本轮反内卷逻辑和供给侧改革有所不同，更侧重于成本调查和价格监测，治理企业低价无序竞争

【天风策略】吴开达/孙希民/王澄睿

摘 要

核心结论：我们认为，本轮反内卷逻辑和供给侧改革有所不同，本轮反内卷更侧重于成本调查和价格监测，治理企业低价无序竞争。经过炒预期阶段的演绎后，反内卷行情后面还是会演化为定价哪些行业周期出清、业绩能企稳并连续验证。行情会从“预期反内卷”（博弈困境反转）转移至“实质反内卷”（定价实际改善）。分析各行业目前所处格局，我们发现，农化、风电设备或属于“实质反内卷”的例子。

我们分析两个格局或改善的行业，一是风电设备，二是农化制品：

从风电设备格局状态可以看出：

1）经营性现金流与资本开支方面：2023-2024年，行业CAPEX(TTM)同比下降的公司占比进一步上升，现金流出现好转，行业中经营性现金流（TTM）小于0的公司占比下降，对应出清幅度基本到位。2025Q1以来，行业资本开支有再度上升趋势，CAPEX(TTM)同比下降的公司占比减小，出清的右侧已经出现。

2）毛利率与资本开支总量方面：2022-2023年，行业CAPEX(TTM)同比增速下降直至负数，毛利率（TTM）环比下降的公司占比维持在高位，对应出清的深化。“开始企稳赚钱”。2023-2025Q1，行业盈利能力出现好转，行业中毛利率（TTM）环比下降的公司占比下降，对应出清幅度基本到位。

3）库存与营收方面：2025Q1至今，行业营收（TTM)同比维持正增，库存去化。

从农化（农药&化肥）行业的格局状态可以看出：

1）上一段周期高点的背景是21年农化市场主动累库，价格高位，这段区间毛利状况提升，农药公司营收大增。

2）22H2-23年行业持续累库存，22H2后行业供需格局出现拐点，供大于求；23-24年Q3处于库存出清阶段。

3）能体现在连续的财报中的周期反转逻辑是季线级别逻辑，需要和反内卷中只炒阶段预期的周期级别逻辑区分。

行业格局的四象限图看起来复杂，但实际上只是传统的资本开支（产能）、毛利（供需）、库存等指标的排列组合。就方法论而言，不同品类的周期行业，需要重点看的指标也不一样。我们认为，销量型周期股的供给侧格局更看CAPEX和企业产能的出清。而价格型周期股规律择时“库存去化决定小级别行情，企业产能出清+需求侧决定大级别行情”，而库存周期往往短于资本开支周期，库存的波动性也会更大。目前这个阶段，后续关键的行业验证指标或是价格，产品价格自发上涨是行情进一步发展的条件。

风险提示：1）过去历史经验有局限性；2）地缘风险超预期；3）政策出台和落地具备不确定性。

正 文

图解反内卷

我们在《如何定位“市场化反内卷”？》（外发日期2025/7/17）指出，本轮反内卷逻辑和供给侧改革有所不同，本轮反内卷更侧重于成本调查和价格监测，治理企业低价无序竞争。经过7月的行情，我们认为，反内卷交易还没有分化，前期政策预期阶段表现不错的行业不一定是后面有超额的反内卷品种。随着行情推移，只炒预期和博弈困境反转的大概率掉队，行情的持续性大概率则需要行业格局+季报业绩去验证。

另一方面，行业的长周期出清以年度为单位计算，一般会经历四个象限：“经营难赚钱”→“减小资本开支”→“开始企稳赚钱”→“资本开支上升”。我们通过财务指标的波动范围表征出清幅度，由于上市公司本身代表行业龙头，简单整体法计算易受行业成份股中几家权重公司影响，而我们更加关注行业内成份股是否出清完全，因此我们在指标中特别加入公司数占比数据进行分析，并在计算增速时固定基期样本。

案例1：风电设备

第一个潜在的细分行业，我们以风电设备2021年以来的出清进程进行说明，作为如何定位当前各行业的出清幅度的参考：

第一个维度通过经营性现金流与资本开支刻画四个象限（图1）：

象限Ⅰ：“经营难赚钱”。2021-2022年，行业中经营性现金流（TTM）小于0的公司占比上升，资本开支较稳定，对应出清左侧，“内卷”起点。

象限Ⅱ：“减小资本开支”。2022-2023年，行业CAPEX(TTM)同比下降的公司占比上升，经营性现金流（TTM)略有好转，对应出清的深化。

象限Ⅲ：“开始企稳赚钱”。2023-2024年，行业CAPEX(TTM)同比下降的公司占比进一步上升，现金流出现好转，行业中经营性现金流（TTM）小于0的公司占比下降，对应出清幅度基本到位。

象限Ⅳ：“资本开支上升”。2025Q1以来，行业资本开支有再度上升趋势，CAPEX(TTM)同比下降的公司占比减小，对应出清右侧。

第二个维度通过毛利率与资本开支刻画四个象限（图2）：

象限Ⅰ：“经营难赚钱”。2021-2022年，行业中毛利率（TTM）环比下降的公司占比上升，资本开支未见缩水，对应出清左侧，“内卷”起点。

象限Ⅱ：“减小资本开支”。2022-2023年，行业CAPEX(TTM)同比增速下降直至负数，毛利率（TTM）环比下降的公司占比维持在高位，对应出清的深化。

象限Ⅲ：“开始企稳赚钱”。2023-2025Q1，行业盈利能力出现好转，行业中毛利率（TTM）环比下降的公司占比下降，对应出清幅度基本到位。

象限Ⅳ：“资本开支上升”。若行业CAPEX(TTM)同比增速趋增，则对应出清右侧，目前仍未观测到。

第三个维度通过库存与营收增速刻画四个象限（图3），注意库存周期往往短于资本开支周期，库存的波动性也往往会更大：

象限Ⅰ：“经营难赚钱”。2021-2022年，行业营收（TTM）同比增速递减，对应出清左侧，“内卷”起点。

象限Ⅱ：“库存累积”。2022-2023年，行业营收（TTM）同比增速下降直至负数，库存累积至较高分位数，对应出清的深化。

象限Ⅲ：“开始企稳赚钱”。2023-2024，行业营收（TTM）同比转为正增，对应出清幅度基本到位。

象限Ⅳ：“库存去化”。2025Q1至今，行业营收（TTM）同比维持正增，库存去化，则对应出清右侧，目前仍未观测到。

案例2：农化制品

另一个例子我们选取农化（农药&化肥）行业，进行四象限状态分析：

1）21年后，农化市场主动累库，价格高位，这段区间毛利状况提升，农药公司营收大增。

2）22H2-23年行业持续累积库存，22H2后行业供需格局出现拐点，供大于求；23-24年Q3处于库存出清阶段。

3）我们认为，农化制品目前基本面仍在右侧区间运行，并非简单的预期交易。能体现在连续的财报中的周期反转逻辑是季线级别逻辑，需要和反内卷中只炒阶段预期的周期级别逻辑区分。

方法论进一步说明

上述两个例子，分别对应两类周期股：风电设备是销量型周期股，农药是价格型周期股。我们认为，大部分周期性行业都可以这样分类，他们的区别在于：

1）销量型周期股的周期性主要来源于销量波动，需求端刺激和产品寿命共同决定了周期性。卡车、机械设备、船舶、风电设备等都是这类，共同特征是在下游用户的报表里会记为固定成本而非可变费用。

2）价格型周期股集中于原材料行业，下游分散，其大行情主要由价格上涨贡献，大家更关注产能利用率接近阈值情况下的那个窄幅区间。因为正常情况下，需求远低于合意产能利用率时，价格和开工率关系不敏感，但如果要满工满产了，价格和开工率敏感性骤升，常有一段极为陡峭的涨价区间（如下图），对应连续周线上涨的周期股行情。

因此，前述行业格局的四象限图看起来复杂，但实际上只是传统的资本开支（产能）、毛利（供需）、库存等指标的排列组合。

就方法论而言，不同品类的周期行业，需要重点看的指标也不一样。我们认为，销量型周期股的供给侧格局更看CAPEX和企业产能的出清。而价格型周期股规律择时“库存去化决定小级别行情，企业产能出清+需求侧决定大级别行情”，而库存周期往往短于资本开支周期，库存的波动性也会更大。目前这个阶段，后续关键的行业验证指标或是价格，产品价格自发上涨是行情进一步发展的条件。

风险提示

1）过去历史经验有局限性；2）地缘风险超预期；3）政策出台和落地具备不确定性。

报告信息

证券研究报告：《从“预期反内卷”到“实际反内卷”》

对外发布时间：2025年7月31日

证券分析师：吴开达

证券分析师：孙希民

联系人：王澄睿

本文源自：券商研报精选