芦哲：利率——从“逢调买入”到“逢低止盈”

芦哲、王洋（芦哲系东吴证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）

核心观点

10年期利率继续维持在“以DR001的250日均线为下轨、以DR007的250日均线为上轨”的“利率走廊”内波动，随着“反内卷”政策预期行情降温，对债市的情绪冲击已过，8月份关键期限利率或有适度下行修复的需要，但是经过7月份“反内卷”政策预期掀起“股商共振上涨”，债券市场的心态正悄然生变：从6月份前的“逢调买入”渐渐切换为增加对冲或“逢低止盈”。

10年期利率已有三次测试“走廊”上下轨：3月份和7月份测试“上轨”阻力、6月份测试“下轨”支撑：（1）从“走廊”上轨来看，2025年1月至7月DR007“年线”的阻力位已有2次测试，3月份因资金面偏紧以及市场纠偏对“适度宽松”的政策预期，10年期国债收益率迎来“陡峭化上行”，然而彼时10年期国债收益率一度接近1.90%，可也没有再回到“年线”之上，7月份在“反内卷”预期推升利率的过程中，10年期利率震荡反弹至1.74%，仍然没有有效升破DR007“年线”。3月份和7月份，DR007“年线”对10年期利率反弹形成两次“限高”，迄今“走廊”的上轨得以延续；（2）从“走廊”下轨来看，DR001在利率传导机制中发挥越来越强的“基准性”，DR001的250日均线在6月份也渐渐被验证成为10年期国债利率的经验性“底部”，5月“降准降息”以来，债券市场做多情绪逐日高涨，推动10年期利率下行，然而纵观6月份，10年期利率紧贴着DR001“年线”运行，5月份至6月份两者利差均值为1.73bps，DR001“年线”与DR007“年线”成为共同牵引长债利率波动的关键。

7月“反内卷”政策预期推动债市出现“日度K线/周度K线”的调整压力，然而开启“月度K线”熊市行情的概率依然较低。由于债券市场担心接下来“反内卷”或演化为“供给侧改革2.0”，商品价格上涨推动PPI见底回升、经济进入“再通胀”阶段，货币政策或回归中性甚至收紧流动性，利率或承受较大的上行压力，但是经济“再通胀”有赖于产出缺口闭合，单纯“涨价”并不能成为利率持续上行的压力，进入8月份，随着资金面均衡宽松，DR001回到1.40%-1.30%区间，债券利率或有修复性下行，然而破局契机仍需等待经济基本面、货币政策、风险资产轮动等信号。

风险提示：（1）特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）“降息降准”等宽松政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）“反内卷”等影响价格总水平的供给和需求政策存在不确定性。

正文如下

7月份利率市场波动率陡然增加，在“反内卷”政策预期升温推动商品价格上涨、“股债跷跷板”效应增强等市场结构性因素作用下，利率也迎来一波显著上行调整，若以7月1日中央财经委员会第六次会议作为起始日，截至8月1日，过去1个月内，从“反内卷”政策预期升温至7月末降温，中债收益率曲线各期限利率不同程度上浮，其中30年期限和5年期-7年期利率上行幅度偏高，30年期利率合计上行9.74bps，而关键期限10年期利率在此期间合计上行6.30bps，相对应的则是DR007在此期间合计下行12.15bps，DR001则合计下行5.34bps，关键期限利率短暂的没有跟随资金利率回到7月初的原位。

1.10年期利率“走廊”：再测试上轨

我们在6月份专题报告《长期利率的合意点位是多少？》中，尝试勾勒2024年12月份以来10年期国债收益率的运行走廊，在货币政策优化调整主要政策利率体系和传到机制的作用下，2024年12月以来，10年期国债收益率在经验上形成了“以DR001的250日均线为下轨、以DR007的250日均线为上轨”的“走廊”，截至2025年7月末，这一“走廊”的上下轨仍然有效，尽管7月份中债收益率的波幅增大、关键期限利率出现显著上行，然而10年期利率并未有效打破经验走廊的上轨：截至8月1日，DR001的250日均线位于1.58%，DR007的250日均线位于1.74%，而10年期国债收益率则为1.71%，在7月1日至8月1日期间10年期利率上行期间，仅有7月29日10年期利率曾短暂高于DR007“年线”0.71bps。

2025年1月至7月，10年期利率已有三次测试“走廊”上下轨。从2024年12月至2025年7月末，10年期利率出现三次对“走廊”上下轨的测试，其中3月份和7月份测试“上轨”阻力、6月份测试“下轨”支撑：

（1）从“走廊”上轨来看，2025年1月至7月DR007“年线”的阻力位已有2次测试。较长历史维度上看，10年期国债收益率没有跌破过DR007的250均线，即资金利率“年线”，在2019年至2024年的5年历史中，仅有2020年3月底至4月初，以及2024年9月底这两个时期10年期国债收益率阶段性低于资金利率“年线”，但是2024年治理资金空转和为银行体系降负债成本等政策的推动下，10年期利率正式跌破DR007“年线”，3月份因资金面偏紧以及市场纠偏对“适度宽松”的政策预期，10年期国债收益率迎来“陡峭化上行”，然而彼时10年期国债收益率一度接近1.90%，可也没有再回到“年线”之上。随着4月份资金面进入均衡宽松以及5月份“降准降息”等宽松政策落地，DR007“年线”逐级下压，也在过去一个季度里限制了10年期利率反弹的高点。7月份在“反内卷”预期推升利率的过程中，10年期利率震荡反弹至1.74%，仍然没有有效升破DR007“年线”。3月份和7月份，DR007“年线”对10年期利率反弹形成两次“限高”，迄今“走廊”的上轨得以延续。

（2）从“走廊”下轨来看，DR001在利率传导机制中发挥越来越强的“基准性”，DR001的250日均线在6月份也渐渐被验证成为10年期国债利率的经验性“底部”。5月“降准降息”以来，债券市场做多情绪逐日高涨，推动10年期利率下行，然而纵观6月份，10年期利率紧贴着DR001“年线”运行，5月份至6月份两者利差均值为1.73bps，DR001“年线”与DR007“年线”成为共同牵引长债利率波动的关键。

在“反内卷”政策预期降温之后，中债主要期限利率均有不同程度回落，10年期利率也回到1.71%以下，截至8月1日，10年期利率仍在DR007“年线”1.735%至DR001“年线”1.58%之间、上下轨振幅15bps的区间内震荡，利率保持“上有顶、下有底”的走势，进入8月份，随着资金面均衡宽松，DR001回到1.40%-1.30%区间，债券利率或有修复性下行，然而破局契机仍需等待经济基本面、货币政策、风险资产轮动等信号。

2. 心态悄然生变：对冲或“止盈”诉求升温

尽管10年期利率继续维持在2024年12月-2025年7月的“走廊”区间内波动，但是经过7月份“反内卷”政策预期掀起“股商共振上涨”，债券市场的心态正悄然生变：“逢低止盈”或增加对冲的诉求正在升温。

从利率衍生品市场看：（1）5年期IRS Repo报价快速上行，自7月1日至8月1日，5年期IRS Repo合计上行7.78bps至1.57%，修复至4月初“对等关税”风险冲击前的水平，与其同时，CFFEX国债期货价格也修复4月3日“跳空缺口”；（2）从3个月与6个月IRS Repo报价隐含的3个月远期利率来看，5月份以来3个月远期利率预期始终保持在1.57%左右，即便“降息降准”之后也未再如4月份向政策利率收敛，IRS Pay方向势力增强；（3）从国债期货基差走势看，10年期国债期货CTD券基差自6月份均值0.049元上行至7月份0.076元；30年期国债期货CTD券基差自6月份均值-3760元小幅回落至7月份的0.3195元，而在8月1日当日30年期期债CTD券基差再度扩张至0.4027元。利率衍生品市场显示债市从6月份前的“逢调买入”渐渐切换为增加对冲或“逢低止盈”，尽管从利率走势上，10年期等关键期限利率仍未突破2024年12月以来的“利率走廊”区间，但是利率下行节奏或已然放缓，7月末10年期利率单日内数次冲击1.70%关口而未果，表明7月份之后债市虽处同样的区间，可“心态”已经迥异。

7月“反内卷”政策预期推动债市出现“日度K线/周度K线”的调整压力，然而开启“月度K线”熊市行情的概率依然较低。由于债券市场担心接下来“反内卷”或演化为“供给侧改革2.0”，商品价格上涨推动PPI见底回升、经济进入“再通胀”阶段，货币政策或回归中性甚至收紧流动性，利率或承受较大的上行压力，但是经济“再通胀”有赖于产出缺口闭合，单纯“涨价”并不能成为利率持续上行的压力。

随着“反内卷”政策预期行情降温，对债市的情绪冲击已过，8月份利率市场或有适度修复。从债市中长期逻辑看，经济基本面信号继续指向下半年走弱风险并未缓和，而跨月后资金面重回充裕格局，支持利率震荡下行的态势并未发生改变，在短期情绪化扰动之后，债市或重新恢复理性，关键期限利率或有适度下行修复的需要。

3. 风险提示

（1）特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；

（2）“降息降准”等宽松政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；

（3）“反内卷”等影响价格总水平的供给和需求政策存在不确定性。

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