财说｜2300万撬动48亿，泰格医药海外并购是险棋还是妙招？

泰格医药（300347.SZ，03347.HK）日本子公司一桩2348万元的交易一度为其带来市值单日增长约48亿元。

股价上涨背后，是投资者对最近两年泰格医药等国内头部CRO频频出手欧洲、日本等专科资产，意图以低成本拓展全球服务版图的看好。不过，泰格医药的这桩交易并非没有隐忧，被并购标的亏损与高企的合规成本值得关注。

卡位日本

“以控股来整合”是泰格医药出海收购的主要意图。公告显示，日本泰格以每股37.60万日元价格受让MICRON 56.37%股份（总计2,041股），交易总对价4.84亿日元。交割完成后，泰格日本持股56.37%，产业投资方CE Holdings保留33.33%股权；这意味着泰格凭借过半控股已取得经营主导，产业方CE Holdings保留的1/3股权有助于平衡初期客户关系和团队稳定。

泰格医药所收购公司MICRON成立于2005年，总部位于东京，员工逾160人，长期深耕医学影像集中阅片、影像质控与影像生物标志物开发。该公司近二十年服务超过250家医药器械客户，助力40余款产品获批上市。该公司还为医疗器械软件（SaMD）提供临床试验设计与注册支持，据披露截至2021年已承接20个医疗器械软件（SaMD）开发合同，熟悉日本药品医疗器械局（PMDA）的可靠性检查要求。

泰格医药则具备承接整合的“底盘”。2024年报显示，公司全球员工总数达到10185人，业务覆盖30多个国家；在中国与1400多家临床试验机构合作，并设有252家重点合作中心。与此同时，公司在SMO（现场试验管理）、数据管理等配套领域形成规模化能力：2024年SMO团队完成344个项目、在研项目2,253项，临床协调员（CRC）超过3,400人。庞大的网络与体系为吸收日本影像团队提供了人力与流程保障。

财务数据显示，截至5月31日MICRON总资产约7.8亿日元、净资产-4.52亿日元（未经审计）；1–5月实现收入9.396亿日元、净亏损约0.67亿日元。如果折算成人民币，MICRON前5月亏损约300万元，相当于泰格医药同期归母净利的约2%（泰格2025年一季度净利为1.65亿元），短期财务拖累有限。不过，负净资产并表仍需要在商誉确认和少数股东权益方面审慎处理。

由于并购体量较小，按港交所规则计算资产比例未达5%，同时也不构成深交所关联交易，由泰格医药董事长审批后迅速完成交割。同时本次交易定价参考可比收购协商确定，未设置业绩对赌，凸显“控股换协同”的战略考量，更看重标的技术和客户价值而非当期盈亏。

目前，高质量医学影像正成为临床研发的刚需。泰格医药曾指出，主要监管机构已开始接受AI影像等工具辅助审评，影像生物标志物有望提高试验敏感度并缩短周期。MICRON深耕的影像AI与医疗器械软件（SaMD）方向恰契合这一趋势；若与泰格医药自研的风险监控（RBQM）平台和去中心化临床（DCT）工具链对接，或可在跨国多中心试验中形成“数据+方法”的闭环优势。

同时，日本对临床影像数据完整性的监管要求严苛，日本药品医疗器械局（PMDA）将“可靠性检查”作为软件器械审批标配。有业内人士告诉界面新闻，“MICRON作为日本影像CRO的先行者已树立起本地口碑，泰格医药此次并购相当于获得这一高壁垒市场的入场券，有望借助日本节点输出合规的影像数据标准，服务跨国药企全球同步申报的需求”。

短痛远利

从已公布的财报看，泰格医药目前业绩承压。

2024年，泰格医药营业收入66.03亿元，同比下降10.6%；归母净利润13.2亿元，同比下滑29.9%；主营毛利率由上年的38.2%降至33.3%，减少近4.9个百分点。具体来说，临床试验技术服务收入31.78亿元，同比减少23.8%；临床试验相关及实验室服务收入32.96亿元，同比增长5.6%。公司在投资者交流中提到，2023年下半年起国内部分疫苗和创新药订单取消、执行单价下滑，导致临床运营板块承压；相对而言SMO、数据管理等服务需求稳定，使相关及实验室板块毛利率维持约36.8%。

进入2025年，泰格医药单季业绩仍在筑底。公司一季度营业收入15.64亿元，同比下降5.8%；归母净利润1.65亿元，同比下滑29.6%。受益于回款周期改善和预收款增长，经营活动现金流净额达1.98亿元，同比增加37.3%。

尽管业绩承压，订单与现金有回暖迹象。2024年度泰格医药新签合同额101.2亿元、净新增合同额84.2亿元，同比增长7.3%，年末在手订单达到157.8亿元，同比上升12.1%。2025年一季度公司净新增合同额超过20亿元，同比增长约20%，其中国内客户需求复苏明显。公司管理层表示，已加大海外商务团队建设并瞄准跨国药企和头部生物科技客户，高质量订单占比正稳步提升。这种订单结构的优化有望提升项目平均毛利，为承接MICRON此类高专业度标的提供更充足的业绩弹性。

因此MICRON财务并表，市场预期呈现“短痛远利”。短期看，标的公司亏损和负净资产将轻度拖累合并报表利润率，并增加商誉和少数股东权益科目，并购还会产生流程对接、系统改造等一次性费用。中长期而言，若借助泰格医药的项目池快速提高MICRON产能利用率、承接更多高附加值影像项目，对公司当前约33.3%的总体毛利率将形成正向拉动。

职业投资人周衡表示：“并购落地常见‘三段式’：第一段并表期费用抬升与团队磨合，出现利润短压；第二段通过SOP统一、报价分层和跨区导流，人均产出上行；第三段进入再生产期，复制高毛利产品化方案，现金流转正。” 他进一步指出，“判断优劣看两点：一是12–18个月内能否将高价值项目移交新节点，二是FTE日费率与交付周期是否同步优化。若两点兑现，估值修复通常先于利润表发生。”

能力拼图

2023年至2025年间，头部CRO已实施多起跨境并购，标的多为“补短板”的专科资产。梳理历史交易可知，总金额并不大，即交易对价未超过单季经营现金流的30%，却涵盖了影像评估、AI合成实验室、早期药物代谢、欧洲产能等关键环节。

如2023年6月康龙化成（300749.SZ）出资4300万元收购上海机颖智能实验室78.5%股权；2024年1月方达控股（1521.HK）斥资683.5万欧元并购意大利Accelera的生物分析及ADME（药物吸收、分布、新陈代谢、排泄）业务；2024年5月凯莱英（002821.SZ）接手辉瑞位于英国Sandwich的研发生产基地。通过上述收购，康龙化成引入AI算法加速合成设计，方达控股补齐早期药代和生物分析能力，凯莱英则获得在欧洲独立开展工艺研发和小试中试生产的基地。

今年以来，除了泰格医药收购日本MICRON 56.37%股权之外，九洲药业（603456.SH）通过新加坡子公司投入950万美元（约合人民币6600万元）分别在日本和德国组建CRO服务平台，拓展GLP毒理和工艺开发服务。

值得一提的是，也有龙头选择同步“瘦身”：2025年5月药明生物（2269.HK）以1.5亿欧元（约合人民币12亿元）出售其德国制剂工厂予日本Terumo（行业报道），以换取现金回笼和聚焦更核心业务。

这些动作表明，中资CRO正尝试通过海外并购实现服务链条和地理覆盖的双扩张。

推动这波跨境并购潮的是行业景气与政策环境的双重因素。一方面，全球创新药投融资进入下行周期。2024年全球Biotech企业融资总额同比下滑约43%，优质CRO资产估值随之走低，中国龙头得以相对低价“捡漏”海外技术团队。另一方面，国际监管环境收紧，地缘风险上升。美国酝酿推出的《生物安全法案》等强化了对生物技术外包的审查，欧洲也日趋重视供应链自主，国内CRO加快布局欧美日市场以分散潜在政策风险。

资本市场对能力型并购的反应总体积极。泰格医药这桩2348万元的交易让其市值单日增长约48亿元；凯莱英在Sandwich基地投入运营后的5个交易日内A股累计上涨14.5%，明显跑赢同期医药板块指数（约9.2%）；方达控股公布并购消息当周股价上涨6.8%，不久即启动总额900万~1000万美元的股份回购计划，并于2024年全年累计回购约2400万港元股份。

康龙化成虽然收购机颖实验室消息发布后股价反应有限，但在2024年三季报会上披露“算法合成平台FTE日费率上调15%”后，次日股价上涨4.1%。九洲药业采取自建海外团队模式，初期股价波动不大。对于自主拓展而非直接并购的路径，市场反应相对谨慎，需待盈利预期上调后才有所表现。

海外扩张也提升了中国CRO的竞争梯队位次。欧洲正成为中资CRO新落脚点：凯莱英在英国、方达控股在意大利、药明生物在德国的海外中心相继投运，头部CRO新签订单中欧洲占比已由11%（2022年）升至19%（2025年H1）。日本市场因监管门槛高、客户黏性强，也成为必争之地：泰格医药通过MICRON拿下日本医学影像评估的本土牌照，预计每年可转化≥25项影像核心实验室项目；九洲药业则借设立日本团队切入GLP毒理服务，目标3年服务50条以上创新药管线。

“小而精”的能力并购为中国CRO打开了新赛道，但整合挑战与外部风险仍然存在。海外严格监管和跨文化磨合可能推高运营成本、延长协同兑现周期。就泰格医药而言，此次拿下MICRON能否在1-2年内兑现协同价值、平稳消化商誉与文化整合风险，需待时间考验。