大事！明珠债重启

2025年7月25日，中国银行香港分行成功发行了全球首单上海自贸区离岸债券。这是此前6月18日，中国人民银行行长潘功胜在2025陆家嘴论坛表示要“发展自贸离岸债”之后，上海自贸区发出的首单离岸债券，标志着2023年10月之后停滞的明珠债正式重启。

明珠债小史

明珠债，即上海自贸区离岸债，有着“在岸的离岸债券”之称——发行地在上海、计价以人民币、投资者面向国际（主要是境外投资者）。

1. 2016年：政策启动与首单发行

2016年12月，上海市政府成功发行了首单30亿元3年期自贸离岸人民币债券，标志着明珠债市场正式启动。此前，中国人民银行上海总部在2016年发布了相关政策，为明珠债的试点奠定了基础。

2. 2019年后：市场逐步活跃

2019年起，明珠债市场开始逐步活跃，各类发行人（包括国际多边开发机构、境外商业银行、境外非金融企业及境内企业）纷纷尝试通过该渠道融资。

3. 2022年：发行规模首次突破百亿元

2022年，明珠债发行规模首次突破百亿元，显示出市场对该债券品种的认可和需求的增长。

4. 2022~2023年：城投类主体快速扩容

2022至2023年间，城投类主体在明珠债市场中快速扩容，其占发行主体的比例一度接近80%。这反映了部分城投企业在境内发债及境外美元债均面临严格监管背景下的“绕路”融资行为，偏离了“两头在外”的初衷，形成了“两头在内”的套利模式。

5. 2023年10月：市场陷入停滞

2023年10月，凯德中国发行了最后一笔明珠债，之后该市场陷入停滞状态，反映出监管趋严以及市场对“两头在内”套利模式的叫停。

6.2025年7月25日：明珠债重启

2025年，政策再次提出要“发展自贸离岸债”，强调“两头在外”原则，旨在拓宽“走出去”企业及“一带一路”沿线国家和地区优质企业的融资渠道。

天量人民币未转化为资产

7月25日，明珠债重启，是资产界的大事。

明珠债的发行，有三大基本意义。

第一，推动人民币国际化，即通过明珠债，推动建立完整的离岸人民币循环圈。

第二，推动自贸区金融创新，使得外向型企业的境外拓展，可以获取境外资金的支持，降低融资成本。

第三，推动上海金融业发展，提升上海作为国际金融中心的话语权。

目前，明珠债尚处于起步阶段，对比点心债（中国香港发行的离岸人民币债券）可知——

明珠债，2021年至2023年7月29日，累计发行183只，发行规模为1247.69亿元人民币。

点心债，2025年1月至7月28日，发行709只，发行规模为5392.21亿元人民币。

值得注意的是，中国银行香港分行（中银香港）7月25日所发行的5亿元人民币上海自贸区离岸债券，其发行利率仅为1.65%，而万得数据显示，近期类似规模和期限的人民币离岸债券发行利率平均水平为3.07%。

低利率募资，当然对发债者是极为有利的，有助于对境外企业起到示范效应。而低发行利率也意味着：

1.中银香港的信用等级极高（作为中国银行的海外分支机构，其违约风险极低），投资者愿意接受较低的收益率。

2.离岸人民币市场流动性充裕。当前全球主要经济体普遍处于降息周期，人民币汇率预期向好，投资者倾向于配置高流动性、低风险的人民币资产。

3.人民币资产吸引力增强。尤其是在美联储降息预期升温的背景下，美元资产的波动性风险上升，人民币资产成为避险选择之一。

当前离岸人民币处于流动性过剩状况，即人民币存款规模庞大，但高评级人民币资产相对稀缺。

万得数据显示，2025年6月30日，与跨境贸易结算有关的人民币汇款总额为1.22万亿元人民币，但这些资金并未全部转化为人民币资产。香港等离岸市场的人民币存款反而呈现下降趋势——2025年6月香港人民币存款环比下降9.6%，至8821亿元。

离岸人民币更多仅是作为贸易结算媒介，而非储备资产使用。

这是人民币国际化进程中的关键挑战之一，也是明珠债在离岸人民币领域突围的价值所在：提供优质中国企业的全球参与机会，促进离岸人民币持有优质中国资产，推动人民币从“贸易货币”向“金融货币”跃升。

以“内资朋友圈”启动

中银香港2025年7月明珠债的认购主体包括：

中银香港资产管理公司，

中国建设银行（亚洲）有限公司，

招商银行伦敦分行，

建银国际证券有限公司，

上海浦东发展银行伦敦分行。

“内资朋友圈”的发行与认购格局，体现了较强的策略性。

中银香港作为发行方，以离岸人民币中心（国际金融中心与市场枢纽）与上海自贸区（创新试验与政策试点）两大政策平台协同。中资境外分支机构也体现了24小时覆盖亚欧美市场及离岸分销基础网络协同能力。

同时可见，上海银行国际化仍处于初级阶段，核心短板限制了其在全球金融市场中的影响力和竞争力，如：

缺乏境外分支机构网络，全球分销能力不足；

定价与流动性支持能力不足；

未深度融入国际证券存管网络；

缺乏国际信用评级经验；

政策的信任度、市场的接受度需要时间。

尽管如此，2025年7月明珠债重启，仍然是上海银行国际化坚定向前的进一步拓展。

上海银行在跨境金融服务已有多方面进展，完成了各种基础性搭建，如清算系统对接、自贸区账户体系、新币种服务等。依托上海清算所（CSDC）和中债登（CICCS）的清算系统，上海银行通过自贸区账户（FTA）与欧洲清算系统（如Euroclear）对接，具备了较强的国际化属性。这一机制有助于引入欧洲长期资金，如欧洲养老金、主权基金等，完成真正的国际化。

本次发行低利率明珠债，也有点类似于离岸人民币市场的“压力测试”（流动性、定价机制、投资者对人民币资产的信心等）。理论上说，投资者投资明珠债，押注的不仅是收益，更是中国金融开放的制度红利。上海自贸区的优惠条件与人民币资产的诱惑力，也正在通过明珠债展现出来。