凯赛生物：“单腿走路”下第二曲线商业化困局待解

出品丨鳌头财经 王杰仁

作为科创板"合成生物第一股"，凯赛生物（688065.SH）凭借全球领先的生物基材料技术，曾是资本市场热捧的"硬科技标杆"。

截至2025年8月5日，市值约352亿元，动态市盈率（PE）约64倍，动态市盈率远超万华化学、卫星化学等化工巨头。然而，高估值背后，以长链二元酸起家的凯赛生物正面临诸多挑战，第二曲线（生物基聚酰胺）商业化受阻、传统业务增长乏力、行业竞争加剧等问题接踵而至，其成长逻辑能否支撑当前估值，成为市场关注的焦点。

合成生物领域的"技术先锋"

凯赛生物由美籍华人刘修才于2000年创立，核心业务聚焦合成生物学技术，致力于开发新型生物基材料。

2020年成功登陆科创板后，公司凭借三大产品线构建起坚实的技术壁垒。其中，长链二元酸全球市占率超80%，国内达95%，是香料、热熔胶、润滑油等领域不可或缺的核心原料；生物基聚酰胺可替代传统石油基尼龙（如PA66），广泛应用于纺织、新能源装备、建筑装饰等领域；生物基戊二胺作为聚酰胺、环氧树脂固化剂的关键中间体，拓展至工程材料、医药等多元场景。

2024年，凯赛生物凭借长链二元酸市场的进一步开拓、生物基新材料领域的持续投入以及下游需求的回暖，交出了一份亮眼的"成绩单"：营收29.58亿元，同比增长39.91%；归属净利润4.89亿元，同比增长33.41%；扣非净利润4.65亿元，同比增长51.60%。

这份优异成绩的取得，得益于政策红利与产业协同的双重助力。在全球碳中和目标的大背景下，生物基材料因其低碳属性成为政策扶持的重点领域。中国"十四五"规划明确将合成生物学列为战略新兴产业，欧盟碳边境税（CBAM）的推行进一步强化了生物基材料的出口优势。作为国内生物制造龙头，凯赛生物有望持续享受政策红利。

同时，招商局与宁德时代的"生态赋能"为凯赛生物的产业协同发展注入了强大动力。2025年4月，凯赛生物完成对招商局的定增，募集资金59.14亿元。招商局承诺在2023-2025年分别采购1万、8万、20万吨生物基聚酰胺，并协助推广至其他央企，这一"订单保障"大幅降低了凯赛生物的市场教育成本。

2025年2月，凯赛生物与宁德时代产投平台溥泉资本、卡涞复材成立合资公司"凯酰时代"，聚焦新能源领域生物基材料应用。宁德时代在电池壳体、轻量化结构件方面的需求，有望为凯赛生物打开新的增量空间。

市场分析认为，招商局的"托底"与宁德时代的"助攻"，将加速生物基聚酰胺材料产业生态构建及商业化进度，为凯赛生物创造新的增长点，但实际效果仍取决于需求端的热度、下游应用场景的开拓速度以及企业自身实力等因素。

"单腿走路"隐忧渐显

尽管凯赛生物整体业绩处于增长态势，2025年一季度，公司营业收入77,576.99万元，同比增长13.33%；归母净利润13,695.01万元，同比增长30.11%；扣非归母净利润13,536.25万元，同比增长31.43%。然而，长链二元酸系列产品却贡献了超过90%的收入，成为公司绝对的业绩支柱，这也凸显出其"单腿走路"的显著特征。

为实现均衡发展，凯赛生物积极培育第二曲线——"生物基聚酰胺系列"产品，即俗称的"尼龙"。相较传统石油基聚酰胺基体，生物基聚酰胺具备强度更高、更轻量化、可回收等诸多优势，市场前景广阔。华安证券预测，2025年生物基尼龙市场空间有望达到215.91亿元。

现实情况却不容乐观，"生物基聚酰胺系列"产品的销售情况不尽如人意。2024年，公司生产生物基聚酰胺系列产品8902吨，较上年减少13.58%；销售7740吨，较上年微增2.15%；录得收入1.44亿元，较上年下降6.44%。

与此同时，凯赛生物的净利率自2020年的30.55%持续下滑至2025年一季度的16.03%，这一变化暴露出第二曲线生物基聚酰胺的盈利困境。自2021年以来，该产品的毛利率持续下滑，甚至出现负数，经营状况堪忧。2021年-2024年，凯赛生物生物基聚酰胺系列产品的毛利率分别为3.42%、-7.34%、-17.99%，2024年微弱反弹至-15.84%，但销售收入仍无法覆盖生产成本及相关费用，成为拖累公司整体盈利能力的重要因素。

此外，生物基聚酰胺作为凯赛生物的第二增长极，商业化进度严重滞后。2024年，该系列产品产能利用率不足10%。公司解释称，新产品需经历行业技术标准完善、下游工艺改进及客户认证周期（汽车行业2年-3年，建筑领域5年-10年），但连续3年负毛利已引发市场对技术转化能力的质疑。

第二曲线生物基聚酰胺商业化进程受阻，背后是多重因素共同作用的结果。首先，市场教育成本高昂。下游客户（如汽车、电子企业）对生物基材料的认证周期长达2年-3年，替换传统材料的决策成本高，这使得生物基聚酰胺在市场推广过程中面临较大阻力。

其次，传统巨头挤压市场份额。国内华峰集团、中国化学等企业通过己二腈国产化将PA66价格降至1.8万元/吨，与凯赛PA56的1.5万元/吨成本价差缩小，凯赛生物的价格优势被大幅削弱。

再者，国际竞争日益加剧。日本东丽、韩国希杰等企业加速布局生物基聚酰胺领域，可能在未来形成技术分流，进一步挤压凯赛生物的市场空间。

在生产工艺方面，凯赛生物采用一步法生产生物基戊二胺，而宁夏伊品生物则从赖氨酸产品出发，采用两步法制造戊二胺，并已建成1万吨戊二胺产能，计划扩产至10万吨。不同生产工艺的竞争，也给凯赛生物带来了一定的挑战。

为了加速生物基聚酰胺的产业化进程，凯赛生物采取了一系列积极措施。公司完成了对招商局的定增事项，募集资金净额高达59.14亿元。招商局承诺将在未来几年内采购一定数量的生物基聚酰胺产品，并尽最大商业努力向其他央企推广。同时，凯赛生物还与宁德时代的产投平台溥泉资本、卡涞复材联合成立了凯酰时代，共同探索生物基材料的新应用。

尽管有利好因素加持，但生物基聚酰胺的产业化进程仍面临诸多不确定性。凯赛生物作为合成生物领域的佼佼者，虽在长链二元酸市场占据主导地位，但第二曲线生物基聚酰胺的商业化困局，使其"单腿走路"的模式面临严峻考验。未来，凯赛生物能否突破重重障碍，实现业务的均衡发展与可持续增长，市场正拭目以待。