商业锐评丨资本游戏反噬：嘉应制药信披违规背后的治理困局

文/海歌

一场看似普通的行政处罚，撕开了资本市场最隐秘的暗疮。8月4日，广东嘉应制药（002198）因未披露2.19亿元关联交易，董事长李能、总经理游永平等高管被合计罚款近500万元。这场“监守自盗”式的资金腾挪，暴露出这家老牌药企在资本漩涡中迷失的深层困局——当管理层将上市公司视为提款机，当借壳方把资本市场当作赌局，一场关于治理、合规与产业价值的深刻反思正在上演。

图源：公司公告

一、关联交易暗战：2.19亿元资金腾挪的资本游戏

事件的核心是一场精心设计的资金腾挪。2024年10月至2025年1月，嘉应制药通过子公司以“月初转出、月末转回”的方式，向关联方药聚能提供资金2.19亿元，占公司净资产的28.83%。这笔交易的诡异之处在于：董事长李能既是嘉应制药的实控人，又是药聚能的实际控制人，形成典型的“左手倒右手”关联交易。更讽刺的是，李能上任仅两个月就启动这一操作，被市场直斥“监守自盗”。

这种明目张胆的违规，折射出公司治理的全面溃败。从2021年信披违规被警示，到2025年因同一问题被立案调查，嘉应制药的“累犯”轨迹令人咋舌。更值得玩味的是，公司财务总监在事件曝光后火速离职，董秘、董事接连出走，管理层用脚投票的行为，将内部失控的真相暴露无遗。

二、业绩魔术与研发侏儒症：财务真实性存疑

在资金违规的背后，是更令人不安的财务迷局。2025年一季度，嘉应制药营收同比增长28.83%，净利润激增197.23%，但经营活动现金流净额却暴跌193.73%至-1183万元。这种“利润与现金流背离”的诡异现象，让人不禁质疑业绩的真实性。更反常的是，公司研发投入常年不足千万（2024年仅675.72万元），却在集采冲击下突然实现毛利率跃升，这种“研发侏儒症”与“业绩爆发”的矛盾，恰似皇帝的新衣 。

行业数据揭示了更深层的危机。2023年中药行业平均研发投入强度为2.8%，而嘉应制药仅为1.8%，远低于同行 。其核心产品接骨七厘片因集采降价38.6%，营收锐减29.46%，但公司却宣称通过“渠道拓展”实现逆势增长，这种解释在连锁药房行业集体陷入价格战的背景下显得苍白无力 。

三、借壳迷局：养天和的资本困局与行业警示

这场风波的导火索，是一场充满争议的“借壳上市”。2024年7月，湖南连锁药房养天和以3.55亿元收购嘉应制药7%股权，试图通过“工商联动”实现曲线上市。然而这场被寄予厚望的资本联姻，却迅速沦为双输局面——养天和以10元/股的高价入主，如今股价长期徘徊在7元/股，这笔投资已浮亏超30%；嘉应制药则因信披违规被立案调查，转型之路蒙上阴影。

养天和的困境，是连锁药房行业内卷的缩影。在4000多家门店中，90%为加盟店，毛利率仅18.9%，不足上市药房均值的一半。这种“轻资产扩张”模式在行业高速增长期尚可维系，但在集采降价、线上冲击的双重挤压下，其资金链脆弱性暴露无遗。更致命的是，养天和收购嘉应制药后，将全部股权质押融资，这种“杠杆赌局”的背后，是资本方对产业价值的极度透支。

四、行业警示：集采绞杀与合规成本重构产业逻辑

嘉应制药的困境，折射出医药行业正在经历的范式变革。全国中成药集采的“灵魂砍价”，让接骨七厘片等核心产品营收锐减，而宁夏等地近期启动的中成药价格整治风暴，更要求企业一周内对标省内最低价降价，否则面临撤网风险。这种政策高压下，依赖单一品种、缺乏研发投入的药企，正在被加速淘汰。

与此同时，监管逻辑正在重构。2025年药品集采规则重大调整，取消最低价中标，要求企业说明成本构成，这意味着“低价抢标”的野蛮生长时代终结。对于嘉应制药这类研发投入不足、过度依赖资本运作的企业，合规成本的陡增可能成为压垮骆驼的最后一根稻草。

五、退市倒计时：当资本游戏撞上产业寒冬

更严峻的挑战来自退市风险。根据深交所规则，若公司连续两年净利润为负且营收低于1亿元，将被实施退市风险警示。嘉应制药2024年营收3.76亿元，虽未触及红线，但业绩连续两年双位数下滑，叠加信披违规被立案，退市阴影已悄然笼罩。若养天和因信披违规被市场禁入，这家老牌药企或将成为注册制下又一个“壳资源”牺牲品。

这场资本困局的启示在于：当管理层沉迷于股价操纵、借壳方醉心于资本套利，最终反噬的必将是产业根基。在药品集采重构行业生态、监管铁拳专治“野蛮人”的当下，唯有回归研发创新、深耕产业价值，才能在这场变革中求得生存。

结语：当资本游戏遇上产业寒冬

嘉应制药的故事，是资本市场无数缩影的投射。在连锁药房行业陷入“规模不经济”、制药企业面临集采绞杀的双重困境下，任何试图通过资本运作逃避产业规律的行为，终将被市场反噬。这场信披违规事件，不仅是对企业治理的一次警示，更是对整个医药行业的一次灵魂拷问——当资本的泡沫退去，真正能支撑企业前行的，究竟是市值管理的花招，还是深耕产业的匠心？

（本文综合自中国证监会公告、长江商报、财联社等 ）