从涨停潮到跌停潮，本轮大宗商品行情走到哪一步了？

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文 | 交易理想国知识星球

编辑 | 杨兰

审核 | 浦电路交易员

本周（2025年7月26日--8月1日）交易理想国知识星球共发布57条内容，以下是筛选出的本周精华内容片段摘要，完整版内容可扫码查看。

01

本轮大宗商品反弹是否将超预期？

最近在反内卷政策的驱动下，国内以新能源金属和黑色建材为代表的大宗商品大幅上涨，我们在7月10日的数字人节目“大宗商品反弹，仅仅是因为‘反内卷’吗？”也指出，反内卷只是一个触发因素，大宗商品本身存在反弹的产业和宏观基础，相关商品仍然有反弹的时间和空间。本期我们再次聊一聊除了“反内卷”这个外生变量之外，大宗商品还有哪些继续反弹的逻辑基础，本轮大宗商品的反弹是否将超预期？

本轮上涨过程中，多晶硅因产能深度过剩、行业深度亏损，其供给端的政策预期是相对明确的，但是其他传统行业，真正的减量可能都相对有限。市场的反转行情如此极致，非常重要的一个因素是在市场长期的悲观预期下，整体产业链的库存都极低，特别是下游行业的库存，使得在反内卷情绪的催化下，上游掌握着库存转移的定价权，导致了以焦煤为代表，越靠近上游的品种，其涨幅越大。跟反内卷几乎没有关系的铁矿最高也上涨了接近20%，核心逻辑也是下游的补库。

那么补库行情能否延续？前期偏上游的品种涨幅比较大，但是偏下游的品种，涨幅相对较小，主要是因为前期处于淡季的背景。但是进入8月份之后，下游将逐步走出淡季，存在补库驱动。从整体工业企业的库存水平来看，当前的库存水平处于最近二十几年以来的相对低位，目前的库存水位线和之前历次库存周期的尾声即进入被动去库之前的阶段是差不多的，库存的低水位，导致了一旦下游补库，将使得价格具备较大弹性。

02

【方法论】商品波动特性的变化

过去商品市场的轮动往往发生在板块之间，历史上多次出现有色-黑色-化工轮动上涨的现象。而板块之内的品种通常都是强者恒强、弱者恒弱。而最近商品上涨的规律出现了变化，比如螺纹钢前期一直比铁矿弱很多，然而铁矿到达800以后，螺纹钢却突然变得强于铁矿，实现了板块内品种的轮动。

当前商品市场主要有三类题材：

第一类是与宏观相关的，主要是下游需求与宏观有较为紧密的联系，宏观经济转好，这些品种需求端就会有转强的预期，即使当前需求没有很好，也不是问题。按照这一标准，实际上就把农产品和工业品分割开来，这也是为什么最近工业品很多品种出现大涨，而农产品却相对沉寂的原因。

第二类是反内卷题材，供给端有收缩预期。

第三类是既具备反内卷题材，同时上半年价格出现大跌导致价格处于很低的位置，也就是估值低且有向上驱动。三类题材是逐步升级的，具备题材越多，品种波动越大。

03

中国期货市场品种属性研究报告20250728

二、量仓变化与资金动向

增仓明显品种

DCE铁矿石（I）：持仓量增加30，年化滚动收益11.29%，反映资金看涨情绪。

SHFE螺纹钢（RB）：持仓量+43，但价格百分位仅0.275，需警惕高持仓下的回调风险。

减仓明显品种

GFEX工业硅（SI）：持仓量-120，曲线短端贴水（Good Curve Short），资金流出明显。

CZCE白糖（SR）：持仓量-170，价格波动率低（年化滚动收益3.9%），市场观望情绪浓。

三、交易机会

正向套利机会

中证1000期货（IM）：曲线结构陡峭（年化滚动收益7.81%），可做多近月合约。

DCE豆粕（M）：基差+38，叠加低库存，适合多近空远套利。

反向套利机会

SHFE橡胶（RU）：曲线短端贴水（年化滚动收益-8.59%），可做空近月合约。

CZCE烧碱（SH）：价格百分位0.51，但库存压力大，适合空近多远。

趋势交易机会

INE集运指数（EC）：年化滚动收益45.37%，量价齐升，多头趋势明确。

DCE焦炭（J）：持仓量+48，技术面突破前高，短期多头动能强。

四、风险提示

高波动风险

SHFE镍（NI）：价格百分位仅0.126，波动率极高（Dvol 8.57），需谨慎持仓。

INE低硫燃料油（LU）：价格百分位0.089，受原油价格扰动大。

政策风险

CZCE玻璃（FG）：持仓量+64，但政策限产预期可能压制价格。

DCE生猪（LH）：受生猪周期调控政策影响，趋势不确定性高。流动性风险

GFEX碳酸锂（LC）：持仓量-1360，成交清淡，可能面临滑点风险。

04

大宗商品跌停潮，谁来背锅？

从普涨到普跌，尤其是恐慌性暴跌，多空分歧会非常大，接下来，下跌幅度和下跌时间成为最关键的点：

时间维度：因为有大量的热钱和量化资金参与，所以，上涨容易脉冲，因为担心消息和政策不支持持续性上涨，所以今朝有酒今朝醉，快速涨透；下跌容易瀑布，因为是积累的恐慌情绪，下山从来比上山快，所以，三周涨完一年行情，也可能一周跌完半年行情，这是短期波动幅度大决定的。 幅度维度：价格不太可能二次探底，因为反内卷就是要治理低价，不管产能过剩多严重，不能低于成本销售深入人心，多数品种回调10%几就差不多，一些品种可能要超过20%，这取决于后期现货补跌和多空博弈。未来正如我们反复提到，反内卷才开始，行情将极为复杂，在治理低价引发的涨价已经失控，上游涨价，下游需求是否接得住，也是关键，或许，大家会慢慢将实现转移到供给侧具体推动哪些产业改革，以及需求端会如何变化。 第一阶段是普涨，第二阶段是普跌，第三阶段是分化，真正考验产业研究和挖掘能力的时候才到来，我们会持续跟踪。

交易要右侧，研究要左侧，我们历来信奉的投资价值观，是将99分钟用于研究，将1分钟用于交易执行。

05

那些年令人印象深刻的波动性行情

2016年商品夜盘流动性风险事件

涉及品种：

棉花（CF）、橡胶（RU）、PTA（TA）

行情表现：

夜盘开盘后多品种快速下行，其中棉花单日波动幅度14%。

发生原因：

① 交易所防范风险提高保证金，多头集中平仓；

② 程序化止损单在低流动性时段形成连锁反应；

③ 投机资金短期获利了结，需求集中释放。

2018年苹果期货天气预期行情

涉及品种：

苹果（AP）

行情表现：

半年内上行超85%，单周振幅超20%。

发生原因：

① 华北主产区花期遭遇低温冻害，减产预期；

② 低持仓量下价格波动被放大。

2020年境外原油负油价事件

涉及品种：

原油（SC）、燃油（FU）

行情表现：

SC原油跌停（-8%），燃油单周下行20%。

发生原因：

① 新冠病毒致全球原油需求缩减；

② WTI交割库容饱和引发仓储危机；

③ 国内SC原油期货交割面临极端价格考验。

2021年动力煤政策调控行情

涉及品种：

动力煤（ZC）

行情表现：

14个交易日价格超50%。

发生原因：

① 火电需求增长+进口煤受限导致供需缺口；

② 发改委协调增产3亿吨/年，并限定坑口售价；

③ 交易所启动“提保+扩板+限仓”政策防范风险。

06

关于我是如何抓住“广期三雄”的复盘

“广期所”三大品种自其上市交易以来，无不暴跌腰斩，更有甚者达到70%，跌幅深深，熊市漫漫。在这近半年的熊市里，抄底者及多头无不损失惨重，惨绝人寰，哀鸿遍野。

我们都清楚，原材料价格的下跌是某一新兴产业发展过程中的一个必然，它代表了一个产急剧释放的周期、库存显现的一个过程。此时价格稳步阶梯式下跌，偶偶出现的小反弹基本上是小资金抄底抑或是少部分空头离场；但最终还是立马被产业套保资金和趋势性做空资金填补回去，不断重复着这个过程，促使价格的不断下跌。

所以我们能看到，“广期所三熊”在上市后的一年内，整体的价格趋势都开启了暴跌之路。然而，实际上期货市场的功能就在于此，通过价格的直接公开展示和价格的波动，促使商品价格加速回归合理估值；在这个过程中，优势方找到合适的对手盘，将其风险对冲。这便是“广期所”的三熊之路。

其实在这个过程中，很多商品期货，尤其是非市场化与不太成熟的工业品，上市之后往往会出现价格的巨幅下跌，这或许有着期货品种上市交易的初衷和目的。

07

【直播回放】交易理想国第15期直播会议回放

为什么会出现限仓？

25⽇夜盘焦煤价格暴跌最直接的原因肯定是因为25⽇盘后的限仓消息，限仓就是泄 洪，让过剩的资⾦只能⽤⼀个⼩⼝⼦进来，限仓到1万⼿、1千⼿、1百⼿，这个时候的 空头就有能⼒招架了，对付的不再是热钱洪⽔，⽽是分散的细流。

客观上焦煤并没有出现超产，所以没有超产，控产也就成了伪命题了，钢联的数据显示，主要的产煤大省，⼭西，内蒙，陕西，河南，安徽，贵州，新疆以及宁夏⾥⾯， 只有新疆原煤出现超产，但新疆以动力煤为主，焦煤实际上也没有超产，因此本轮上涨是炒作为主 另外，动⼒煤现货也没有跟随焦煤现货出现⼤涨，也佐证了煤炭受到控产的影响可能 远低于市场预期。

最后，能源基本盘煤炭上涨不符合国家对于能源发展的战略，有两个重要原因：

⾸先，如果能源价格上涨，电⼒价格必然随之攀升。这会削弱新能源技术向 “⾼效且 低成本” ⽅向突破的动⼒ —— 毕竟在电⼒价格⾼企的背景下，新能源即便维持现有成 本和效率⽔平，也能获得⼀定市场空间，缺乏进⼀步优化的迫切性，⽽这种动⼒的缺 失，会阻碍新旧能源替代以及整体电⼒结构的转型进程。

其次，电⼒是制造业的根基。⼀旦电⼒成本居⾼不下，甚⾄出现电⼒供应短缺的问 题，中国制造业的竞争⼒将受到严重冲击。要知道，东南亚和印度等地区的制造业正 凭借低廉的⼈⼯成本与我们竞争，若电⼒⽅⾯的优势再被削弱，中国制造业很可能在 对⽐中落⼊下风。

08

四次阅兵期货涨跌全复盘，这些品种规律从未失效

关于历史上阅兵期间钢铁行业减产的情况，确有明确先例，且以京津冀及周边地区为核心调控区域。以下是近20年来重大阅兵活动的限产案例分析：

一、经典案例：2015年“93阅兵”的钢铁限产（最具代表性）

政策强度：

为保障抗战胜利70周年阅兵（2015年9月3日）期间的空气质量，京津冀及周边6省市（北京、天津、河北、山西、山东、河南）实施 史上最严格限产：

北京周边200公里内：钢铁企业全部停产或限产50%以上；

200公里外：减产30%。

时长：限产从8月28日持续至9月4日，覆盖整个阅兵周期。

执行效果：

河北唐山、邯郸等钢铁重镇高炉开工率降至81%（较限产前下降12%）；

全国粗钢日均产量减少约 15万吨/天（占当时全国日均产量7%）；

北京PM2.5浓度同比下降73%，创历史最佳空气质量纪录。

二、更早案例：2009年国庆60周年阅兵

限产范围：

北京、天津、河北、山西四省市联动减排，重点控制首钢迁安基地、河北钢铁集团等企业。

措施特点：

未公开统一减产比例，但要求“污染工序暂停或降负荷运行”；

首钢等企业提前调整生产计划，高炉焖炉、烧结机停产；

实际影响粗钢产量约50万吨（占当月全国产量1.2%）。

三、2019年国庆70周年阅兵：精准分级限产

政策创新：

首次引入 环保绩效分级（A级企业豁免限产），避免“一刀切”：

A级企业（环保标杆）：自主减排；

B/C级企业：限产30%-50%；

D级企业：停产。

实际影响：河北唐山高炉开工率从限产前85%降至68%；

京津冀区域钢铁产能利用率下降约12个百分点。

四、非阅兵同类案例：重大国际活动的限产逻辑

虽然非直接阅兵，但验证了国家重大活动与钢铁减产的强关联性：

2008年北京奥运会：

河北、山西等地钢厂限产持续3个月（2008年7-9月）；

京津冀粗钢产量同比减少18.7%。

2022年北京冬奥会：

张家口、唐山等地钢厂2022年1-2月限产50%；

河北高炉开工率跌至53%（近十年最低点）。

历史阅兵/重大活动限产强度对比表

09

多晶硅的逻辑梳理及推演

多晶硅现在到头了吗？

有交易者说，价格到顶了，因为如果再涨，那被收购的企业更要漫天要价了，而这不符合反内卷的出发点。 这个逻辑，在5，或者4.5，甚至反弹到4的时候也适用。但这不是当前的主要矛盾。 非要说重组成本这点，企业主的心理预期早已转变，在4.5时候已经是截然不同于3了，这就已经对于“反内卷”出清产能形成阻力了。而理性的企业主，对于产能的定价，在期货价格是4.5，5，6或者7，相差并不会大。

回顾多晶硅这一个月来的市场情况，可以说，这把行情，就是个定向的计划的行情。 定向的对某些群体的利益输送。这是这轮行情的最根本的逻辑。

交割，或者逼仓，只是这轮行情的表现形式。多晶硅产业当前的格局里，期货交不交割，交割多少，对于产业可以说是毫无影响。交割，有货的，就那几家。不交割，也就那几家。

明明盘面有利润了，仓单为什么不出来？ 这个问题的答案很简单，干嘛要出仓单？如果你手上有货，你不出货，你能得到更大的利益，你会出货吗？ 仓单什么时候出来？这又回到了多晶硅的产业格局这个点，大佬对价格满意了，准备收手了，或者大佬开始内讧了，提防友商了，他们才会去注册仓单。 只有达到这个条件了，我们才会看到仓单增长。

但这个怎么评估呢？如果没有内部信息，难。那就只能跟踪盘面的蛛丝马迹。但以此交易，也很难上仓位。除非在技术上实现了筑顶。 所以多晶硅的空头，面临的是一个地狱级的交易难度。

从4.2上来，我们看到众多的基本面研究员在空ps。多晶硅的空头们被干的嗷嗷叫。

逻辑上来说，多晶硅，跌肯定会跌，但是什么时候跌，这几乎没法预期。图形上如果不形成高位震荡，要去抓A型反转，可能真的是只有它们内部的人才能做到。

10

焦煤，出大事故了

下午涨停，夜盘跌停，不算夸张，但如果涨跌停幅度是10%，10%就会出现金钱事故。

焦煤为什么是上涨龙头？

今年煤炭下跌始于动力煤，主因新能源发电挤压、需求减弱和供应过剩。持续下跌迫使焦煤贸易商去库、矿山积压降价、被动减产减进口。基本面恶化至6月初触底，焦煤率先反弹。

7月1日“反内卷”会议后，持续减产的焦煤轻装上阵，加速上涨，导致产业套保亏损。期货上涨约200点后，叠加安检减产，矿山开始提价。空头被迫买现货对冲空单，消耗低价库存。库存见底后，矿山拍卖推高现货价格，与期货形成正反馈。

7月18日，工信部发布十大行业（含煤炭）新供给侧改革指引，叠加各行业“反内卷涨价”浪潮，政策与市场共振，行情加速上行。

当然，最后一把火是国能局核查超产的政策，不明就里的各路资金，如潮水般涌入焦煤，自此，形成了焦煤上涨的螺旋链条：价格下跌透支→减产→价格反弹→产业空头买现货→加剧现货跟涨→反内卷驱动→工信部去产能指引→反内卷扩散行业→国能局控产政策。

但是，我们一直很清楚，焦煤的超产是非常微弱的，加上煤炭在16年那一轮去产能中已经超额、超速完成落后产能淘汰，期货市场继续激烈的反应，更多是产业外的资金对反内卷浪潮在煤炭行业的影响和煤炭控产的误解。

焦煤控产是伪命题真炒作

国能局超产政策流出的第一时间，我们深入研究后，在文章先给大家计算清楚了焦煤产能与产量的具体情况，跟今天钢联计算的数据基本一致，主要产煤大省中，只有新疆超产，但也有客观的原因，且新疆是动力煤为主，焦煤没什么影响，所以，焦煤不触及超产红线，产量不受超产政策影响。

更为关键的是，这类核查流程是自上而下印发政策，然后自下而上填报第一批数据，也就是矿山自己填报数据，然后地方政府再核准向上递交。客观上，焦煤自身没超产，主观上，矿山自己会填报超出数据吗？没有超产，国能局会强制减产吗？

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