李腾：信息披露违法中的“行刑倒挂”问题探析

2025年7月5日下午，由北京市京都律师事务所与华东政法大学联合举办、京都上海分所协办的“刑民行交叉理论与实务问题法律论坛”在华东政法大学长宁校区成功举行。本次论坛汇聚了学界知名专家、教授以及法律实务界的精英律师，围绕刑民行交叉领域的热点问题展开深入探讨，旨在推动理论研究与司法实践的深度融合。

本文为北京京都（上海）律师事务所李腾在论坛上的发言，整理以飨读者。

李腾

北京京都（上海）律师事务所

我来自京都上海分所，代表上海分所再次欢迎大家来到上海，也是来到我的母校。既然来到上海，绕不开的一个话题就是证券违法的问题，王嘉铭律师刚刚已经就证券违法的相关行刑衔接问题做了充分的阐释。下面我要跟大家讨论的是信披违法中的行刑倒挂问题。刚才几位教授也提到了这个问题，通俗来讲，行刑倒挂问题就是当事人受到的行政处罚重于刑事处罚的现象，这个现象其实在司法实践上是比较普遍的，但是大家的讨论往往是局限在司法和执法的层面。

我今天想跟大家聊一聊，信息披露违法在立法层面上的行刑倒挂问题。我准备分以下五个方面向大家汇报。

一、新鲜出炉的《上市公司信息披露管理办法》

首先，谈到信息披露违法，不得不提到的一份文件就是《上市公司信息披露管理办法》。就在5天前，也就是2025年7月1日，最新修订的《上市公司信息披露管理办法》已经正式实施了。我们都知道，资本市场注册制改革的核心内容，就是确立信息披露制度。

我们可以看到，《上市公司信息披露管理办法》中并没有直接规定信批违法的具体处罚办法，而是规定按照《证券法》第197条的规定处罚。这一立法上的处理还是比较严谨的，因为由证监会颁布的《上市公司信息披露管理办法》属于部门规章，它没有直接设定行政处罚，而是遵循了由法律、行政法规设定行政处罚的基本原则。

二、《证券法》中信息披露违法行为的责任主体

那我们就看看《证券法》第197条是怎么规定的。我请大家重点关注一下责任主体。

在这一条中，我们可以清楚地看到，《证券法》中关于信息披露违法行为的责任主体是两个，一个是“信息披露义务人”，另一个是“直接负责的主管人员和其他责任人员”。这里的“信息披露义务人”指的就是“发行人”，最为常见的就是我们所说的“上市公司”。这是《证券法》第78条的规定。

通过下面这个表格，我们可以看得更为清楚。在《证券法》上，规定了两类信息披露违法行为，一类是“未报送有关报告或者履行信息披露义务的”，俗称“不披露”；另一类是“报送的报告或者披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的”，俗称“违规披露”。这两类违法行为都要对发行人进行处罚，其中“不披露”最高可以罚款500万元，“违规披露”最高可以罚款是1000万元。

很明显，《证券法》对信批违法行为实行的“双罚制”，不但要处罚“关键少数”的个人，还要处罚发行人，即上市公司本身。这种罚则上的设计，很容易让人联想到刑法中的单位犯罪。那我们就看看《刑法》是怎样规定的。

三、《刑法》中信息披露违法行为的责任主体

我们都知道，《刑法》对于单位犯罪普遍采用的是“双罚制”，比如“单位行贿罪”。

《刑法》第三百九十三条【单位行贿罪】单位为谋取不正当利益而行贿，或者违反国家规定，给予国家工作人员以回扣、手续费，情节严重的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处三年以下有期徒刑或者拘役，并处罚金。

这就是典型的“双罚制”，既对单位进行处罚，也对具体责任人员进行处罚。但到了信息披露违法行为，《刑法》却意外地放弃了这一原则。

《刑法》第一百六十一条【违规披露、不披露重要信息罪】依法负有信息披露义务的公司、企业向股东和社会公众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会计报告，或者对依法应当披露的其他重要信息不按照规定披露，严重损害股东或者其他人利益，或者有其他严重情节的，对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处罚金。

毫无疑问，违规披露、不披露重要信息罪是个单位犯罪，其犯罪主体是“依法负有信息披露义务的公司、企业”，但是我们发现，对这个单位本身并没有规定罚则。与刚才的单位行贿罪不同，第161条的违规披露、不披露重要信息罪，对依法负有信息披露义务的公司、企业没有处罚，而仅仅是对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员判处刑罚。

我们再上一个表格。大家还记得刚才《证券法》的那张表格吧。在《证券法》上，明确规定了对信息披露义务人的处罚方式。“不披露”的最高罚款500万元，“违规披露”的最高罚款1000万元。再进一步讲，对单位的最高罚款是1000万元，而对个人的最高罚款是500万元，对单位处罚的比对个人处罚的还要重。但是，在违规披露、不披露重要信息罪中，《刑法》却直接放过了单位，对信息披露义务人没有任何处罚。这是为什么？

四、违规披露、不披露重要信息罪为何采用“单罚制”？

我们先看一下这段解读：

这是我们京都北京办公室的梁雅丽律师和唐宛茁律师的观点。她们认为：“为了防止对违规信披实施者以外的投资者造成二次伤害，《刑法》中的违规披露、不披露重要信息罪原则上为单罚制，即仅对自然人追究责任，而不对涉案单位判处罚金。因此，违规信披的上市公司仅是行政责任主体，原则上不承担刑事责任。”

我们再看看其他学者的解读。陈兴良、刘树德、王凯芳等学者在2022年版《注释刑法全书》中认为：“之所以作出这样的规定主要是考虑，公司、企业的违法行为已经损害了股东和投资者的利益，如果再对其判处罚金，将会加重股东和其他投资者的损失程度。”

总结一下，立法者认为：“上市公司的违法行为已造成了股东利益受损→如果再对上市公司判处罚金→将进一步引起股价下跌、公司资金链断裂、公司员工失业等一系列问题→无辜的投资者将遭受二次伤害。”为了最大化的保护投资者的利益，《刑法》在此刻保持了最大的克制，直接放弃了对上市公司本身的追责。应该说，这是刑事立法理念上的重大转变。为什么会出现这种变化？

五、从“行刑倒挂”现象看刑事立法理念的演进

当我们对比《刑法》与《证券法》的立法宗旨时，我们会发现：

《刑法》第一条，开宗明义的宣告，刑法的首要任务是“惩罚犯罪”。而《证券法》第一条的核心，则是“保护投资者”。而在信息披露违法的语境下，《刑法》似乎更注重“保护投资者”，而《证券法》反而更强调“惩罚”。

长久以来，我们一直强调《刑法》的惩罚功能，比如很多罪名中不断提高的法定刑，以及不断降低的刑事责任年龄和入罪门槛，《刑法》正在不断地加大其自身的惩罚力度。但在信息披露违法这一问题上，《刑法》显然做了更多的考虑。此刻《刑法》的考量因素不仅仅是法律效果，还包括经济效果，甚至是政治效果。我认为，这是一种“以人民为中心”的立法理念上。《刑法》在算一笔大帐，这是一种进步。

那么，问题来了，作为以“保护投资者”利益为核心的《证券法》，对上市公司处以罚款的意义是什么？高额罚款会不会对投资者利益造成二次伤害？如果是为了惩罚，或者是为了震慑违法者，使后来人不敢再犯。那么，1000万的罚款能否起到震慑的作用？

提高行政罚款，真的能减少证券违法吗？我觉得这一行刑倒挂现象是值得《证券法》的立法者关注的。

最后，祝大家在上海度过一个美好的周末。谢谢大家。