寿险公司的保单未来盈余|分红险|资本金|利率研究值

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根据监管要求，中国的保险行业从2022年一季度开始正式实施偿二代二期工程，监管要求公司在网站上披露比偿二代一期下更为详细的数据和各种指标，但都没有直接公布公司的保单未来盈余。保单未来盈余是偿二代二期下才引进的名词和概念，它是衡量公司未来盈利能力的重要指标。

一

偿二代二期下寿险公司的

保单未来盈余

公司公布的偿付能力报告中，分别列示了会计和偿付能力下的准备金负债，我将这二者之差称为ACCIF，就是现有存量保单贡献的实际资本。如果再减去可能的10%＂所得税准备＂以及在公司层面的＂现金价值保证＂的影响，那么结果就是偿二代二期下定义的＂保单未来盈余＂。目前只有极个别公司仍然有＂现金价值保证＂，只有连续三年在税务口径下盈利的公司才需要提10%的所得税准备。对于大多数中小寿险公司来说，既没有所得税准备，也没有现金价值保证，保单未来盈余就是ACCIF，会计和偿二准备金之差。

从2023年开始，上市的寿险公司和部分其他公司开始实施I17新会计准则。其中大部分公司在公布的偿付能力报告中，只公布I17下保险准备金负债，而不公布现准则（CGAAP）下的准备金负债了。对于所有的公司（包括只公布I17下准备金的公司），我们可以通过以下公式推导出公司的保单未来盈余：

对于在实际资本分级时有超过限额的保单未来盈余的公司，以上公式仍然成立。在2016年二季度中国偿二代刚刚实施时，我就推导出了类似的公式，这次在更加复杂的偿二代二期规则下又重新发现了类似的公式。这个公式明显的好处是，我们不必知道哪些公司有所得税准备和现金价值保证。

偿二报告中的会计准备金、偿二准备金、总资产甚至认可资产仅仅是计算偿付能力充足率时的过程指标，公布的数据未必准确，我们通过以下公式可以判断这些数据是否有内在的一致性。

这里我们用英语单词的第一个字母作为缩写，例如递延所得税负债DTL是deferred tax liability，实际资本AC是actual capital，净资产NA是net asset，认可资产AA是admitted asset，会计准备金AR是accounting reserve，偿二准备金SR是solvency reserve，资本性负债CL是capital liability，其他认可负债OAL是other admitted liability，应付债券BL是bond liability。

这里的DTL必须与其他认可负债里的DTL保持一致，无论公司是用和DTA（递延所得税资产）抵销前还是抵销后的DTL，以上公式都成立。通过2023年和2022年的财务报表，我们可以判断出公司所选择的DTL口径。这个公式的推导和证明并不难，但没有人会想到这个公式，并且作为验证的工具。

即使某公司用以上公式得到验证，对于在资产负债表中用抵销后的DTA和DTL的公司来说，我们发现仍然有可能存在一个潜在的＂小问题＂。对于抵销前的DTA中含有由＂非经营性亏损＂带来的DTA，那么经DTL抵销后，这部分DTA变小了。因为由非经营性亏损带来的DTA不能算是核心一级资本，只能算为附属一级资本，那么这些公司的核心一级资本被夸大了，而大多数公司的实际资本并没有增加，因为大多数公司在计算非认可资产时，仍然会将抵销前DTA中的全部＂经营性亏损＂视为非认可资产。因为公布的信息不完整，对于少数公司来说，我们无法判断是否只用抵销后的经营性亏损作为非认可资产，如果抵销后的经营性亏损DTA小于抵销前的，那么这么做就会高估公司的实际资本，但这不影响我们推导出来的公司保单未来盈余，因为从以上推导保单未来盈余的公式可以看出，高估的实际资本正好被非认可资产的下降抵销了。

最近七八年，大多数公司（包括所有的上市公司和几乎所有的外资公司）的资产负债表中，都用抵销后的DTA和DTL。根据会计学的基本原理，DTA和DTL是否抵销应该不影响公司的核心资本和实际资本。有些公司资产负债表是DTA和DTL抵销后的，但在计算偿付能力中的总资产和认可资产时，用的是抵销前的资产负债表，这应该是最正确的做法，例如农银人寿近三年就是这么做的。

如果以上这个关于DTL的公式不成立，那么公司的偿付能力报告中的相关数据肯定出了问题。这些问题真是千奇百怪，并且一家公司每年的问题还可能不一样。令人欣慰的是，所有的上市公司在2022年和可验证的2023年都满足以上DTL公式，虽然2024年有两家上市公司不满足这个DTL公式，但不影响我们推导出来的保单未来盈余。近两年上市公司中只有新华人寿在偿付能力报告中没有公布旧准则下的会计准备金，无法验证以上DTL公式。在我们关注的68家公司中，大约有40%的公司至少在某一年不满足以上DTL的公式或者存在其它问题。我们将常见的问题分为以下几类：

1，母公司总资产

理论上一家公司母公司的总资产最多只有两个口径，递延所得税扺销前和抵销后的，但有些公司偿二报告中的总资产（认可资产表中）却来源不明（我们总是用次年第一季度报告中上季度末审计后的数据），通常误差不大，少数公司偿二代报告中认可资产报告表里的DTA金额和公司年报中的DTA有明显差异，既不是和DTL抵销前的也不是抵销后的，应该是负责不同报表部门之间的沟通出了问题。个别公司将财务再带来的实际资本加到了公司总资产里面。也有公司在2023年用基于抵销后的资产负债表的总资产，到2024年则改用抵销前的总资产，缺乏一致性。

2，非认可资产和认可资产

某些公司的非认可资产列示不规范，不完整甚至有差错，个别公司居然为0，有些公司将所有的DTA视为非认可资产，而＂非营利性亏损＂带来的DTA应该属于认可资产。有一家中型养老公司，可能是将委托管理资产排除在外，导致偿二报告的总资产总是比资产负债表的总资产少10%以上，这种做法明显是不对的。

3，会计准备金和偿二准备金的口径不一样

有些公司在会计准备金下有分红特储，但没有计入保险负债会计准备金之内，可能是计入了其他会计科目（如应付保单红利），但在偿二代下，却计入了准备金负债之中。

4，偿二报告中的应付债券金额和资产负债表中的金额不一样

差异通常在2%之内，主要是因为计息方法不一样。因为偿二是基于会计报表的，所以这两个报表中的计息方式应该完全一致。

5，超限或者不被监管认可的财务再保险

寿险公司的财务再保险产生的认可资产，因为规则限制或者监管特殊的要求，并不能完全转化为实际资本，超出的部分应该计入＂资本性负债＂中，但个别公司却忘了这么做，＂资本性负债＂这一科目仍然为0。

6，其他难以归类的问题

有些公司在某个会计科目上的问题找不出原因，也难以归类，这里就不一一列举了。

二

寿险行业和寿险公司保单未来盈余点评

有66家寿险公司公布了2022到2024年底的偿付能力报告，他们在2024年底保单未来盈余为2.26万亿，占总资产的8.8%，比2022年底下降了约1500亿。其中老七家的保单未来盈余为1.86万亿，占行业总额的82%，虽然总资产只占74%。老七家的保单未来盈余占总资产的比例基本上在10%左右，太平最高为13.3%，国寿最低为7.2%，而在2022年底则是平安最高为19%。公司的产品结构对此指标的影响最大。有五家公司的比例超过15%，友邦人寿应该在大家的预料之中，而君龙人寿2024年异军突起，另外三家是卖重疾险为主并且分红险占比较低的复星健康、人保健康和泰康养老。其他大多数中小公司的比例都在5%左右，有两家主打分红险的外资公司，华泰和安联人寿，比例低于2%。2024年底保单未来盈余为负的公司只有三家（不含未公布年报的问题公司），分别是横琴人寿、瑞华健康以及主打定期寿险的华贵人寿。

有几家成立20年以上老外资公司的比例在10%左右，例如大都会12.2%，中宏和中英10.5%，招商信诺9.8%，信诚9.0%。

最近两年，国寿、平安、太保老三家和泰康人寿的保单未来盈余下降明显，因为老三家2014年前以销售分红险为主，分红险的存量太大，而泰康人寿最近10年一直主打分红养老年金。其他公司有升有降，背后的原因各不相同，难以比较。但业务结构相似并且成立时间相近的公司可以放在一起比较。例如七家总资产过千亿的外资公司，2023年只有信诚人寿的保单未来盈余是下降的（只降了1亿），其他六家则是上升的，但到2024年，只有中英和大都会两家是上升的，中英的保单未来盈余连续两年上升14亿，大都会连续两年上升2亿，2024年友邦下降的金额最大，中意和信诚下降的比例最大。再看四大行下属的四家寿险公司，2024年其中两家的保单未来盈余大幅增加，只有一家出现了明显的下降。

目前分红险的保单未来盈余比传统险低很多，在保单承保生效时，分红增额终身寿产品的保单未来盈余大约是传统增额终身寿的1/3左右。最近五年750天平均曲线下降太快，偿二代下的负债大幅增加，两三年前承保的分红险，到2024年底的保单未来盈余很可能已经成为负数了。分红险抵御未来利差损的能力较强，因为在极端情况下可以不分红。某些经营时间很长的外资公司如安联人寿，因为主推分红险，目前保单未来盈余仍然处于相当低的水平。由此可见，保单未来盈余仅仅是负债端的一个指标，并不能反映一家公司ALM的整体状况和风险。

负债评估的750天国债收益率曲线已经连续五年下降，前面20年的评估曲线累计下降了几乎100bp。因为在会计准备金和偿二代下，传统险的负债评估曲线都是基于750天曲线（虽然溢价不太一样），传统险的保单未来盈余相对稳定（每年因为剩余边际的摊销而缓慢下降）。对于近几年承保了大量传统增额终身寿产品的公司，虽然公司层面的保单未来盈余会大幅上升，但公司的净资产却下降很快，在新准则I17下下降得更快，因为评估曲线是基于评估日当天的国债收益率，近两年明显低于750天曲线。

2023年寿险行业最主流的产品是3.5%定价的增额终身寿。以在银保渠道销售的五年交产品为例，产品现价高，但通常退保率假设较低，不同公司的保单未来盈余差异很大，通常在首年保费的10%到35%之间。从2024年开始，银保渠道报行合一，传统险的定价利率又从3.5%降到了3.0%，增额终身寿的保单未来盈余大幅增加，五年期交产品上升到期交保费的50%左右，各家公司之间的主要差异体现在固定成本的摊销和费用超支上。

以中邮人寿为例，近两年在银保渠道的期交保费超过400亿，稳居行业第一，基本上以销售传统增额终身险为主，所以保单未来盈余的增长金额在银保渠道中也是最高的。但公司在新准则下的净资产只有64亿，正好占总资产的1%，因为净资产太少，2025年中邮下调了公司的期交保费目标，并且向分红险转型，而其他银行系公司也因资本金的限制，增长幅度有限。相比之下，上市公司的资本金充足，在报行合一政策的鼓励下，银保期交保费大幅增加，上市公司最重要的指标＂新业务价值＂也随之增加，今年上半年老七家的增速高达45%，而10家银行系公司则同比下降14%，全行业的增速仅为5%。

负债评估曲线中的终极利率4.5%是欧洲在2016年实施偿二代时的＂新发明＂，当时欧洲的长期国债利率都低于1%。不过当时欧洲在偿二代下就已经约定，未来每年终极利率下降0.15%，今年已经降到了3.15%。中国自从2016年实施偿二代一期后，终级利率一直保持不变。大家可以自己测算一下，如果终极利率降至4.0%或者3.0%，那么公司的偿付能力充足率和保单未来盈余会下降多少。

三

保单未来盈余的变动分析

一家公司的保单未来盈余下降，通常有四个原因，一是分红险占比较高，特别是长期分红险，因为分红险的会计准备金不受曲线变化的影响；二是提高了会计评估时所用750天曲线的风险溢价；三是有较高保单未来盈余产品（如重疾险）的继续率明显低于原来的精算假设；四是调整精算假设降低会计准备金。

如果一家公司的保单未来盈余增加，也有四个主要原因，一是分红险占比很低；二是保障类产品占比也低（不怕退保）；三是当年的新业务产生了大量的保单未来盈余；四是降低了会计准备金下分红险的投资收益率假设。当然各种精算假设的调整也可能增加公司的保单未来盈余，但最近两年这种情况比较少见。

更进一步，我们可以参照内含价值变动分析的方法，也对一家公司的保单未来盈余进行变动分析：

这个变动分析所带来的信息远比内含价值有用，因为很多非上市公司在计算内含价值时，仍然用5%长期投资收益率的假设，交三保六的短期产品虽然消耗公司的资本金，但对新业务价值有明显的正贡献。某些上市公司的个险渠道在开门红期间销售大量的交三保八产品，去年改用4.0%的投资收益率假设，在考虑资本金成本后，对新业务价值的贡献大幅下降或者消失了。