过50%。

分类型来看，指数型基金规模增长明显超季节性

指数型债基方面，信用类爆发式增长，利率类迎来修复。一季度，受年末规模冲量后的季节性效应影响，指数型债基规模缩减926亿元。然而二季度后，这一趋势发生强势逆转。指数型产品规模大幅净增3083亿元，不仅完全覆盖了一季度的净流出，其增量也创下了2019年以来单季度的最高水平。从结构上看，信用债类指数基金迎来较快增长，单季规模净增约2200亿元，贡献了本轮反弹的绝大部分增量，在指数型债基中的占比也从一季度末的12%跃升至24%。此外，政金债类指数基金在本季度迎来修复性增长，规模回升552亿元，不过在指数型债基中的占比也从一季度末的71%明显下滑至60%。

中长债基金方面，均衡和利率风格规模增长，而信用风格下滑。中长债基金市场在上半年先抑后扬。一季度市场整体承压，中长债基规模大幅下滑3946亿元；二季度市场情绪回暖，规模则强劲反弹2751亿元，但仍未完全收复一季度失地。从内部风格来看，2025上半年，中长债基金市场内部上演了剧烈的风格轮动。一季度，在市场整体调整的背景下，资金抱团涌入信用风格产品，呈现出显著的防御特征。二季度中长债基金市场的风格偏好发生反转，一季度领涨的信用风格规模大幅萎缩，而均衡风格和利率风格实现显著增长。进一步探究风格切换的底层原因，我们发现其主要驱动力并非投资者在不同风格基金产品间的申购赎回，而更多是存量基金主动调整持仓结构的结果。

短债与中短债基金结束连续三季度规模缩减。2025年二季度，短债与中短债基金市场一扫颓势，规模迎来反弹，结束了自2024年第三季度以来连续三个季度的下降趋势。2025年二季度，短债基金规模环比增长17.1%，回升至5455亿元；中短债基金规模环比增长18.5%，达到6005亿元。两者合计规模从一季度末的9806亿元增至11458亿元，单季增长超过1600亿元，收复了一季度失地，也显示出在波动变大的环境下，市场对高流动性、短久期资产的配置需求重新被激活。

风险提示：基金过往业绩不代表未来收益，不构成投资意见等。

01

2025上半年，纯债基金规模增长近千亿

1.1.大风大浪之中，信用中长债基收益表现突出

2025上半年，债券市场经历“过山车”行情。一季度，债市在宏观经济修复、权益市场风险偏好提升、资金面偏紧等多重利空影响下，行情整体承压。1年期与10年期国债收益率分别上行45bp和14bp，直接导致纯债基金收益中枢由2024年四季度的1.69%大幅回落至-0.13%，创近五年来的单季最低水平。

进入第二季度，市场环境出现反转，美方高额的对等关税破坏了全球贸易体系，资本市场避险情绪激增，叠加国内流动性保持相对充裕，债市震荡走强。1年期与10年期国债收益率分别下行17bp和20bp，纯债基金单季收益中枢由负转正，回归0.90%。

综合上半年整体表现来看，全市场纯债基金的收益中位数录得0.76%，虽成功收复一季度失地，但业绩表现不及往年同期，2024年和2023年同期收益率分别达到2.31%和1.97%。从久期维度细分，中短债基金和短债基金表现相对稳健，收益中枢分别达到0.86%和0.84%，体现出其在市场剧烈波动中的防御价值。中长债基金和指数型基金收益中位数则分别为0.78%、0.48%。

从风格策略维度进行穿透，可以发现信用风格产品在上半年的剧烈震荡行情中更为“吃香”。2025上半年，中长期信用债基的收益中枢高达1.00%，显著领先于泛金融中长债基（0.77%）和利率中长债基（0.49%）。预期持续摇摆的背景下，波段收益难以捕捉，稳稳地持有票息资产或是更优选择。因此我们在复盘当中也发现了，一季度期间不少头部管理人将其旗下的均衡性、金融+信用债基转型为更纯粹的信用风格进行防御。

1.2.纯债基金扩容受阻，固收+成为市场新宠

复盘广义债基规模变化，纯债基金总规模由24年末的9.50万亿元上升至25年中的9.59万亿元，增幅仅为938亿元，然而同期固收+基金总规模上升2569亿元至1.48万亿元。若将二者合起来看，2025上半年纯债基金的“市场份额”环比下滑近2个百分点。值得注意的是，这也是固收+基金自2022年一季度以来，首次占比回升，或说明权益资产的赚钱效应使市场原本偏谨慎的风险偏好回升，部分资金愿意适度承担风险以博取超越纯债的增强型回报。

尽管上半年纯债基金整体规模增幅一般，但指数型基金的发展趋势并未被中断，传统的中长债基反而成为了销售端拖累。不同类型的债基上半年规模表现分化显著：指数型基金展现出强大的韧性与增长潜力，尽管一季度规模下滑926亿元（-7.2%），但在二季度迎来了3083亿元（25.8%）的大幅增长，上半年累计净增2157亿元，成为市场扩张的绝对主力。中长债基金是上半年市场波动的主要承受者，一季度规模大幅缩减3946亿元（-5.6%），尽管二季度实现了2751亿元（4.1%）的显著回补，但上半年仍累计净降1195亿元。短债及中短债基金规模相对稳定，在一季度合计流出1677亿元后，二季度规模合计回升1652亿元，基本收复失地。

1.3.头部管理人规模多增长

细化至管理人维度，2025年上半年共有67家管理人规模实现了正增长，占比仅达到39%，其中共16家管理人规模增幅破百亿，28家管理人规模增幅超50亿元。

若将二季度末纯债基金规模超过1500亿元的基金管理公司定义为头部管理人，2025上半年，“头部格局”基本稳定，共计21家，较去年四季度减少1家。其中、广发、博时、富国、招商和嘉实基金纯债基金规模位于前五位，分别达到3829亿元、3623亿元、2976亿元、2882亿元和2809亿元。尽管市场大起大落，且在一季度出现大幅调整，但21家头部机构中仍有14家在上半年录得规模净增长，其中增长主要集中在二季度，体现出大机构在逆境中的韧性。其中，海富通、兴业、汇添富、易方达、南方、兴证全球基金上半年规模增长超200亿元。

从细分品类来看，指数型债券基金快速取代中长债基金，成为各家管理人在债基板块的发力重心。二季度规模增长较快的15家基金管理人，合计新增管理规模为4933亿元。其中，指数型债券基金便贡献了2504亿元，占比超过50%。中长债基金退居次席，但仍是重要的增长来源，新增规模为1880亿元，占比约38%。而中短债基金和短债基金的新增规模则分别为269亿元和280亿元，合计占比约11%。

单只债基维度，“信用+指数”概念成为短期扩容法宝。2025年二季度，头部纯债基金的增长动能发生显著切换，与一季度利率债主导的模式不同，二季度由信用风格产品接棒领跑。观察二季度末存续规模排名前20的纯债基金，海富通中证短融ETF以243亿元的规模增长居首，东方臻宝纯债、汇添富投资级信用债指数等多个信用风格基金增量也超百亿。

此轮资金流动也重塑了头部基金产品的格局。在规模排名前20的名单中，利率债基金的优势收窄至8席（一季度为11席），而信用与金融风格的产品则合计占据7席（一季度为6席），呈现多元化特征。值得注意的是，一季度热门的长久期利率债产品本季度增长依然稳健，富国中债7-10年政策性金融债ETF、南方7-10年国开债和广发7-10年国开行二季度规模分别增长125亿元、81亿元和54亿元。

02

分类型来看，指数型基金规模增长明显超季节性

2.1.指数债基：信用类爆发式增长，利率类迎来修复

2025上半年，指数化正在加速推进。一季度，受年末规模冲量后的季节性效应影响，指数型债基规模缩减926亿元。值得注意的是，该降幅显著高于2021-2024年同期的平均水平（698亿元），反映出在年初市场调整期，资金流出压力较大。

然而二季度后，这一趋势发生强势逆转。指数型产品规模大幅净增3083亿元，不仅完全覆盖了一季度的净流出，其增量也创下了2019年以来单季度的最高水平。从结构上看，信用债类指数基金迎来较快增长，单季规模净增约2200亿元，贡献了本轮反弹的绝大部分增量，在指数型债基中的占比也从一季度末的12%跃升至24%。回到信用债ETF上市之初，市场普遍疑虑下沉力度较弱的信用指数债基能够被市场接受，而最终市场用实际行动回应，低利率环境下，低费率带来的“高性价比”就是最大优势。

此外，政金债类指数基金在本季度迎来修复性增长，规模回升552亿元，不过在指数型债基中的占比也从一季度末的71%明显下滑至60%。国债/地方债类产品则延续了增长态势，录得152亿元的规模增长。相较之下，同业存单类基金的增量则较为平缓，仅增长64亿元。

从产品布局来看，头部指数型债基管理人的存量规模仍以利率债为主，而增量正转向信用债。首先，政金债指数基金依然是头部管理人存量规模的主要构成部分。截至二季度末，在指数债基管理规模排名前三的南方、广发、富国基金，其利率类产品规模均超过800亿元，是各自指数产品线的基石。然而，从二季度的规模增量来看，信用债产品成为各家机构角逐的焦点和最核心的增长点。其中，海富通基金凭借其在信用债领域的深耕，单季指数债基规模增长403亿元，表现最为突出。此外，易方达、华夏、南方、汇添富基金等机构的信用债产品规模也增长169-239亿元。

作为指数型债基管理规模排名第一的南方基金，在二季度的增长模式颇具代表性。截至二季度末，南方基金的指数债基总规模率先突破千亿，达到1028亿元。从增长来源看，南方基金并未仅赖单一赛道，而是呈现出“利率+信用”双轮驱动的均衡态势。其信用债产品线二季度末规模达到220亿元，较一季度增长171亿元，主要增量来源于南方上证基准做市公司债ETF。同时，二季度其传统的政金债产品规模也增长121亿元达到770亿元，尤其是南方7-10年国开债依然保持大幅增长81亿元（一季度增长57亿元）。

从单只产品维度来看，新成立的基准做市信用债、公司债ETF成为最大的资金“蓄水池”，在规模增长前15名的榜单中占据了8席。其中，华夏、南方、易方达上证基准做市公司债ETF，以及广发、海富通等深证基准做市信用债ETF，二季度均录得100亿至200亿元区间的规模净增长，显示出市场对此类标准化、高流动性信用投资工具的较强需求。

与此同时，存续的绩优信用债产品也展现出强大的吸金能力。海富通中证短融ETF凭借其稳健的业绩表现（二季度回报0.46%，回撤几乎为零），单季规模激增243亿元，高居榜首。

值得注意的是，一季度领跑的利率债龙头产品，在二季度依然受到资金青睐，体现出市场久期策略与信用策略并行的配置思路。富国中债7-10年政策性金融债ETF、国泰上证10年期国债ETF、南方7-10年国开债分别净增125亿元、110亿元和81亿元。这些产品凭借其明确的久期暴露和良好的交易属性，依然是投资者博取利率贝塔收益的重要工具。

2.2.中长债基金：均衡和利率风格规模增长，而信用风格下滑

中长债基金市场在上半年先抑后扬。一季度市场整体承压，中长债基规模大幅下滑3946亿元；二季度市场情绪回暖，规模则强劲反弹2751亿元，但仍未完全收复一季度失地。

从内部风格来看，2025上半年，中长债基金市场内部上演了剧烈的风格轮动。一季度，在市场整体调整的背景下，资金抱团涌入信用风格产品，呈现出显著的防御特征。二季度中长债基金市场的风格偏好发生反转，一季度领涨的信用风格规模大幅萎缩，而均衡风格和利率风格实现显著增长。具体来看，中长债基金中，均衡风格增长最为迅猛，规模环比大幅增长24.1%。利率风格也稳步扩张，规模环比增长3.0%。相比之下，一季度热门的信用风格规模大幅缩减17.1%，泛金融风格规模也小幅下降了3.7%。

进一步探究风格切换的底层原因，我们发现其主要驱动力并非投资者在不同风格基金产品间的申购赎回，而更多是存量基金主动进行持仓结构调整的结果。数据显示，原先在一季度被界定为信用风格的基金，其相当一部分规模在二季度通过主动增持利率债或调整资产配置比例，分别被重新归类为均衡风格（规模占比约29%）和泛金融风格（规模占比约8%）。这种现象或反映当前市场对基金经理能力圈的新要求，即不仅需要具备灵活调整组合久期的能力以应对利率波动，更需要具备在不同券种和风格之间进行动态切换的能力。

从管理人角度来看，中长债基金市场的头部格局依然稳固。广发基金、招商基金和博时基金的管理规模位居行业前三，分别达到2466亿元、2402亿元和2329亿元。值得注意的是，三家机构在二季度均向均衡风格倾斜，不仅源于该类产品的直接净申购，更有相当一部分来自于旗下存量基金的主动调仓。

二季度中长债基金的规模增长呈现出“百花齐放”的态势。规模增长排名前15的管理人中，既有嘉实基金、兴业基金、广发基金等存量规模超1500亿的头部机构，也有东方基金、汇安基金等规模尚不足千亿的中小型公司。

利率风格中长债基在二季度获得显著的资金回流，而信用风格则呈现净流出状态。规模增长排名前15的管理人中，利率中长债基二季度合计净增超过612亿元，其中兴业基金、浦银安盛基金和中信保诚基金等机构增长均接近100亿元。相比之下，一季度热门的信用策略则明显降温，在规模增长排名前15的管理人中合计净下滑798亿元。

二季度规模增长前15的中长债基金中，均衡风格产品占据7席，成为吸纳增量资金的主力。鹏华丰享、永赢安裕120天滚动持、嘉实稳荣等产品通过在利率债、信用债和金融债领域的均衡配置，实现了超过80亿元的规模增长。此外，一些业绩较优的债基规模也获得显著增长，东方臻宝纯债、鹏华丰享、南方润元纯债上半年收益率超1.50%，二季度规模也增长129亿元、94亿元、66亿元。

2.3.短债与中短债基金: 结束连续三季度规模缩减

短债与中短债基金结束连续三季度规模缩减。2025年二季度，短债与中短债基金市场一扫颓势，规模迎来反弹，结束了自2024年第三季度以来连续三个季度的下降趋势。2025年二季度，短债基金规模环比增长17.1%，回升至5455亿元；中短债基金规模环比增长18.5%，达到6005亿元。两者合计规模从一季度末的9806亿元增至11458亿元，单季增长超过1600亿元，收复了一季度的失地，也显示出在波动变大的环境下，市场对高流动性、短久期资产的配置需求重新被激活。

从管理人的规模增长情况来看，嘉实、长城和易方达基金在二季度表现突出，单季短债及中短债产品合计规模分别净增长98亿元、87亿元和85亿元，位居前三位。其中嘉实和长城基金的规模增长主要由短债基金贡献，该类别单季增长分别达85亿元和84亿元，而易方达基金则主要依靠中短债基金，二季度规模增长达到64亿元。

从单只产品来看，绩优与信用风格是二季度规模高增长的中短债及短债基金的两大特征。首先，绩优表现是吸引资金的首要前提。榜单中绝大多数产品的2025上半年收益率均显著为正，大幅跑赢市场中枢水平（0.76%）。其中，长城短债上半年回报高达1.53%，驱动其二季度规模增长84亿元，表现尤为亮眼。其次，规模增长前15的产品，无论是信用风格还是均衡风格，其资产配置均高度侧重于信用债，占比普遍在60%-95%之间。这表明在二季度，投资者倾向于选择那些能够通过深度挖掘信用利差来增厚组合收益的产品。

附录：基金分类方法

每个季度（以2022年第四季度为例）基金名单的筛选，从Wind一级分类的债券型基金外加二级分类为偏债混合的初始基金开始，剔除成立日在当季度末（2022年9月30日）或者到期日在当季度开始（2022年7月1日）之前的基金，保证基金在当季度有存续时间。然后对基金持仓和风格进行筛选，剔除当季度末或前一季度末股票和可转债持仓占比大于等于1%基金，以保证当季度维持纯债基金特征。在此基础上，我们对于偏债混合型基金进行特殊处理，考虑到偏债混合自由度较高，当季度新成立的偏债混合型基金由于股票仓位不确定，将被剔除；而对于成立日在当季度之前的偏债混合型基金，仅保留季度末其他资产（含商品、衍生品等）市值占比在10%以下的基金。

中短债与短债基金分类方式，首先根据Wind二级分类的短期纯债基金为基础进行基金产品的全称匹配，包含“中短”字样的为中短债基金，包含“短”且不包含“中短”字样的为短债基金。剩余无法分类的基金将根据其投资范围或投资目标是否包含“中短债”或“短债”投资比例下限分类。然后根据业绩比较基准中占比较大的指数期限确定，一年以下的为短债，1-3年期指数为中短债。最后，参考重仓券加权久期确认余下未分类的短期纯债基金。

由于中长债基金产品普遍具有显著的投资风格，我们根据季报当中所披露的债券持仓情况，将国债、政金债、同业存单以及其他债券（包含地方债）视作利率持仓，将企业债、中票、短融及ABS作为信用类持仓，为各只基金产品贴上风格标签。首先，选出极具券种特色的名单：若利率类持仓比例高于70%，则定义利率风格债基；当信用类持仓比例高于70%，则定义为信用风格债基；当金融类持仓比例高于70%，则定义为金融风格债基。其次，余下名单中再分类，选出两两组合的名单：如果利率+金融债占比大于等于90%，则为“利率+金融风格”；如果信用+金融债占比大于等于90%，则为“信用+金融风格”。最后，其余产品（包括未有信息披露的新发基金）则定义为均衡型基金。另外，“金融风格”、“利率+金融风格”、“信用+金融风格”统称为“泛金融风格”。